Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Внимание инвесторов в ближайшее время может переключиться на корпоративные долговые бумаги


[23.11.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Праздничное затишье. Вчера американские рынки были закрыты, и инвесторы сконцентрировали внимание на обсуждении европейских финансовых проблем в рамках подготовки к саммиту европейских министров финансов и успешных итогах аукциона по размещению испанского госдолга. Сегодняшний день, скорее всего, будет очень спокойным: макроэкономические данные из Германии не обещают сюрпризов, а объемы торгов на американском рынке вряд ли будут существенными. Понедельник принесет новости с европейского саммита, также станут известны результаты региональных выборов в Испании, а во вторник будут опубликованы данные о заказах на товары длительного пользования и индекс уверенности потребителей в США.

ТКС Банк займет 100 млн долл. Вчера на рынке долларового долга в связи с празднованием Дня благодарения сделок практически не совершалось, изменение цен многих выпусков было совсем незначительным (в пределах 15 б.п.) и носило технический характер. Из новостей вчерашнего дня отметим объявление ТКС Банком (-/B2/B) о том, что потенциальный объем нового субординированного выпуска составит 100 млн долл., а срок обращения – 5,5 года. На следующей неделе банк начнет серию встреч с инвесторами. У эмитента в данный момент в обращении находится два старших выпуска AKBHC’14 (YTM 9,1 %) и AKBHC’15 (YTM 10,7%), торгующиеся со спредом к долларовым свопам в размере 900 б.п. и 1 000 б.п. соответственно. Учитывая премию за субординированность, справедливая доходность нового выпуска, по нашей оценке, составляет около 12%. Сегодня утром внешний фон позитивный, рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в зеленой зоне, что подразумевает открытие торгов российскими еврооблигациями с повышения котировок, однако мы ожидаем, что объемы торгов будут ниже среднего уровня.

Внутренний рынок

Уходящая неделя обещает стать самой удачной в году. Вчера ралли на рынке ОФЗ продолжилось, причем объемы торгов по-прежнему были высокими и сопоставимыми с уровнем среды (без учета аукциона по ОФЗ). Наибольший объем сделок был зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,3%), который так же, как и в предыдущий день, подорожал более чем на 1 п.п. (1,2 п.п.). Таким образом, снижение доходности на самом дальнем конце кривой с начала недели составило почти 30 б.п. К данной пятнадцатилетней бумаге инвесторы периодически проявляют повышенный интерес, поскольку она единственная на рынке предлагает премию к кривой ОФЗ. Однако столь быстрого снижения доходности в ней не было давно, сопоставимыми темпами ОФЗ 26207 росли лишь в середине октября. Стоит отметить, что десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,1%) тоже выросли в цене весьма существенно – примерно на 1,2 п.п. Остальные ликвидные выпуски, такие как семилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,9%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7%), подорожали на 60–70 б.п. Среди более коротких бумаг стоит выделить четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 6,7%), объемы торгов в которых существенно увеличились по сравнению с предыдущей сессией. В результате выпуск прибавил 20 б.п. Уходящая неделя обещает стать одной из самых успешных в текущем году. Рост спроса был отмечен со стороны как крупных российских игроков (в первую очередь госбанков), так и нерезидентов. Дополнительную поддержку оказали укрепляющийся рубль и благоприятная обстановка на денежном рынке.

Рост торговой активности наблюдался и в корпоративном секторе. Увеличение объема торгов произошло и в корпоративном сегменте, хотя и не столь заметное, как в сегменте госбумаг. Среди облигаций с инвестиционном рейтингом спросом пользовались выпуски ФСК, в частности, включенный днем ранее в ломбардный список ЦБ ФСК-25 (YTP 8,5%) вырос в цене почти на 60 б.п. Во втором эшелоне инвесторы были более активны: рост объема торгов был отмечен в бумагах Металлоинвеста (Металлоинвест-6 (YTP 9,2%) подорожал на 20 б.п.) и НОВАТЭКа (выпуски компании прибавили в среднем 10–15 б.п.). Спросом пользовались и бумаги телекоммуникационных компаний: выпуски МТС и Вымпелкома подорожали в среднем на 15–20 б.п. Как мы уже отмечали ранее, наклон кривой ОФЗ сейчас минимален, и доходности практически на предкризисном уровне. При этом в корпоративном сегменте компрессия спредов была более умеренной, и они все еще шире, чем в сегменте госбумаг. Мы ожидаем, что внимание инвесторов в ближайшее время может переключиться и сконцентрироваться на корпоративных бумагах.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Несмотря на период налоговых отчислений, ситуация остается спокойной

Объем средств на счетах в ЦБ несколько сократился, но ставки снизились. С момента нашего последнего комментария во вторник, уровень средств в системе опустился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 93,3 млрд руб. до 714,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 6,5 млрд руб. до 116,4 млрд руб. Таким образом, общий объем оказался ниже на 86,8 млрд руб. и составил 831,2 млрд руб. Такая динамика обусловлена прежде всего тем, что на этой неделе компании заплатили часть налогов. Тем не менее уровень средств остается комфортным. Это отчасти способствовало снижению индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам – на 19 б.п. до 6,22%. Уменьшился и спрос на прямое РЕПО с ЦБ – по итогам последних двух сессий его средняя величина достигала порядка 150 млрд руб. против более чем 300 млрд руб. ранее. Однако локальная напряженность на денежном рынке еще может возникнуть на следующей неделе – в понедельник наступает время уплаты акцизов и НДПИ, а в среду – налога на прибыль.

Рубль укрепился на фоне роста нефтяных цен. Относительно закрытия в понедельник российская валюта укрепилась к доллару на 34 копейки до 31,15 руб./долл., но относительно евро рост был менее заметным – на 15 копеек до 40,12 руб./евро. Продолжающийся период налоговых отчислений, вероятно, окажет умеренную поддержку рублю в краткосрочной перспективе.

МАКРОЭКОНОМИКА

Темпы экономического роста в октябре упали до более чем двухлетнего минимума

Рост экономики в октябре замедлился до 2,3% год к году... Как заявил глава сводного департамента макроэкономического прогнозирования Минэкономразвития Олег Засов, в октябре рост ВВП замедлился до 2,3% год к году с 2,7% в сентябре и до 3,7% год к году за 10 мес. 2012 г. Таким образом, темпы экономического роста в России снижаются пятый месяц подряд. Профицит торгового баланса сократился до 13 млрд долл. с 17 млрд долл. в сентябре и 16,6 млрд долл. в октябре 2011 г.

...на фоне слабой динамики промпроизводства, грузооборота транспорта и инвестиций. По словам Засова, очищенный от сезонности ВВП в октябре вырос на 0,1% за месяц поcле роста на 0,4% месяцем ранее. Также чиновник отметил, что сельскохозяйственная и строительная отрасли в октябре способствовали росту ВВП, тогда как вклад транспортного и промышленного секторов был отрицательным. Это в значительной степени согласуется с опубликованными несколько дней назад данными Росстата, однако положительный вклад сельского хозяйства в рост ВВП выглядит странным на фоне падения производства в данном секторе на 7,7% год к году по причине аномально жаркой погоды, наблюдавшейся минувшим летом во многих регионах. Как заявил Засов, увеличение инвестиций в основной капитал (показатель неожиданно вырос на 4,9% год к году) в октябре поддержало рост ВВП (отметим, что Росстат также пересмотрел динамику капитальных инвестиций за 3 кв. в сторону повышения – по пересмотренным данным показатель за 9 мес. 2012 г. вырос на 9,5% год к году). С другой стороны, падение чистого экспорта до лишь 13 млрд долл., по-видимому, отрицательно сказалось на экономическом росте.

Мы ожидаем стабилизации ситуации в экономике во 2 кв. 2013 г. Несмотря на продолжающееся замедление, мы ожидаем стабилизации экономического роста на уровне около 3% год к году во 2 кв. 2013 г. при условии, что основные риски – ухудшение экономической ситуации в Европе и проблема фискального обрыва в США – не материализуются. Что касается секторов, наш прогноз роста в обрабатывающем секторе в 2013 г. равен 3,5–4% год к году (после роста на 4,5% год к году за 9 мес. 2012 г.). Стабильные темпы роста розничного кредитования (20–25% в год) и реальных доходов населения (4–5% в год) будут поддерживать рост оборота розничной торговли на уровне 5–6% год к году в 2013–2015 гг. Кроме того, стабильная динамика кредитования и реальных доходов положительно отразится на транспорте, связи, и банках, в то время как темпы роста в добывающем секторе и секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды в 2013–2015 гг. составят лишь 1–1,5% год к году.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ ВВВ)

Оптимистический прогноз прибыли на 2013 г. от председателя правления

Чистая прибыль может составить около 13 млрд долл. Вчера председатель правления Сбербанка Герман Греф дал некоторые прогнозы в отношении финансовых показателей банка на 2013 г. В частности, Греф ожидает, что чистая прибыль Сбербанка составит около 13 млрд долл., а ROAE превысит 20%. Также Греф назвал возможным 10–15- процентный рост активов по итогам года и подтвердил, что в следующие три года банк сфокусируется на органическом росте и интеграции приобретенных активов.

Довольно агрессивный прогноз в сравнении с нашей оценкой и ожиданиями рынка. Прогноз банка по чистой прибыли выглядит для нас несколько завышенным, наша оценка на 6% ниже и составляет 12,2 млрд долл. Текущий консенсус-прогноз ниже еще на 10% – 11 млрд долл., впрочем, в данном случае многое зависит от прогнозируемого обменного курса рубля. Примечательно, что ожидаемые банком 10–15-процентные темпы роста активов, с нашей точки, зрения, наоборот, чересчур консервативная оценка. Так, в соответствии с отчетностью по РСБУ активы банк в октябре выросли на 35% год к году. Даже учитывая замедление роста как розничного, так и корпоративного кредитования в будущем году, мы полагаем, что 18-процентный показатель по итогам 2013 г. вполне реалистичен.

Потенциал для повышения эффективности сохраняется. На первый взгляд представленные Грефом прогнозы предполагают повышение эффективности банка, возможно в части улучшения чистой процентной маржи или снижения расходов, однако, прежде чем делать выводы, мы предпочитаем дождаться информации о всех составляющих данного прогноза, которая может быть представлена в рамках публикации отчетности за 3 в. 2012 г. по МСФО (намечена на 5 декабря). Сбербанк остается нашим фаворитом с фундаментальной точки зрения – он демонстрирует комфортный уровень достаточности капитала и в следующие несколько лет, вероятно, сохранит рентабельность выше средней по сектору. Мы рассматриваем еврооблигации Сбербанка как альтернативу суверенным евробондам, спред к которым достигает 130-150 б.п.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Риски рефинансирования снижаются, бумаги сохраняют привлекательность

АЛРОСА успешно рефинансирует краткосрочный долг. Общий долг АЛРОСА, согласно комментариям представителей компании, по данным на ноябрь 2012 г. составляет 4,3 млрд долл. (против 4,1 млн долл. на конец июня). Значительная часть краткосрочных обязательств в объеме 1 млрд долл., как и ожидалось, была рефинансирована в течение прошедшего месяца на срок до 2015 г – как за счет выпуска биржевых облигаций серии БО-1,2 на сумму 10 млрд руб., так и посредством привлечения кредита от ВТБ в размере 600 млн долл. Оставшуюся часть долга, намеченного к выплате на 2012г. и равного 700 млн долл., планируется погасить за счет собственных средств (до 300 млн долл. ) и привлеченных ресурсов. Мы не исключаем, что АЛРОСА может вновь появиться на рынке публичного долга – в октябре совет директоров одобрил размещение биржевых облигаций на 60 млрд руб. В то же время порядка 84% портфеля уже представлено публичным долгом, что может определить выбор в пользу банковских кредитов.

Успешная реализация непрофильных активов – фактор снижения долговой нагрузки. Несмотря на потенциальное улучшение структуры портфеля и удлинение имеющегося долга, левередж компании в краткосрочной перспективе будет сохраняться на текущих уровнях. Принимая во внимание наши прогнозы финансовых показателей, на конец 2012 г. коэффициент Долг/EBITDA составит 1,9 против 1,5 на конец 2011 г. При этом увеличение долговой нагрузки не оказывает существенного давления на финансовые результаты эмитента, поскольку поддержка государства (ключевого акционера) позволит обеспечить гибкость в формировании долговой политики и в будущем. Улучшению кредитных метрик будет способствовать продажа газовых активов, которая, на наш взгляд, скорее всего, состоится в 1 п/г 2013г.

Бумаги сохраняют привлекательность. На протяжении последних месяцев еврооблигации АЛРОСА, по нашему мнению, были недооценены на фоне опасений по поводу рефинансирования краткосрочного объема долга и роста левереджа. Так, с сентября спред между коротким выпуском ALROSA’14 и CHMFRU’14 расширился более чем вдвое до 100 б.п. без видимых фундаментальных причин. Между тем на внутреннем рынке кредитный спред бумаг к кривой ОФЗ в среднем составляет 200–210 б.п. Здесь мы обращаем внимание на более ликвидные АЛРОСА-БО-1,2, предлагающие доходность в размере 9 % на 35 месяцев, что мы считаем привлекательным с учетом снижающихся рисков рефинансирования.

Группа ЛСР (-/В2/В)

Восстановление предпродаж в октябре

Предпродажи жилья в Санкт-Петербурге удвоились. В прошлом месяце Группа ЛСР продала более 30 тыс. кв. м жилья экономкласса в Санкт-Петербурге, что предполагает рост на 99% год к году. Девелопер также передал покупателям 70 тыс. кв. м элитной жилой площади в Санкт-Петербурге, завершив в октябре сразу четыре проекта. Всего с начала года группа ввела в эксплуатацию 95 тыс. кв. м. элитной жилой недвижимости и подтвердила планы продаж жилья в объеме 415 тыс. кв. м по итогам 2012 г.

Заметное восстановление после слабого 2 кв. Статистика в октябре демонстрирует заметно более высокие результаты по сравнению с динамикой предпродаж во 2 кв. 2012 г., когда продажи жилья экономкласса упали в три раза по сравнению со 2 кв. 2011 г.

Данные подтверждают нашу положительную оценку. Заметное восстановление в октябре свидетельствует в пользу мнения компании, что сокращение предпродаж жилой недвижимости в июле – сентябре 2012 г. было обусловлено задержкой начала реализации двух крупных проектов в Санкт-Петербурге. Мы подтверждаем нашу положительную оценку перспектив девелопера и считаем длинные выпуски облигации ЛСР привлекательными. Спред коротких выпусков Группы ЛСР к ОФЗ – около 330 б.п., а длинных – около 480 б.п. Мы считаем излишней премию в 150 б.п. за дополнительный год в терминах модифицированной дюрации.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: