Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Включение облигаций СКБ Банка БО-03 в список "А1" – лишний повод обратить внимание на недооцененный выпуск


[24.03.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Саммит ЕС и Португалия. Сегодня наиболее важные события будут происходить в Европе, где стартует двухдневный саммит ЕС, основной темой которого, безусловно, станет проблема долгового кризиса. Особый акцент будет сделан на ситуации в Португалии, где, помимо продолжающегося экономического кризиса, назрел и политический. Премьер министр Португалии подал в отставку, после того как накануне вечером парламент страны отверг предложения правительства по сокращению бюджетных расходов, что делает вероятным обращение Португалией за помощью ЕС. Доходность десятилетних облигаций Португалии установила новый рекорд, поднявшись до уровня 7,5%, а евро, как и можно было ожидать, начал снижение и просел с 1,41 долл./евро до 1,4 долл./евро. В США четверг тоже будет насыщен экономической статистикой: как обычно, будут опубликованы недельные показатели обращений за пособиями по безработице (ожидается снижение показателя на 2 тыс.), а также февральские данные о заказах на товары длительного пользования (ожидается рост на 1,5% за месяц). Несмотря на удручающую статистику по продажам жилой недвижимости на первичном рынке, американские и европейские индексы подросли примерно на 0,5%. Торги десятилетними казначейскими облигациями США отличались повышенной волатильностью: в начале сессии их доходность резко снизилась, но затем вернулась к отметке 3,34%. На фоне событий в Португалии высока вероятность усугубления долговых проблем стран зоны евро, что может вызвать спрос на 10 UST. Однако, на наш взгляд, обострение долгового кризиса будет кратковременным, и ни одна из стран не станет банкротом. Мы подтверждаем наш прогноз и ожидаем роста доходностей 10UST до 4,5% к концу текущего года.

Тучи сгущаются. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь изменился незначительно, сузившись с 134 б.п. до 132 б.п., цена бумаги осталась у отметки 116,25% от номинала. Остальные облигации суверенного сегмента, как и корпоративный сектор в целом, продемонстрировали разнонаправленную динамику, однако продажи явно преобладали. Бумаги газового монополиста завершили сессию на уровнях предыдущего дня: дальний конец кривой был под давлением, в то время как бумаги с дюрацией три-семь лет пользовались спросом. Евробондам ЛУКОЙЛа устоять не удалось, но они подешевели незначительно. Среди бумаг финансового сектора хорошо смотрелись евробонды Газпромбанка и ВЭБа, подорожавшие в среднем на 15 б.п. Евробонды Сбербанка, РСХБ и ВТБ закрылись в целом нейтрально. Большинство азиатских индексов сегодня утром растет, а фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют невыразительную динамику. Мы ожидаем, что торги в России начнутся нейтрально.

Внутренний рынок

ОФЗ 26204 – все по максимуму. Вчера наконец состоялся долгожданный дебют семилетних ОФЗ 26204, который оказался весьма успешным. Из предложенных к размещению 25 млрд руб. Минфину удалось привлечь почти всю намеченную сумму –24,7 млрд руб. На наш взгляд, столь высокий спрос объясняется весьма щедрой премией, предложенной финансовым ведомством. Накануне мы писали, что, согласно нашей модели, справедливый уровень доходности ОФЗ 26204 составляет 7,75% и при дюрации 5,17 года на кривой доходностей ОФЗ новый выпуск должен был разместиться между ОФЗ 46021 и ОФЗ 26203. По итогам аукциона доходность по средневзвешенной цене составила 7,89%, что находится практически на верхней границе объявленного ориентира по доходности, равного 7,8– 7,9%. Таким образом, премия к нашей оценке составила 14 б.п. Бумага выглядит привлекательно и относительно кривой доходностей ОФЗ, предлагая премию к ней в размере 40 б.п. Вчера длинный конец кривой выглядел существенно лучше короткого – в условиях замедления инфляции инвесторы обращают внимание на длинные бумаги (согласно опубликованным вчера недельным данным Росстата по инфляции, прирост индекса потребительских цен с 15 по 21 марта составил 0,1% против 0,2% неделей ранее). Нам также представляются привлекательными ОФЗ 26203, ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075.

ОБР на очереди. Сегодня ЦБ будет проводить аукцион по размещению трехмесячных ОБР 18-й серии внушительным объемом –100 млрд руб. Однако накануне налоговых платежей (в пятницу уплачиваются акцизы и НДПИ) ЦБ едва ли разместит весь запланированный объем. Не исключена даже отмена аукциона, к которой уже не раз прибегал регулятор. При этом вполне возможно, что еще какая-то часть свободной ликвидности будет сегодня изъята с рынка в результате аукциона по ОБР. К тому же в преддверии решения ЦБ по ставкам, которое состоится в пятницу, вряд ли стоит ожидать высокой торговой активности на рынке. Мы считаем, что в пятницу регулятор оставит ключевые ставки без изменений. Более подробный комментарий на тему денежно-кредитной политики ЦБ будет опубликован завтра.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК снижаются в связи с ростом ликвидности

Уровень ликвидности растет на протяжении двух последних сессий. Ставки МБК снизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам уменьшилась на 1 б.п. и опустилась до уровня 3,15%, изменившись впервые с понедельника прошлой недели.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 78,5 млрд руб. до 687,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 102,8 млрд руб. до 766,6 млрд руб. Следующие налоговые выплаты состоятся завтра, как следствие, мы ожидаем снижения ликвидности в ближайшие дни.

Рубль ослаб против доллара на ММВБ, потеряв 10 копеек и опустившись до уровня 28,35 руб./долл. Курс евро к рублю почти не изменился и снизился всего на 1 копейку до 40,06 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины повысилась на 5 копеек до 33,62 руб. Сегодня фондовые рынки вернулись на положительную территорию благодаря появлению новых признаков восстановления мировой экономики. Нефть постепенно дешевеет: цена Brent за вчерашний день снизилась на 1% и сегодня находится на отметке 115 долл./барр. После отставки премьер-министра Португалии евро вчера снизился, как следствие, сегодня мы допускаем возможность его ослабления против рубля. По итогам вчерашней сессии доллар укрепился примерно на 0,5% против шести основных мировых валют. Сегодня рубль продолжит нести потери против доллара и снизится до 28,40–28,45 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ХКФБ (B+/Ba3)

А вдруг все-таки купят?!

Герман Греф обещает. Вчера в ходе телефонной конференции Сбербанка Герман Греф заявил, что до конца 2011 г. Сбербанк планирует приобрести банк, осуществляющий розничное кредитование в торговых точках. По нашему мнению, велика вероятность того, что это будет ХКФБ.

Зачем Сбербанку отстающие?! В настоящий момент ХКФБ – очевидный лидер российского рынка POS-кредитования, и в этом качестве должен быть наиболее интересен Сбербанку. Основной конкурент ХКФ – Русский Стандарт в последнее время терял долю рынка, переключившись на выпуск кредитных карт, то есть область, где он уже является прямым конкурентом Сбербанка.

Все больше поводов покупать риск ХКФБ. Понятно, что, если вдруг сделка по покупке Сбербанком ХКФ осуществится, потенциал сужения спреда облигаций ХКФБ будет очень значительным. Однако, даже не принимая в расчет такую перспективу, нам очень легко рекомендовать бумаги ХКФБ к покупке, поскольку нас очень порадовала финансовая отчетность, которую банк публиковал в 2009-2010 годах. Наш комментарий на эту тему был опубликован 3 марта.

Наиболее привлекательны недавно размещенные евробонды. Мы в первую очередь рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск евробондов банка HCFB’14, размещенный в первой половине марта. В настоящий момент бумага торгуется с доходностью 6,4% годовых в долларах. На рублевом рынке наибольшего внимания заслуживает выпуск ХКФ-6, предлагающий 8% на срок 21 месяц.

СКБ Банк (В2/В)

Еще один кандидат в список «А1»

Выпуск СКБ Банк БО-03 переводится в котировальный список «А1». По сообщению компании, выпуск облигаций СКБ Банк БО-03 будет вскоре переведен из котировального списка «В» в список «А1». На наш взгляд, выпуск недооценен инвесторами, поскольку динамика его котировок отстает от рынка. Например, до включения СКБ БО-03 в ломбардный список в середине марта его котировки колебались вблизи номинала с самого момента размещения выпуска в ноябре прошлого года, тогда как близкие по дюрации выпуски подорожали с тех пор в среднем на 100 б.п. После перевода в ломбардный список котировки выпуска подросли на 70 б.п. и все равно сохраняют потенциал роста. Так, премия СКБ Банк БО-03 к близким по дюрации выпускам Новикомбанк-1 и Глобэксбанк БО-3/5 составляет порядка 80-100 б.п., что мы считаем неоправданно высоким уровнем. Таким образом, включение в список «А1» – лишний повод обратить внимание на недооцененный выпуск, особенно в отсутствие большого выбора бумаг с доходностью около 9% на горизонте одного года.

Группа ЛСР (В2/В)

Ожидавшееся повышение рейтинга по версии Fitch

Рейтинг повышен в связи с улучшением ликвидной позиции, а также благоприятными прогнозами операционных показателей. Агентство Fitch повысило кредитный рейтинг строительной группы ЛСР на одну ступень до уровня «В», с прогнозом «Стабильный». Это решение ожидалось рынком, так как рейтинг по версии Fitch на одну ступень отставал от рейтинга, присвоенного компании агентством Moody’s. Fitch отмечает улучшения в структуре капитала и ликвидной позиции Группы ЛСР благодаря успешному рефинансированию краткосрочных кредитов в 2010 г. (на конец 2010 г. доля краткосрочной задолженности девелопера составляла лишь 13% а более 50% обязательств имели сроки погашения в 2015 г. или позже). Кроме того, агентство ожидает, что ЛСР может выиграть от активизации инфраструктурного строительства в России в преддверии проведения в стране Кубка мира по футболу в 2018 г., а также прогнозирует, что на операционных показателях группы по итогам 2011 г. положительно скажется пуск цементного завода, который должен состояться в I полугодии нынешнего года.

Агентство прогнозирует рост долговой нагрузки, а инвесторы предъявляют высокий спрос на облигации ЛСР. В то же время прогнозы Fitch в отношении долговой нагрузки ЛСР, на наш взгляд, выглядят довольно агрессивно – агентство ожидает, что на конец 2010 г. отношение Чистый долг/ EBITDAR составит 3,3–3,4, а в 2011 г. может даже увеличиться до 3,5. Группа ЛСР опубликует отчетность по МСФО за 2010 г. 1 апреля, после чего мы рассчитываем получить более подробные комментарии менеджмента о перспективах и планах на 2011 г. На текущей неделе ЛСР разместила выпуск облигаций ЛСР БО-3, доходность по которому, несмотря на невозможность включения в список РЕПО ЦБ, сложилась на уровне вторичного рынка (9,73%). Похоже, что для инвесторов оказалось более важным присутствие выпуска в списке «А1». Мы обращаем внимание инвесторов на то, что облигации ЛСР предлагают, пожалуй, наиболее высокую доходность среди выпусков, включенных в список «А1».

РусГидро (BB+/Ва1/ВВ+)

На результатах 2010 г. по РСБУ сказались авария на СШГЭС и летняя засуха

EBITDA осталась на прежнем уровне, несмотря на дальнейшую либерализацию рынка. РусГидро, основной оператор российских ГЭС объявил в целом нейтральные результаты 2010 г. по РСБУ. Несмотря на дальнейшую либерализацию оптового рынка электроэнергии, EBITDA компании осталась на уровне предыдущего года в связи с падением производства электроэнергии на 12%, вызванным аварией на Саяно-Шушенской ГЭС в августе 2009 г., а также низким уровнем воды в 2010 г. из-за летней засухи, и составила 51,8 млрд руб. По итогам года выручка компании возросла на 12,6% до 89 млрд руб., в то время как чистая прибыль более чем утроилась благодаря разовым доходам от переоценки активов, находящихся в собственности компании. Рентабельность по EBITDA хоть и несколько снизилась (на 5,6%), однако составила внушительные 58,2%.

Пристальный интерес к Дальнему Востоку. За публикацией финансовых результатов последовала телефонная конференция. Наиболее интересной нам представляется следующая информация.

- Компания по-прежнему активно ищет новые проекты в России и за рубежом и не исключает реализацию проектов на российском Дальнем Востоке (экспорт электроэнергии в Китай). В ближайшее время РусГидро может прояснить свою стратегию в отношении РАО ЭС Востока.

- В акционерный капитал компании могут войти китайские инвесторы, Возможно, они примут участие в отдельных проектах.

- Менеджмент будет настаивать на выплате дивидендов за 2010 г.

- Доли в Красноярской ГЭС и Иркутскэнерго могут быть обменены не менее чем на блокпакет ЕвроСибэнерго.

Во главе угла дальнейшая активность в сфере слияний-поглощений. Долг РусГидро в 2010 г. вырос вдвое по сравнению с 2009 г., достигнув 37,2 млрд руб., а чистый долг в связи с расходованием запасов денежных средств более не является отрицательным и на 31 декабря 2010 г. составил 8,6 млрд руб. В то же время долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA выглядит очень скромно – лишь 0,17. В настоящий момент большинство инвесторов интересует прежде всего информация о возможном пересмотре тарифов и рисках, связанных с деятельностью компании в сфере M&A.

Мы не видим интересных идей в выпусках РусГидро. Мы не ожидаем, что опубликованная отчетность окажет влияние на котировки выпусков РусГидро, к которым на текущих уровнях мы относимся нейтрально. Рублевый выпуск УК ГидроОГК-1 (YTM 5,21% @ 29 июня 2011 года) не представляет интереса в силу скорого погашения, в то время как выпуск еврооблигаций RusHydro’15 на текущих уровнях выглядит дорогим (YTW8,1%, спред к свопам 95,9 б.п.)

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: