Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬нимание инвесторов в ближайшее врем€ может переключитьс€ на корпоративные долговые бумаги


[23.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕраздничное затишье. ¬чера американские рынки были закрыты, и инвесторы сконцентрировали внимание на обсуждении европейских финансовых проблем в рамках подготовки к саммиту европейских министров финансов и успешных итогах аукциона по размещению испанского госдолга. —егодн€шний день, скорее всего, будет очень спокойным: макроэкономические данные из √ермании не обещают сюрпризов, а объемы торгов на американском рынке вр€д ли будут существенными. ѕонедельник принесет новости с европейского саммита, также станут известны результаты региональных выборов в »спании, а во вторник будут опубликованы данные о заказах на товары длительного пользовани€ и индекс уверенности потребителей в —Ўј.

“ — Ѕанк займет 100 млн долл. ¬чера на рынке долларового долга в св€зи с празднованием ƒн€ благодарени€ сделок практически не совершалось, изменение цен многих выпусков было совсем незначительным (в пределах 15 б.п.) и носило технический характер. »з новостей вчерашнего дн€ отметим объ€вление “ — Ѕанком (-/B2/B) о том, что потенциальный объем нового субординированного выпуска составит 100 млн долл., а срок обращени€ – 5,5 года. Ќа следующей неделе банк начнет серию встреч с инвесторами. ” эмитента в данный момент в обращении находитс€ два старших выпуска AKBHC’14 (YTM 9,1 %) и AKBHC’15 (YTM 10,7%), торгующиес€ со спредом к долларовым свопам в размере 900 б.п. и 1 000 б.п. соответственно. ”читыва€ премию за субординированность, справедлива€ доходность нового выпуска, по нашей оценке, составл€ет около 12%. —егодн€ утром внешний фон позитивный, рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы наход€тс€ в зеленой зоне, что подразумевает открытие торгов российскими еврооблигаци€ми с повышени€ котировок, однако мы ожидаем, что объемы торгов будут ниже среднего уровн€.

¬нутренний рынок

”ход€ща€ недел€ обещает стать самой удачной в году. ¬чера ралли на рынке ќ‘« продолжилось, причем объемы торгов по-прежнему были высокими и сопоставимыми с уровнем среды (без учета аукциона по ќ‘«). Ќаибольший объем сделок был зафиксирован в п€тнадцатилетнем выпуске ќ‘« 26207 (YTM 7,3%), который так же, как и в предыдущий день, подорожал более чем на 1 п.п. (1,2 п.п.). “аким образом, снижение доходности на самом дальнем конце кривой с начала недели составило почти 30 б.п.   данной п€тнадцатилетней бумаге инвесторы периодически про€вл€ют повышенный интерес, поскольку она единственна€ на рынке предлагает премию к кривой ќ‘«. ќднако столь быстрого снижени€ доходности в ней не было давно, сопоставимыми темпами ќ‘« 26207 росли лишь в середине окт€бр€. —тоит отметить, что дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,1%) тоже выросли в цене весьма существенно – примерно на 1,2 п.п. ќстальные ликвидные выпуски, такие как семилетние ќ‘« 26208 (YTM 6,9%) и дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7%), подорожали на 60–70 б.п. —реди более коротких бумаг стоит выделить четырехлетние ќ‘« 25077 (YTM 6,7%), объемы торгов в которых существенно увеличились по сравнению с предыдущей сессией. ¬ результате выпуск прибавил 20 б.п. ”ход€ща€ недел€ обещает стать одной из самых успешных в текущем году. –ост спроса был отмечен со стороны как крупных российских игроков (в первую очередь госбанков), так и нерезидентов. ƒополнительную поддержку оказали укрепл€ющийс€ рубль и благопри€тна€ обстановка на денежном рынке.

–ост торговой активности наблюдалс€ и в корпоративном секторе. ”величение объема торгов произошло и в корпоративном сегменте, хот€ и не столь заметное, как в сегменте госбумаг. —реди облигаций с инвестиционном рейтингом спросом пользовались выпуски ‘— , в частности, включенный днем ранее в ломбардный список ÷Ѕ ‘— -25 (YTP 8,5%) вырос в цене почти на 60 б.п. ¬о втором эшелоне инвесторы были более активны: рост объема торгов был отмечен в бумагах ћеталлоинвеста (ћеталлоинвест-6 (YTP 9,2%) подорожал на 20 б.п.) и Ќќ¬ј“Ё а (выпуски компании прибавили в среднем 10–15 б.п.). —просом пользовались и бумаги телекоммуникационных компаний: выпуски ћ“— и ¬ымпелкома подорожали в среднем на 15–20 б.п.  ак мы уже отмечали ранее, наклон кривой ќ‘« сейчас минимален, и доходности практически на предкризисном уровне. ѕри этом в корпоративном сегменте компресси€ спредов была более умеренной, и они все еще шире, чем в сегменте госбумаг. ћы ожидаем, что внимание инвесторов в ближайшее врем€ может переключитьс€ и сконцентрироватьс€ на корпоративных бумагах.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќесмотр€ на период налоговых отчислений, ситуаци€ остаетс€ спокойной

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ несколько сократилс€, но ставки снизились. — момента нашего последнего комментари€ во вторник, уровень средств в системе опустилс€. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 93,3 млрд руб. до 714,8 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 6,5 млрд руб. до 116,4 млрд руб. “аким образом, общий объем оказалс€ ниже на 86,8 млрд руб. и составил 831,2 млрд руб. “ака€ динамика обусловлена прежде всего тем, что на этой неделе компании заплатили часть налогов. “ем не менее уровень средств остаетс€ комфортным. Ёто отчасти способствовало снижению индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам – на 19 б.п. до 6,22%. ”меньшилс€ и спрос на пр€мое –≈ѕќ с ÷Ѕ – по итогам последних двух сессий его средн€€ величина достигала пор€дка 150 млрд руб. против более чем 300 млрд руб. ранее. ќднако локальна€ напр€женность на денежном рынке еще может возникнуть на следующей неделе – в понедельник наступает врем€ уплаты акцизов и Ќƒѕ», а в среду – налога на прибыль.

–убль укрепилс€ на фоне роста нефт€ных цен. ќтносительно закрыти€ в понедельник российска€ валюта укрепилась к доллару на 34 копейки до 31,15 руб./долл., но относительно евро рост был менее заметным – на 15 копеек до 40,12 руб./евро. ѕродолжающийс€ период налоговых отчислений, веро€тно, окажет умеренную поддержку рублю в краткосрочной перспективе.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

“емпы экономического роста в окт€бре упали до более чем двухлетнего минимума

–ост экономики в окт€бре замедлилс€ до 2,3% год к году...  ак за€вил глава сводного департамента макроэкономического прогнозировани€ ћинэкономразвити€ ќлег «асов, в окт€бре рост ¬¬ѕ замедлилс€ до 2,3% год к году с 2,7% в сент€бре и до 3,7% год к году за 10 мес. 2012 г. “аким образом, темпы экономического роста в –оссии снижаютс€ п€тый мес€ц подр€д. ѕрофицит торгового баланса сократилс€ до 13 млрд долл. с 17 млрд долл. в сент€бре и 16,6 млрд долл. в окт€бре 2011 г.

...на фоне слабой динамики промпроизводства, грузооборота транспорта и инвестиций. ѕо словам «асова, очищенный от сезонности ¬¬ѕ в окт€бре вырос на 0,1% за мес€ц поcле роста на 0,4% мес€цем ранее. “акже чиновник отметил, что сельскохоз€йственна€ и строительна€ отрасли в окт€бре способствовали росту ¬¬ѕ, тогда как вклад транспортного и промышленного секторов был отрицательным. Ёто в значительной степени согласуетс€ с опубликованными несколько дней назад данными –осстата, однако положительный вклад сельского хоз€йства в рост ¬¬ѕ выгл€дит странным на фоне падени€ производства в данном секторе на 7,7% год к году по причине аномально жаркой погоды, наблюдавшейс€ минувшим летом во многих регионах.  ак за€вил «асов, увеличение инвестиций в основной капитал (показатель неожиданно вырос на 4,9% год к году) в окт€бре поддержало рост ¬¬ѕ (отметим, что –осстат также пересмотрел динамику капитальных инвестиций за 3 кв. в сторону повышени€ – по пересмотренным данным показатель за 9 мес. 2012 г. вырос на 9,5% год к году). — другой стороны, падение чистого экспорта до лишь 13 млрд долл., по-видимому, отрицательно сказалось на экономическом росте.

ћы ожидаем стабилизации ситуации в экономике во 2 кв. 2013 г. Ќесмотр€ на продолжающеес€ замедление, мы ожидаем стабилизации экономического роста на уровне около 3% год к году во 2 кв. 2013 г. при условии, что основные риски – ухудшение экономической ситуации в ≈вропе и проблема фискального обрыва в —Ўј – не материализуютс€. „то касаетс€ секторов, наш прогноз роста в обрабатывающем секторе в 2013 г. равен 3,5–4% год к году (после роста на 4,5% год к году за 9 мес. 2012 г.). —табильные темпы роста розничного кредитовани€ (20–25% в год) и реальных доходов населени€ (4–5% в год) будут поддерживать рост оборота розничной торговли на уровне 5–6% год к году в 2013–2015 гг.  роме того, стабильна€ динамика кредитовани€ и реальных доходов положительно отразитс€ на транспорте, св€зи, и банках, в то врем€ как темпы роста в добывающем секторе и секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды в 2013–2015 гг. состав€т лишь 1–1,5% год к году.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (-/¬аа1/ ¬¬¬)

ќптимистический прогноз прибыли на 2013 г. от председател€ правлени€

„иста€ прибыль может составить около 13 млрд долл. ¬чера председатель правлени€ —бербанка √ерман √реф дал некоторые прогнозы в отношении финансовых показателей банка на 2013 г. ¬ частности, √реф ожидает, что чиста€ прибыль —бербанка составит около 13 млрд долл., а ROAE превысит 20%. “акже √реф назвал возможным 10–15- процентный рост активов по итогам года и подтвердил, что в следующие три года банк сфокусируетс€ на органическом росте и интеграции приобретенных активов.

ƒовольно агрессивный прогноз в сравнении с нашей оценкой и ожидани€ми рынка. ѕрогноз банка по чистой прибыли выгл€дит дл€ нас несколько завышенным, наша оценка на 6% ниже и составл€ет 12,2 млрд долл. “екущий консенсус-прогноз ниже еще на 10% – 11 млрд долл., впрочем, в данном случае многое зависит от прогнозируемого обменного курса рубл€. ѕримечательно, что ожидаемые банком 10–15-процентные темпы роста активов, с нашей точки, зрени€, наоборот, чересчур консервативна€ оценка. “ак, в соответствии с отчетностью по –—Ѕ” активы банк в окт€бре выросли на 35% год к году. ƒаже учитыва€ замедление роста как розничного, так и корпоративного кредитовани€ в будущем году, мы полагаем, что 18-процентный показатель по итогам 2013 г. вполне реалистичен.

ѕотенциал дл€ повышени€ эффективности сохран€етс€. Ќа первый взгл€д представленные √рефом прогнозы предполагают повышение эффективности банка, возможно в части улучшени€ чистой процентной маржи или снижени€ расходов, однако, прежде чем делать выводы, мы предпочитаем дождатьс€ информации о всех составл€ющих данного прогноза, котора€ может быть представлена в рамках публикации отчетности за 3 в. 2012 г. по ћ—‘ќ (намечена на 5 декабр€). —бербанк остаетс€ нашим фаворитом с фундаментальной точки зрени€ – он демонстрирует комфортный уровень достаточности капитала и в следующие несколько лет, веро€тно, сохранит рентабельность выше средней по сектору. ћы рассматриваем еврооблигации —бербанка как альтернативу суверенным евробондам, спред к которым достигает 130-150 б.п.

јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-)

–иски рефинансировани€ снижаютс€, бумаги сохран€ют привлекательность

јЋ–ќ—ј успешно рефинансирует краткосрочный долг. ќбщий долг јЋ–ќ—ј, согласно комментари€м представителей компании, по данным на но€брь 2012 г. составл€ет 4,3 млрд долл. (против 4,1 млн долл. на конец июн€). «начительна€ часть краткосрочных об€зательств в объеме 1 млрд долл., как и ожидалось, была рефинансирована в течение прошедшего мес€ца на срок до 2015 г – как за счет выпуска биржевых облигаций серии Ѕќ-1,2 на сумму 10 млрд руб., так и посредством привлечени€ кредита от ¬“Ѕ в размере 600 млн долл. ќставшуюс€ часть долга, намеченного к выплате на 2012г. и равного 700 млн долл., планируетс€ погасить за счет собственных средств (до 300 млн долл. ) и привлеченных ресурсов. ћы не исключаем, что јЋ–ќ—ј может вновь по€витьс€ на рынке публичного долга – в окт€бре совет директоров одобрил размещение биржевых облигаций на 60 млрд руб. ¬ то же врем€ пор€дка 84% портфел€ уже представлено публичным долгом, что может определить выбор в пользу банковских кредитов.

”спешна€ реализаци€ непрофильных активов – фактор снижени€ долговой нагрузки. Ќесмотр€ на потенциальное улучшение структуры портфел€ и удлинение имеющегос€ долга, левередж компании в краткосрочной перспективе будет сохран€тьс€ на текущих уровн€х. ѕринима€ во внимание наши прогнозы финансовых показателей, на конец 2012 г. коэффициент ƒолг/EBITDA составит 1,9 против 1,5 на конец 2011 г. ѕри этом увеличение долговой нагрузки не оказывает существенного давлени€ на финансовые результаты эмитента, поскольку поддержка государства (ключевого акционера) позволит обеспечить гибкость в формировании долговой политики и в будущем. ”лучшению кредитных метрик будет способствовать продажа газовых активов, котора€, на наш взгл€д, скорее всего, состоитс€ в 1 п/г 2013г.

Ѕумаги сохран€ют привлекательность. Ќа прот€жении последних мес€цев еврооблигации јЋ–ќ—ј, по нашему мнению, были недооценены на фоне опасений по поводу рефинансировани€ краткосрочного объема долга и роста левереджа. “ак, с сент€бр€ спред между коротким выпуском ALROSA’14 и CHMFRU’14 расширилс€ более чем вдвое до 100 б.п. без видимых фундаментальных причин. ћежду тем на внутреннем рынке кредитный спред бумаг к кривой ќ‘« в среднем составл€ет 200–210 б.п. «десь мы обращаем внимание на более ликвидные јЋ–ќ—ј-Ѕќ-1,2, предлагающие доходность в размере 9 % на 35 мес€цев, что мы считаем привлекательным с учетом снижающихс€ рисков рефинансировани€.

√руппа Ћ—– (-/¬2/¬)

¬осстановление предпродаж в окт€бре

ѕредпродажи жиль€ в —анкт-ѕетербурге удвоились. ¬ прошлом мес€це √руппа Ћ—– продала более 30 тыс. кв. м жиль€ экономкласса в —анкт-ѕетербурге, что предполагает рост на 99% год к году. ƒевелопер также передал покупател€м 70 тыс. кв. м элитной жилой площади в —анкт-ѕетербурге, завершив в окт€бре сразу четыре проекта. ¬сего с начала года группа ввела в эксплуатацию 95 тыс. кв. м. элитной жилой недвижимости и подтвердила планы продаж жиль€ в объеме 415 тыс. кв. м по итогам 2012 г.

«аметное восстановление после слабого 2 кв. —татистика в окт€бре демонстрирует заметно более высокие результаты по сравнению с динамикой предпродаж во 2 кв. 2012 г., когда продажи жиль€ экономкласса упали в три раза по сравнению со 2 кв. 2011 г.

ƒанные подтверждают нашу положительную оценку. «аметное восстановление в окт€бре свидетельствует в пользу мнени€ компании, что сокращение предпродаж жилой недвижимости в июле – сент€бре 2012 г. было обусловлено задержкой начала реализации двух крупных проектов в —анкт-ѕетербурге. ћы подтверждаем нашу положительную оценку перспектив девелопера и считаем длинные выпуски облигации Ћ—– привлекательными. —пред коротких выпусков √руппы Ћ—– к ќ‘« – около 330 б.п., а длинных – около 480 б.п. ћы считаем излишней премию в 150 б.п. за дополнительный год в терминах модифицированной дюрации.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: