СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Минимальные подвижки. Понедельник был небогат на новости и макроэкономические данные. Производственные заказы в США в январе незначительно снизились после резкого роста в декабре прошлого года. Европейские и международные банки постепенно присоединяются к реструктуризации долга Греции; пока о своем участии в сделке заявило около 20% кредиторов, тогда как для ее осуществления необходимо одобрение 75% держателей облигаций. Скорее всего, в ближайшие недели мы станем свидетелями крайне жесткой риторики греческих и европейских властей, целью которой будет склонить колеблющихся кредиторов к принятию условий новации долга – списания 53,5% основной суммы, обмена облигаций на более длинные инструменты и снижения купонных выплат. До конца недели выхода важных новостей и статданных не ожидается, поэтому настроения рынка с высокой вероятностью останутся прежними.

Политические риски снижаются. За точку во времени, непосредственно предшествовавшую недавней распродаже российских евробондов, можно принять 15 июля 2011 г. После этого кредитный спред российских бумаг расширился вследствие проблем с суверенными долгами еврозоны, а также из-за роста напряженности в стране после декабрьских выборов в Госдуму. Сейчас влияние обоих этих факторов постепенно ослабевает. Исход президентских выборов, завершившихся в первом туре, не оставляет оппозиции возможности серьезно дестабилизировать ситуацию, а договоренность об очередном транше помощи Греции должна обеспечить этой стране возможность благополучно пройти приближающийся пик погашений, если, конечно, условия обмена суверенного долга будут приняты частными кредиторами до 20 марта. Соответственно, при положительном решении греческого вопроса мы не видим причин, для того чтобы кредитные спреды российских еврооблигаций оставались на текущих уровнях.

Потенциал роста евробондов не исчерпан. В таблице представлен расчет потенциала сужения спреда индекса JP Morgan RUBI и его составляющих до уровня 15 июля 2011 г. Как видно из таблицы, сам индекс, объединяющий все наиболее ликвидные корпоративные выпуски, обладает потенциалом сжатия спреда в размере 80 б.п. Из отдельных секторов наибольшим потенциалом обладают телекомы, где преобладают бонды Вымпелкома (BB/Ba3), а также «другие» бумаги, представленные в основном облигациями сталелитейных и добывающих компаний. Из последних нашим фаворитом уже давно является Евраз (B+/Ba3/BB-).

Внутренний рынок

Новый семилетний ОФЗ. В среду Минфин может предложить инвесторам новый выпуск ОФЗ серии 26208 с погашением в феврале 2019 г., зарегистрированный объем которого составляет 150 млрд руб. Выпуск с модифицированной дюрацией около 5,7 года, как ожидается, сделает кривую ОФЗ более репрезентативной на длинном конце и разместится между сериями 26204 и 26205. Ориентиры новой бумаги должны быть обнародованы сегодня. Принимая во внимание конфигурацию кривой ОФЗ и доходности ближайших по срочности выпусков, справедливая доходность нового выпуска, по нашей оценке, составляет 7,8–7,9% – практически без премии ко вторичному рынку. Начало недели для ОФЗ оказалось смешанным: после активных покупок в конце прошлой недели во  многих выпусках в понедельник инвесторы зафиксировали прибыль, больше всего подешевели 25076 (YTM 7,11%), 26207 (YTM 8,26%). В то же время продолжились покупки в 25071 (YTM 6,98%) и 26206 (YTM 7,249%).

Трансаэро размещается по ставке 12,5%. В пятницу компания закрыла книгу заявок по своему новому трехлетнему выпуску Трансаэро БО-1 объемом 2,5 млрд руб. и офертой через полтора года. Ставка купона по размещаемому сегодня выпуску была установлена на уровне 12,5%, то есть по верхней границе ориентиров, что соответствует доходности к оферте 12,89%. В нашем материале от 17 февраля, посвященном размещению новой бумаги эмитента, мы оценивали ее спред к сопоставимым бумагам Лизинговой компании УРАЛСИБ не менее чем в 50–70 б.п. За это время доходность схожего по дюрации ЛК Уралсиб БО-5 опустилась примерно до 11,6%, сохранив при этом спред к кривой ОФЗ на уровне около 530 б.п. Таким образом, премия Трансаэро БО-5 к ЛК УРАЛСИБ составит порядка 130 б.п., что выше справедливого уровня и предполагает неплохой краткосрочный потенциал роста котировок на вторичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается, рубль подешевел

Ликвидность постепенно восстанавливается. Объем средств на корсчетах коммерческих банков в ЦБ за прошедший день вырос на 37 млрд руб. до 611,4 млрд руб., в то время как на депозитных счетах не претерпел существенных изменений, снизившись лишь на 1,8 млрд руб. до 218,7 млрд руб. В результате совокупный объем средств на счетах в ЦБ на утро 6 марта составил 830,1 млрд руб., увеличившись за день на 35,2 млрд руб. На этом фоне индикативная ставка Mosprime o/n снова упала – на 9 б.п. до 4,69%. Продолжил снижаться и спрос банков на РЕПО с ЦБ – за вчерашний день объем операций составил 6,9 млрд руб. Сегодня ЦБ проведет ломбардный аукцион на семь дней и на три месяца. Мы ожидаем восстановления ликвидности к концу текущей – началу следующей недели после снижения в конце февраля вследствие налоговых выплат и возврата средств Минфину.

Рубль несколько подешевел. Вчера рубль подешевел относительно бивалютной корзины на 10 коп. до 33,6 руб. – главным образом за счет укрепления евро на 15 коп. до 38,81 руб./евро. Курс доллара прибавил 6 коп., достигнув уровня 29,34 руб./долл. Сегодня при открытии торгов тенденция к ослаблению рубля сохранилась – доллар уже подорожал на13 коп. до 29,47 руб./долл. Ослабление рубля связано с общим умеренно негативным настроем на мировых рынках, однако мы не думаем в течение сегодняшнего дня российская валюта существенно подешевеет.

МАКРОЭКОНОМИКА

Месячная инфляция снова обновила исторический минимум

В феврале ИПЦ вырос лишь на 0,4%... По данным Росстата, в феврале были отмечены рекордно низкие темпы роста потребительских цен: ИПЦ вырос лишь на 0,4% месяц к месяцу, а его рост год к году замедлился до 3,7%. Объявленный месячный показатель соответствует нашему прогнозу, однако ниже ожиданий рынка: консенсус-прогноз Интерфакса предполагал рост цен на 0,5%. Базовая инфляция в феврале составила 0,4% месяц к месяцу, а год к году замедлилась до 5,7% с 6% в январе.

…поскольку цены на услуги за истекший месяц не изменились. Основная причина низких темпов роста ИПЦ – в целом стабильные цены на услуги, в частности на услуги ЖКХ. Цены на водоснабжение и водоотведение снизились на 0,1% месяц к месяцу, а на отопление – на 0,2%. Цены на пассажирские перевозки упали на 1,4%, что характерно для этого сезона, а страхование, медицинские услуги и услуги учреждений дошкольного воспитания подорожали более чем на 1% месяц к месяцу. Цены на продовольственные товары выросли на 0,7% с уровня предыдущего месяца. При этом наиболее сильно подорожали фрукты и овощи, сахар и алкоголь – на 2,1%, 3,6% и 1% месяц к месяцу соответственно. Между тем благодаря хорошему урожаю в прошлом году плодоовощная продукция в феврале осталась недорогой, а темпы роста цен на продовольствие год к году замедлились до 1,5%. Непродовольственные товары за месяц подорожали на 0,3%, а год к году – на 6,2%, как и месяцем ранее. Цены на бензин упали на 0,3% месяц к месяцу в результате недавних административных мер по сдерживанию их роста, однако год к году ускорили темпы до 11,4% с 10,1% в январе. Цены на табачную продукцию выросли на 2% по сравнению с предыдущим месяцем, а относительно показателя прошлого года – на 20,2%.

Во 2 п/г 2012 г. ожидаем скачка инфляции. В конце 2011 г. инфляция резко снизилась под влиянием нескольких факторов, включая существенное замедление роста цен на продовольствие, отсутствие крупных интервенций ЦБ РФ и дефицит рублевой ликвидности, сопровождаемый быстрым оттоком капитала из страны. Однако в следующие несколько месяцев ситуация кардинально изменится, поскольку действие названных факторов сойдет на нет. Убедительная победа Владимира Путина на президентских выборах снизила политические риски, что, наряду с улучшением состояния глобальной экономики и высокими ценами на нефть, должно обеспечить снижение оттока капитала в среднесрочной перспективе. Кроме того, в июле регулируемые тарифы будут повышены на 10–15%, что только в этом месяце добавит 120–150 б.п. к уровню инфляции. Таким образом, во 2 п/г 2012 г. рост цен должен резко ускориться. По нашим прогнозам, по итогам года он составит 7,2%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФ Банк (-/Ba3/BB-): Высокие результаты подтверждают устойчивость кредитного профиля

Опубликована отчетность по МСФО за 2011 г.

Сильные результаты. Вчера ХКФ Банк одним из первых в банковском секторе опубликовал результаты по МСФО за 2011 г., которые, как и ожидалось, оказались сильными и отразили продолжение роста кредитного портфеля на фоне развития сети и диверсификации продуктовой линейки, повышение качества активов и улучшение структуры фондирования. В свою очередь, накопленный запас ликвидности позволит банку безболезненно пройти пик выплат по публичным обязательствам в текущем году. Среди негативных моментов стоит отметить продолжающееся повышение стоимости риска, а также снижение ЧПМ и достаточности капитала, впрочем, последние два показателя остаются достаточно высокими.

Выпуск HCFB’14 сохраняет привлекательность. Представленные результаты в очередной раз подтвердили устойчивость кредитного профиля ХКФ Банка, что позволяет нам вновь рекомендовать его бумаги к покупке. В настоящее время единственный выпуск еврооблигаций HCFB’14, торгующийся с доходностью около 5,41% (против 7,7% на конец ноября 2011 г., когда мы рекомендовали инвесторам приобрести эту бумагу), все еще сохраняет привлекательность, в особенности на фоне схожих по кредитному качеству и рейтингам бумаг НОМОС-Банка (-/Ba3/BB). На локальном рынке относительно ликвидный и короткий выпуск ХКФ-6 торгуется с доходностью 8,5% к оферте в декабре 2012 г., в то время как длинные бумаги выглядят менее привлекательными в сравнении с выпусками банков сопоставимого кредитного качества со схожими рейтингами. Так, облигации Кредит Европа Банка (-/Ba3/BB-) серии БО-1 и БО-2 с доходностями в диапазоне 10,1–10,2%, на наш взгляд, более интересны.

Предыдущие публикации по теме: «ХКФБ – Финансовый профиль остается устойчивым. Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.».

Банк «Санкт-Петербург» (Ba3): Необходимость доначисления резервов

Стоимость риска может возрасти, показатель ROAE не столь впечатляющий, как прежде. Банк «Санкт-Петербург» сообщил о намерении признать убыток в размере 4 млрд руб. (140 млн долл.) по кредиту и перевести его в категорию просроченной задолженности, что приведет к дополнительным отчислениям в резервы в размере 4 млрд руб. Эта сумма должна быть распределена в период с 4 кв. 2011 г. по 1 п/г 2012 г. (мы предположили, что приблизительно равномерно). Соответственно, стоимость риска в годичном исчислении для трех кварталов начиная с 4 кв. 2011 г., по нашей новой оценке, составит около 3% против прежнего прогноза на уровне 0,9%. По истечении указанного периода показатель, скорее всего, вернется к нормальным значениям на уровне 0,9–1%. В свете упомянутого решения банка мы полагаем, что ROAE по итогам 2011 г. составит 20%, а объем проблемных активов в 4 кв. 2011 г. увеличится на всю сумму вышеупомянутого кредита.

Инвестиционных идей в бумагах банка по-прежнему нет. Несмотря на необходимость перевода крупного кредита в категорию просрочки и доначисления резервов, кредитный профиль банка, на наш взгляд, сохранит устойчивость, поскольку объема ликвидных средств на балансе по-прежнему достаточно для покрытия имеющихся обязательств – в 2012 г. предстоит пройти оферту по рублевым биржевым облигациям на сумму 10 млрд руб., в то время как на конец 2011 г. размер ликвидных средств в виде денежных средств и средств в других банках по РСБУ составлял 21 млрд руб. В настоящее время бумаги эмитента как на внешнем, так и на внутреннем рынках не отличаются особой ликвидностью, так что мы не ожидаем существенной реакции их котировок на сообщение, к тому же текущие доходности, в особенности рублевых бумаг, выглядят по сегодняшним меркам не слишком привлекательно.