Внешний рынок

Успеть до взрыва. В пятницу европейские лидеры пытались сформировать новый пакет мер по стабилизации положения на европейском долговом рынке, чтобы избежать коллапса еврозоны. Новые меры основаны на планах, объявленных в течение ноября, и среди прочего предполагают подключение МВФ, а также расширение возможностей ЕЦБ по урегулированию долгового кризиса. В частности, канцлер Меркель, поддержанная руководством Франции, настаивает на принятии серии поправок к европейским конституционным документам, по существу, предусматривающих бюджетный и налоговый контроль за проблемными странами. Сами по себе эти идеи неплохие, однако их претворение в жизнь сопряжено с двумя очевидными проблемами. Во-первых, многие из этих мер требуют поддержки национальных парламентов или референдумов, что занимает достаточно много времени – даже при решении более простых вопросов, чем федерализация Европы. Во-вторых, при необходимости спасать отдельные страны механизмы жесткого контроля и санкций не работают – требования Европейского пакта о стабильности, выглядели жестко на бумаге, но в реальности их не удалось применить ни к одной стране уже вступившей в зону евро. Предложенный «техническим» кабинетом Монти драконовский план бюджетной стабилизации в Италии выглядит более разумным и реалистичным – несмотря на свою жесткость. Проект достаточно хорошо продуман и рассчитан на минимизацию ущерба для экономики от снижения госрасходов – что стало большой проблемой для Греции. Внимание рынка, скорее всего, будет приковано к подготовке саммита ЕС 9 декабря и возможным решениям ФРС США 13 декабря – макроэкономические данные опять уступают место новостям из мира большой политики.

Старт на мажорной ноте. В пятницу большинство евробондов продолжили дорожать, причем неплохую поддержку котировкам оказали данные по рынку труда США. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST не изменился, оставшись у отметки 221 б.п., а цена суверенного выпуска Russia’30 поднялась на 33 б.п. до 118,6% от номинала (YTM 4,25%), но при этом доходности 10 UST снизились с 2,09% до 2,03%. Таким образом, неделя выдалась весьма благоприятной, спред суверенного выпуска сократился за неделю почти на 60 б.п., и одну из ключевых ролей в этом сыграло решение мировых ЦБ по свопам. Заметим, что спред в размере 220 б.п. представляется нам неоправданно широким с фундаментальной точки зрения, поскольку российская экономика находится в хорошей форме и пока не испытывает сильного влияния финансовых рынков. Мы не исключаем, что до конца года спред может сузиться еще примерно на 50 б.п. и вернуться хотя бы на уровень середины августа. В пятницу наибольшим спросом в суверенном сегменте пользовались Russia’28 и Russia’20, которые выросли в цене практически на 80 б.п. Из бумаг с инвестиционным рейтингом выделялись RSHB’21, который прибавил в цене 90 б.п.: мы хотим еще раз обратить внимание инвесторов на то, что спред выпуска к SBERRU’21, который в пятницу подорожал на 50 б.п., в настоящий момент превышает 3 п.п., для чего нет оснований: исторически спред колебался в пределах 50 б.п. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» неплохо смотрелись VTB’20 и VEB’25, а на кривой Газпрома пользовались спросом GAZPRU’18, GAZPRU’19, а так же GAZPRU’34 и GAZPRU’37. Все перечисленные бумаги подорожали в среднем на полпроцентных пункта. Среди бумаг с рейтингом ниже инвестиционного инвесторы отдали предпочтение LUKOIL’20 и LUKOIL’22, CHMFRU’17, TMENRU’20, которые так же выросли в цене на полпроцентных пункта. Стоит выделить выпуск MOBTEL’20, цена которого выросла за торговую сессию на 1,8 п.п. После снижения цен накануне покупатели вновь вернулись в евробонды Вымпелкома, и рост наиболее ликвидных бумаг эмитента (VIP’21 и VIP’22), составил порядка 80 б.п. Продолжилось восстановление котировок в бумагах Альфа-Банка, цены ALFARU’17 и ALFARU’21 повысились на 80 б.п. и 50 б.п. соответственно, однако потенциал роста далеко не исчерпан и бумаги Альфа-Банка являются одними из наших фаворитов среди банковских выпусков второго эшелона. Новая неделя имеет неплохие шансы начаться с роста цен: фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне, азиатские индексы растут.

Внутренний рынок

МСП Банк дебютирует на рынке рублевого долга. Российский Банк поддержки малого и среднего предпринимательства (далее – МСП Банк) (Baa2/BBB) планирует разместить дебютный выпуск первой серии объемом 5 млрд руб. Согласно предварительным данным, книга заявок будет открыта 14 декабря в 10.00 мск, закрытие книги намечено на 16 декабря в 15.00, а размещение выпуска на бирже должно состояться 21 декабря. Параметры выпуска полностью соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ, кроме того, намечен листинг выпуска в котировальном списке «В» на ММВБ. Срок обращения выпуска – десять лет с офертой через два года, ориентир по ставке купона составляет 9,00–9,75% годовых (доходность к оферте 9,20–9,99% годовых), что соответствует премии к кривой ОФЗ в диапазоне примерно 190–270 б.п. МСП Банк (который ранее назывался «Российский Банк Развития) является стопроцентной «дочкой» ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) и занимается финансированием малого и среднего бизнеса, преимущественно в производственной и инновационной сферах, а также инфраструктурных проектов. Банк занимает 40-е место по размеру активов. С более подробным комментарием на тему дебютного размещения МСП Банка можно будет ознакомиться в ближайшее время.

Ставка купона по облигациям Автодора составила 9,75%. Компания «Российские автомобильные дороги» 1 декабря закрыла книгу заявок по размещению выпуска серии 01, обеспеченного госгарантиями, объемом 3 млрд руб. и сроком обращения пять лет без оферты. Ставка первого купона составила 9,75%, то есть выпуск размещен по верхней границе маркетируемого диапазона 9,25–9,75%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,99%. В нашем специальном комментарии от 28 ноября мы определили справедливый уровень нового купона по верхней границе (9,75%), поэтому потенциал снижения доходности выпуска Автодор-1, с нашей точки зрения, ограничен.

В пятницу Башнефть закрыла книгу заявок по новому выпуску биржевых облигаций Башнефть БО-1. Напомним, что объем выпуска составляет 10 млрд руб., срок обращения – три года, предусмотрена двухлетняя оферта. Ставка купона до оферты установлена на уровне 9,35%, что на 15 б.п. ниже первоначальных ориентиров. Таким образом, доходность нового выпуска к оферте у составит 9,57%. Спред уже торгующихся и более коротких выпусков компании серии 01,02 и 03 к кривой ОФЗ находился последние дни вблизи 180 б.п., а у нового выпуска составит при данной доходности около 240 б.п., что предполагает премию к вторичному рынку в размере около 60 б.п. Мы полагаем, что в сложившихся на рынке условиях высокой турбулентности этой премии недостаточно, особенно учитывая отсутствие рейтингов у облигаций эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки падают, несмотря на снижение объема средств в системе

Средства на счетах ЦБ сократились, однако большинство ставок ушло вниз. Объем средств на счетах банков в ЦБ падал в течение предыдущих двух сессий, опустившись до 770 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились 51,2 млрд руб. до 594,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 4,7 млрд руб. до 176,4 млрд руб. Однако ставки межбанковских кредитов продолжили снижение. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 10 б.п., составив 5,39%. Другие ставки двигались разнонаправленно: краткосрочные ставки потеряли 1–5 б.п., а более долгосрочные ставки пошли вверх. Шестимесячная ставка осталась на уровне 7,13%. Объем операций РЕПО с ЦБ опустился на 30% по сравнению с результатами предыдущей сессии до186,8 млрд долл. Средняя ставка РЕПО на три дня установилась на уровне 5.28%. Заметны признаки снижения давления на ликвидность, несмотря на сокращение средств в банковской системе. Вскоре бюджетные средства должны начать поступать в экономику, что , вероятно, поднимет уровень ликвидности.

Бивалютная корзина выросла на 11 копеек. На ММВБ рубль завершил неделю в минусе – российская валюта потеряла 11 копеек относительно доллара, и ее пятничный курс составил 30,85 руб./долл., она также уступила 12 копеек евро, закрывшись на уровне 35,69 руб./евро., бивалютная корзина, таким образом, подорожала на 11 копеек до 35,69 руб. Доллар укрепился на валютных рынках: он оттеснил евро на 0,5%, а его индекс подрос на 0,5%. Цены на нефть выросли: Brent прибавила 1%, а WTI подрожала на 0,8%, однако рублю это не помогло. Сегодня доллар немного ослабел по сравнению с пятницей. Цены на нефть продолжают расти: Brent в плюсе на 0,3% (110,6 долл./барр.), а WTI прибавила 0,6% (101,5 долл./барр.). Евро укрепился на 0,1%, поднявшись до 1,341 долл./евро, а стоимость золота, по сравнению с пятничным показателем, практически не изменилась – 1746 долл./унция. Мы ожидаем, что сегодня рубль может укрепиться на фоне внешних факторов и будет торговаться в диапазоне 30,8–30,75 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Санкт-Петербург (Ba3). Опубликована отчетность за 9 месяцев 2011 года

Впечатление нейтральное. Банк Санкт-Петербург (БСПБ) представил результаты за 3 кв. 2011 г., которые оказались в целом нейтральными, но в отношении доходов были лучше, чем можно было ожидать, учитывая сложность момента. Чистая прибыль упала на 52% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 1,1 млрд руб. (39 млн долл.), что выше нашего прогноза на 6%, а консенсусного – на 22%. Убытки от трейдинга составили 1,1млрд руб. (38 млн долл.), то есть превысили прогноз, но были частично компенсированы волатильными статьями – доходами от валютных операций и сделок с деривативами. В итоге операционный доход превзошел ожидания, упав лишь на 8%. Основной доход практически не изменился, как мы и предполагали, однако отчисления в резервы утроились, фактически вернувшись на уровень 1 кв. 2011 г. Стоимость риска повысилась до 1,3%, что далеко выходит за планируемый банком диапазон 0,3–0,5% (стоимость риска с начала года по-прежнему 1,1%). ROAE в годовом исчислении упала до 13% в 3 кв.2011 г., однако по результатам 9 мес. 2011 г. осталась на вполне неплохом уровне 23%, и мы полагаем, что наш прогноз ROAE – 25% по итогам года, – скорее всего, оправдается.

Отсутствие роста кредитования, достаточность капитала первого уровня увеличилась. Объем кредитов, как мы и ожидали, вырос всего на 3%, но в основном за счет переоценки валютных кредитов, без переоценки портфель остался бы на прежнем уровне. Чистая процентная остается выше 5%, отношение неработающих кредитов к суммарному объему кредитов банка удалось сохранить равным 4,6%, однако коэффициент Резервы/Кредиты вырос на 10 б.п. до 9,1% после крупного отчисления в резервы (скорее всего, также вследствие высокой доли валютных кредитов). Коэффициент достаточности капитала первого уровня поднялся до 10,5% с 9,7% в прошлом квартале, так как банк учел октябрьскую допэмиссию на сумму 2,7 млрд руб.(90 млн долл.), которую выкупил ЕБРР.

Ликвидность баланса покрывает имеющиеся потребности. Объем денежных средств на балансе БСПБ вырос за квартал с 500 до 607 млн долл., в результате отношение ликвидных активов к суммарным увеличилось с 7 до 8,4%. В ближайшее 12 месяцев банку предстоит пройти оферты по двум выпускам биржевых облигаций серий 1 и 2 общим объемом 10 млрд руб. (320 млн долл.), однако эти потребности полностью покрыты имеющимися денежными средствами. Общий объем оптового фондирования, привлеченного БСПБ, составляет 1,8 млрд долл., но, помимо наличных средств, у банка имеются ценные бумаги и другие финансовые активы в объеме 1,7 млрд долл., а также 96 млн долл. кредитов, предоставленных другим банкам.

Мы не видим инвестиционных идей в облигациях БСПБ. Кредитный профиль Банка Санкт-Петербург выглядит очень неплохо, однако единственный обращающийся субординированный евробонд (STPETE’17) крайне неликвиден и не представляет интереса, поскольку торгуется ниже номинала и с большой вероятностью не будет выкуплен по ко лл-опциону в июле 2012 г. Что касается рублевых бондов, более или менее торгуемым сейчас является выпуск БСПБ-БО4, в то же время он предлагает доходность 8,2% к оферте через 13 месяцев, что по сегодняшним меркам очень низко. В качестве альтернатив, бросающихся в глаза, можно назвать БанкМосквы-2 (Ba2/BBB-, 8,15% на 14 мес.), МДМ-БО1 (B+/Ba2/BB, 8,6% на 12 мес.), ХКФ-6 (Ba3/BB-, 8,9% на 12 мес.), КредитЕвропа-6 (Ba3/BB-, 9,2% на 9 мес.), РусСандарт-БО1 (B+/Ba3/B+, 10,5% на 11 мес.).

Предыдущие публикации по теме:

Сентябрь 13, 2011 Банк «Санкт-Петербург» – Неоднозначные результаты. Результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО

МДМБанк (B+/Ba2/BB). Размещение биржевых облигаций

Новый выпуск с годовой офертой. Во вторник, 6 декабря, МДМ Банк откроет книгу заявок на размещение нового выпуска биржевых облигаций МДМ Банк-БО-4 объемом 5 млрд руб. Срок обращения бумаг составит три года с возможностью оферты через год. Согласно объявленному диапазону индикативная ставка купона, маркетируемая организаторами, составит 9,00–9,50%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,20–9,72%. Размещение будет проходить по системе book-bulding, сбор заявок продлится до 14 декабря, а размещение на ММВБ запланировано на 16 декабря. Имеющийся рейтинг эмитента позволяет включить новый выпуск в ломбардный список ЦБ.

Предложение является привлекательным по цене ближе к верхней границе. Исходя из отчетности за 1 п/г 2011 г., мы оцениваем кредитный профиль МДМ Банка как достаточно устойчивый. Несмотря на некоторые негативные моменты – стагнацию активов, сокращение кредитного портфеля, высокую долю просроченной задолженности в сравнении со среднеотраслевым значением, а также снижение доходов от банковских операций, продолжающееся уже не первый квартал, – среди основных факторов поддержки кредитного профиля мы отмечаем высокую достаточность капитала и хорошую позицию по ликвидности, достаточную для покрытия имеющихся обязательств. В настоящее время МДМ Банк представлен на рынке рублевого публичного долга четырьмя выпусками облигаций, наиболее ликвидным из которых является выпуск МДМ Банк-БО-1. Спред нового выпуска при сроке до оферты через год к кривой ОФЗ составляет 270–320 б.п., а ко вторичному рынку по верхней границе – 100 б.п., тогда как прочие эмитенты, выходящие на первичный рынок в последние месяцы, предлагают более существенные премии (не менее 100 б.п.). Учитывая практику последних размещений, то есть когда из-за нестабильных условий на рынке инвесторы требуют дополнительную премию за выход на первичный рынок, предварительный диапазон доходности, на наш взгляд, представляется привлекательным ближе к верхней границе размещения.

Предыдущие публикации по теме: МДМ-Банк – Негативная динамика основных показателей сохраняется. Результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

ФСК (ВВВ/Ваа2/-). Компания привлекает еще 15 млрд руб.

ФСК размещает новый выпуск. В пятницу стало известно, что ФСК планирует в первой половине декабря провести размещение 12-летних облигаций 18-й серии на сумму 15 млрд руб. Объявленный ориентир по ставке купона – 8,45–8,85%, что соответствует доходности к установленной 2,5-летней оферте на уровне 8,63–9,05%.

Премия к вторичному рынку сжалась, но не исчезла. Последний раз ФСК размещала облигации в конце октября. Тогда инвесторам был предложен выпуск с 3-летней офертой объемом 10 млрд руб. Размещение состоялось при ставке купона 8,75% (YTP 8,94%), что предполагало премию к вторичному рынку в размере около 70 б.п. Нынешнее предложение ФСК также предусматривает премию к вторичному рынку, однако уже далеко не столь щедрую. Справедливая доходность для бумаг эмитента на вторичном рынке на длине 2,5 года в настоящий момент составляет примерно 8,4%. Таким образом, даже нижняя граница диапазона подразумевает премию, однако недостаточную для того, чтобы назвать размещение интересным. Мы рекомендуем участие в размещении при доходности, предусматривающей премию не менее 40–50 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Октябрь 20, 2011 ФСК – На волне роста долговой нагрузки. Высокие результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО и новый выпуск облигаций на 10 млрд руб.