Rambler's Top100
 

НБ Траст: Временное замедление инфляции не отменяет необходимости ужесточения денежно-кредитной политики


[24.03.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Политический кризис в Португалии разогнал доходности по госбумагам страны; продержка от ЕС/МВФ может быть одобрена уже на этой неделе
• Moody’s понизило рейтинги 30 испанских банков; ЕС может отложить принятие антикризисных мер до июня; нестабильность на долговом рынке еврозоны повысится
• Смешанная динамика в корпоративных еврооблигациях; суверенные бумаги выстояли, но рублевый евробонд Russia 18 просел
• Белорусские евробонды бьют все рекорды по росту доходностей; несмотря на экономические проблемы в стране, реакция инвесторов чрезмерна; долговые инструменты очень интересны к покупке
• Обострение долгового кризиса в еврозоне и вероятность повышения напряженности в Ливии определят слабое открытие торгов на российском долговом рынке
• Ferrexpo: еще один представитель украинской металлургии может выйти на рынок евробондов (стр. 2-4)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ликвидности достаточно для предстоящих налоговых выплат; ставки остаются комфортными
• Рубль подешевел к бивалютной корзине; сохраняем ожидания его укрепления в среднесрочной перспективе
• Рублевый рынок: на аукционе ОФЗ 26204 Минфин разместил практически весь объем, неудовлетворенный спрос трансформировался в покупки отдельных выпусков корпоративного сектора
• МДМ-Банк установил купон по новому выпуску ниже ориентиров; условия справедливы, не видим потенциала для роста котировок (стр. 5-6)

МАКРОЭКОНОМИКА

• Временное замедление инфляции не отменяет необходимости ужесточения денежно-кредитной политики (стр. 7)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Ferrexpo: итоги 2010 года позитивны для кредитного качества компании
• Номос-Банк представил умеренно сильные итоги по МСФО за 2010 год; еврооблигации считаем привлекательными
• Акрон нацеливается на ряд приобретений в отрасли; M&A активность повредит кредитному качеству компании; облигационный рынок недооценивает риски компании (стр. 8-10)
• Рейтинг Группы ЛСР от Fitch был повышен на одну ступень до «В/стабильный» на фоне удачного рефинансирования долгового портфеля; на наш взгляд, это является подтверждением мнения, отраженного своевременно еще в июне 2010 года

СЕГОДНЯ

• Саммит ЕС
• Статистика США: первичные заявки на пособие по безработице, заказы на товары длительного пользования
• Статистика еврозоны: индексы деловой активности PMI в промышленности и сфере услуг
• Размещение: ЛСР БО-3
• Отчетность по МСФО Банка Санкт-Петербург за 2010

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Политический кризис в Португалии разогнал доходности по госбумагам страны; продержка от ЕС/МВФ может быть одобрена уже на этой неделе

Как мы и предполагали ранее (см. Навигатор долгового рынка от 17 марта), разразившийся политический кризис в Португалии нанес масштабный удар по рынку госдолга страны. Премьер-министр страны в среду, после провального голосования в парламенте по новым мерам бюджетной экономии, подал прошение об отставке, что привело к резкому скачку доходностей по госбумагам страны до новых рекордных отметок (7.865% на утро четверга против 7.687% по итогам вторника). Таким образом, Лиссабон сделал еще один очень уверенный шаг к получению внешней финансовой поддержки от ЕС/МВФ.

Примечательно, что президент Португалии пока не принял прошение премьера об отставке, а следовательно на открывающемся сегодня в Брюсселе двухдневном саммите ЕС у нынешнего главы правительства есть полномочия обсуждать предоставление его стране финансовой помощи. Учитывая, что Португалии в апреле-июне предстоит рефинансировать около EUR9 млрд. госдолга, а новый кабинет министров, по законам страны, может быть сформирован не ранее, чем через два месяца, саммит ЕС вполне может завершиться вовсе не принятием новых антикризисных мер, а «падением» Лиссабона вслед за Грецией и Ирландией.

Moody’s понизило рейтинги 30 испанских банков; ЕС может отложить принятие антикризисных мер до июня; нестабильность на долговом рынке еврозоны повысится

Еще одним неприятным сюрпризом для европейских лидеров может стать усугубление положения испанских кредитных институтов. Агентство Moody’s понизило рейтинги 30 банков Испании после ухудшения ранее странового рейтинга до «Аа2». При этом рейтинги трех крупнейших кредитных институтов страны (Banco Santander, BBVA и La Caixa) остались неизменными. Хотя мы пока не считаем Испанию вероятным кандидатом на получение внешней поддержки, подобная информация вкупе с португальскими политическими проблемами, будет, безусловно, иметь кумулятивный эффект на рынок госдолга европейской «периферии» в целом.

Не добавляют оптимизма рынку и ожидания слабых итогов саммита ЕС. Так, главам государства и правительств Союза предстоит решить, каким образом эффективный объем ныне действующего Европейского механизма финансовой стабильности (EFSF) может быть увеличен до EUR440 млрд. Предложение об увеличении госгарантий со стороны стран с рейтингом «ААА», которое, по некоторым данным, было нехотя одобрено даже непреклонной Германией, может быть неожиданно заблокировано Финляндией, где на апрель намечены выборы в парламент. В случае если окончательное принятие новых антикризисных мер будет отложено до следующего саммита ЕС в июне, ключевыми характеристиками европейского рынка госдолга вновь станут турбулентность и неопределенность.

Смешанная динамика в корпоративных еврооблигациях; суверенные бумаги выстояли, но рублевый евробонд Russia 18 просел

В среду на российском рынке еврооблигаций наблюдалась смешанная динамика при слабой активности – нефтегазовый сектор понес потери, в то время как банковские бумаги чувствовали себя вполне неплохо. Наибольшая просадка наблюдалась по длинным евробондам Газпрома – они подешевели в среднем на 40 бп. Под ударом оказались также выпуски Новатэка и ТНК-BP. Во втором эшелоне умеренные продажи были отмечены по еврооблигациям Алросы и Русгидро (-10 бп). Не подчинились общему негативу и смогли показать слабый рост российские телекомы – в плюсе на 20 бп завершили день долгосрочные бумаги МТС и ВымпелКома. Из банков мы хотели бы отметить выпуски GazpromBank 15 и VEB 20, подорожавшие на 50 и 30 бп соответственно. Неплохие результаты показал также NOMOS 13 (+40 бп).

Суверенный выпуск Russia 30 за день практически не изменился в цене, зафиксировавшись на отметке 116.1% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 также сохранился на прежнем уровне – 135 бп. Между тем рублевый суверенный евробонд Russia 18R потерял по итогам среды чуть больше 30 бп – до 101.85% от номинала.

Белорусские евробонды бьют все рекорды по росту доходностей; несмотря на экономические проблемы в стране, реакция инвесторов чрезмерна; долговые инструменты очень интересны к покупке

Мы продолжаем следить за суверенными еврооблигациями Беларуси, которые уже несколько недель подряд демонстрируют динамику «хуже рынка». Сомнений нет, что экономическая ситуация в Белоруссии остается напряженной (нехватка валюты и рекомендации МВФ девальвировать рубль на 25%; ограничения ЦБ Беларуси на продажу валюты частным банкам). В то же время реакция рынка, доведшего уровни котировок Belarus 15 и Belarus 18 до 88% и 85% от номинала, представляется нам неоправданно негативной.

Накануне на новостях об ограничении валютных операций наблюдалось очередное значительное снижение котировок. Выпуски Belarus 15 и Belarus 18 просели на 650 и 510 бп соответственно, а доходности евробондов превысили 12.00%. Спред к кривой суверенных бумаг Украины (В2/B+/B) расширился до 500-600 бп, притом что белорусская комбинация рейтингов (В1/В/NR) пока сопоставима.

Мы считаем, что опасения иностранных инвесторов преувеличены, и их отношение к кредитному риску Беларуси пока не учитывает резкого потепления в отношениях Москвы и Минска и достигнутых недавно договоренностей по российским кредитам Белоруссии, а также планов России по строительству АЭС в союзном государстве.

Обострение долгового кризиса в еврозоне и вероятность повышения напряженности в Ливии определят слабое открытие торгов на российском долговом рынке

Торги на российском долговом рынке в четверг, вероятно, откроются на минорной ноте на фоне возросшей нестабильности в еврозоне, сохраняющейся ситуации на Ближнем Востоке и все еще незавершенного радиационного кризиса в Японии. Так, инвесторы наверняка будут пристально следить за ходом открывающегося сегодня двухдневного саммита ЕС, особенно в свете обострения политического кризиса в Португалии. Направление США морских пехотинцев к берегам Ливии также не будет способствовать спокойствию на рыке. В Японии же главной темой, похоже, останется проблема радиационного заражения питьевой воды в Токио. Дополнительными факторами снижения российского долгового рынка на открытии торгов могут стать наблюдаемая с утра в четверг отрицательная динамика на американские индексные фьючерсы.

Ferrexpo (B2/B+/B): еще один представитель украинской металлургии может выйти на рынок евробондов

Вчера Bond Radar сообщил о том, что Ferrexpo Plc. выбрала ряд банков для проведения размещения дебютного выпуска еврооблигаций сроком на 5 лет. Как сообщают рейтинговые агентства, которые уже вчера присвоили рейтинги, будет выпущено USD500 млн. Road show стартует 25 марта.

Ferrexpo Plc. – зарегистрированная в Великобритании компания, имеющая штаб-квартиру в Швейцарии и все производственные активы на Украине. Основной вид деятельности – производство и экспорт железорудных окатышей – сырья для дальнейшего производства стали. Сейчас Ferrexpo производит порядка 10 млн. тонн окатышей в год, и имеет одну из крупнейших ресурсных баз в мире.

Компания хорошо знакома участникам рынка акций – в 2007 году Ferrexpo Plc. первой из украинских компаний провела листинг на главной площадке LSE, однако нынешний выпуск облигаций станет дебютным.

Кредитное качество Ferrexpo мы считаем сильным не только на фоне другого представителя металлургического сектора Украины – Метинвеста, но и на фоне ряда российских компаний отрасли (см. подробнее комментарий ниже). Положение инвесторов будет поддерживаться за счет наличия ковенанты, запрещающей привлекать новый долг в случае, если «Долг/EBITDA» превысит 2.5х (как часто будет проводиться проверка, нам неизвестно). Кроме того, дивиденды Ferrexpo ограничиваются ковенантами 50% от консолидированной чистой прибыли.

Учитывая довольно высокую оценку, которую получили облигации Метинвеста во время и после размещения, мы считаем, что Ferrexpo 16 также может иметь хороший спрос даже в случае довольно агрессивного прайсинга при размещении. Впрочем, мы бы хотели подчеркнуть, что бонд будет сильнее подвержен негативным скачкам цен на мировых рынках: финансы Ferrexpo в этом плане очень волатильны. Соответственно, смена глобального цикла в металлургии подвергнет компанию и большим рискам.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ликвидности достаточно для предстоящих налоговых выплат; ставки остаются комфортными

В преддверии очередных крупных отчислений в бюджет (НДПИ и акцизы, RUB185-190 млрд. до 25 марта) банки продолжают наращивать ликвидность. Вчера кредитные организации предпочли перевести часть средств с корсчетов (-RUB78.5 млрд. до RUB687.3 млрд.) на депозиты (+RUB102.8 млрд. до RUB766.6 млрд.), причем суммарный объем средств, аккумулированный на корсчетах и депозитах - RUB1.45 трлн., достаточно высок, чтобы обеспечить безболезненное прохождение налогового периода.

На фоне поступающей ликвидности ставки денежного рынка стабилизировались. Так, стоимость привлечения на 1 день на МБК, с утра составляя 2.9-3.1%, днем преимущественно колебалась в районе 3.0-3.15%, а вечером, по мере ослабления активности торгов, опустилась ниже стоимости депозитов овернайт ЦБ (3.0%) – до 2.75-3.0%. Средняя стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО под залог облигаций 1-го эшелона и под залог ОФЗ держится на уровне 3.54% и 3.57%. Положительным сигналом служит сужение спреда между стоимостью сделок под обеспечение государственных и корпоративных бумаг до 3 бп против 6 бп накануне. На снижении торговой активности на FX ставки по валютным свопам в сегменте рубль-доллар не превышали 3.0%, а к закрытию и вовсе упали до локального минимума 2.2-2.3%.

Рубль подешевел к бивалютной корзине; сохраняем ожидания его укрепления в среднесрочной перспективе

На фоне преобладавших в первой половине торговой сессии покупок валюты (не без участия со стороны интервенций Банка России) бивалютная корзина с открытия по RUB33.55 к обеду подорожала до RUB33.62, после чего торговалась несколько ниже. Закрытие происходило по RUB33.61.

Фундаментально в пользу укрепления рубля в среднесрочной перспективе говорит фактор дорожающей нефти, вероятность повышения ставок и сдвига нижней границы целевого коридора.

Рублевый рынок: на аукционе ОФЗ 26204 Минфин разместил практически весь объем, неудовлетворенный спрос трансформировался в покупки отдельных выпусков корпоративного сектора

На вчерашнем аукционе ОФЗ 26204 Минфин разместил RUB24.8 млрд. из предложенных RUB25 млрд. При этом инвесторы подали заявок на RUB8.5 млрд. больше обозначенного ведомством объема размещения (переспрос составил 1.34x). Цена отсечения соответствовала верхней границе объявленного диапазона доходности (7.80-7.90%), доходность размещения составила 7.89%.

Вместе с тем неудовлетворенный спрос на первичке не трансформировался в активные покупки на вторичном рынке – по крайней мере, ни в секторе госбумаг, ни в первом эшелоне, хотя весь корпоративный сектор по итогам среды вырос. В сегменте ОФЗ покупался только ближний конец кривой, в средних сроках доходности выросли, в дальних – практически не изменились. Ровно половина оборота вторичного рынка ОФЗ (без учета ОФЗ 26204) пришлась на выпуски с дюрацией 2.5-4.5 лет – ОФЗ 25068 (-14 бп), ОФЗ 25076 (-6 бп) и ОФЗ 25077 (-15 бп).

В первом эшелоне в лидерах оборота пребывали Транснефть-3 (+47 бп), РЖД-10 (+5 бп) и Газпром нефть-9 (+58 бп) – при весьма ликвидном рынке в данных выпусках.

МДМ-Банк (Ва2/В+/ВВ) установил купон по новому выпуску ниже ориентиров; условия справедливы, не видим потенциала для роста котировок

Сегодня МДМ-Банк закрывает книгу заявок на покупку биржевых облигаций 2-й серии объемом RUB5 млрд. По данным СМИ, купон установлен на уровне 8.15%. Отметим, что в ходе прайсинга ориентировочный диапазон по купону понижался с 8.25-8.75% до 8.00-8.30%. Техническое размещение выпуска назначено на завтра.

Установленный купон соответствует доходности YTM 8.32% к погашению через 3 года, что мы находим вполне справедливым. Мы не видим потенциала для роста котировок бумаг, однако не исключаем некоторого движения вверх при благоприятной рыночной конъюнктуре.

МАКРОЭКОНОМИКА

Временное замедление инфляции не отменяет необходимости ужесточения денежно-кредитной политики

Согласно опубликованным вчера данным ФСГС, инфляция с 15 по 21 марта замедлилась до 0.1% против 0.2% неделей ранее. Накопленный показатель с начала года достиг 3.6%.

КОММЕНТАРИЙ

Основной причиной замедления инфляции стало более сильное, чем неделей ранее, падение цен на топливо (бензин – на 0.2%, дизтопливо – на 0.5%), дополненное заметным сокращением темпов роста или даже падением цен по некоторым видам продовольствия, в числе которых картофель, сахар, говядина и рыба, мука и сливочное масло. Между тем такие важные для потребителей продукты, как крупы, хлеб, молоко и яйца, напротив, дорожали быстрее. Стабилизация текущих темпов роста цен до конца месяца предполагает, что инфляция вполне может уложиться в прогнозируемые Минэкономразвития на март 0.6-0.7%, а это соответствует инфляции на уровне 9.5% в годовом выражении.

Мы сохраняем наше видение относительно того, что положительный эффект от пакета антиинфляционных мер правительства будет носить лишь временный характер. По мере ускорения роста издержек промышленных предприятий, которые производители перекладывают на покупателя, все труднее будет подавлять рост цен на продовольствие, притом что цены лишь на отдельные виды продуктов поддаются сдерживанию административными мерами. Дорожающая нефть осложнит контроль над ростом цен на топливо. Мы полагаем, что сохранение высокого инфляционного фона потребует от ЦБ дальнейших мер по ужесточению монетарной политики, и сохраняем наш прогноз по ставкам (подробнее см. Навигатор долгового рынка от 21.03.11).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Металлургия

Ferrexpo (B2/B+/B): итоги 2010 года позитивны для кредитного качества

КОММЕНТАРИЙ

Вчера, накануне объявления о размещении евробондов, украинский производитель окатышей опубликовал предварительную отчетность по МСФО за 2010 год, которую можно оценить положительно на фоне благоприятствующей конъюнктуры.

В результате существенного роста цен на окатыши Ferrexpo удалось не только вдвое нарастить выручку и более чем втрое – EBITDA, но и продемонстрировать таким образом рекордные исторические показатели (см. таблицу). Рентабельность добывающего бизнеса также подтверждает сильную позицию компании на рынке.

Помимо хороших операционных показателей, нашедших отражение в P&L компании, поддержку кредитному профилю Ferrexpo оказывает и сильная способность генерировать денежные потоки: так, свободный денежный поток компании уходил «в минус» лишь однажды – во 2П 2009 года, да и то лишь на USD12 млн. По итогам 2010 года даже покрыв капитальные вложения в объеме USD170 млн., Ferrexpo сгенерировала USD210 млн. свободного денежного потока.

Впрочем, похоже, что новый евробонд на USD500 млн. окажется весьма кстати, даже несмотря на значительную подушку ликвидности. В 2011 году запланирован двукратный рост инвестпрограммы по сравнению с 2010-м: до USD370 млн. Впрочем, мы считаем, что в среднесрочной перспективе Ferrexpo, исходя из общей оценки инвестпрограммы на ближайшие годы, не столкнется с недостатком средств.

Долговая нагрузка компании находится на низком уровне: лишь 0.7х по показателю «Долг/EBITDA». Даже с учетом возможного размещения евробондов она не должна превысить 1.6х. Отметим, что в кризис компания чувствовала себя уверенно в этом отношении: лишь по окончании 2009 года ее леверидж достигал 2.1х. Ограничение заимствований ковенантами должно сдерживать политику заимствований и в дальнейшем.

Банки и финансы

Номос-Банк (Ва3/NR/WR) представил умеренно сильные итоги по МСФО за 2010 год; еврооблигации считаем привлекательными

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Номос-Банк опубликовал отчетность по МСФО за 2010 год, которая демонстрирует позитивную динамику основных финансовых показателей. В первую очередь, напомним, что в конце декабря 2010 года Номос-Банк увеличил долю в капитале Ханты-Мансийского Банка (ХМБ) до 51%. Это позволило консолидировать данные баланса последнего по итогам 2010 года.

Отметим основные моменты отчетности:

• Позитивная динамика кредитного портфеля. Примечательно, что Номос-Банк продемонстрировал прирост объёма займов и за счет органичного роста: на 14.7% до RUB247.8млрд. Приобретение же ХМБ позволило увеличить кредитный портфель еще на 43.2% до RUB354.9 млрд.

• Улучшение качества активов: доля просроченных кредитов в ссудном портфеле сократилась до 2.4% (6.4% для Номос-Банка по итогам 9М 2010). При этом за вычетом NPLs свыше 90 дней для ХМБ по итогам 2010 года (RUB3.2 млрд.) мы получаем, что за 4К 2010 Номос-Банк сократил проблемные кредиты практически в 2.5 раза.

• Давление на чистую процентную маржу: чистая процентная маржа банка составила 3.9%, однако здесь не отражены чистые процентные поступления ХМБ за весь отчетный период. NIM Номос-Банка в отдельности снизилась до 4.9% (не включая активы ХМБ) против 5.1% за 9М 2010. При этом, если учесть полноценное включение чистых процентных поступлений Ханты-Мансийского Банка в последующие периоды, мы ожидаем увидеть показатель на уровне 4.0-4.5%.

• Сильная позиция ликвидности: банку предстоит погасить в 2011 году рублевых облигаций на сумму RUB3.4 млрд. В то же время объём денежных средств и эквивалентов превышает RUB55 млрд.

• Ожидаемое вливание капитала. По итогам консолидации достаточность капитала 1-го уровня снизилась до 10.1%. При этом показатель для Номос-Банка по итогам 9М 2010 составлял 13.8%. Мы ожидаем, что впредь поддержку обеспеченности капиталом окажет планируемое IPO, в ходе которого планируется увеличить капитал на RUB5.5 млрд., или на 9.4%.

Мы рекомендуем к покупке еврооблигации Номос-Банка, которые предлагают премию к бумагам Альфа-Банка 130-150 бп. В то же время мы ожидаем сужения спредов и считаем, что справедливое значение не должно превышать 80 бп.

Промышленность и потребительский рынок

Акрон (B1/NR/B+) нацеливается на ряд приобретений в отрасли; M&A активность повредит кредитному качеству компании; облигационный рынок недооценивает риски компании

По данным Ведомостей, Акрон в ближайшее время планирует приобрести одну из российских компаний химической отрасли. По словам председателя совета директоров компании А. Попова, Акрон рассматривает варианты покупки УралХима, Сибур-Минудобрений, россошанских «Минудобрений», МетаХима илиотдельных активов, принадлежащих этим компаниям.

Г-н Попов также подтвердил сохраняющийся интерес Акрона к газовым активам.

КОММЕНТАРИЙ

В начале марта гендиректор Акрона И. Антонов уже заявлял о намерении компании приобрести газовые активы, для чего он обратился с письмом к Правительству России об оказании помощи с приобретением таких активов.

Для Акрона проблема дороговизны сырья на данный момент остается одной из острейших. Сейчас доля затрат на него в общей себестоимости производства сложных удобрений составляет около 30%, поэтому неудивительно, что компания хочет стать вертикально интегрированной. Это позволит ей снизить негативное влияние роста цен как на газ (с 2015 г. Правительство планирует отказаться от регулирования этого рынка), так и на фосфорные удобрения.

Мы и раньше отмечали, что M&A активность для Акрона в нынешних условиях – это непозволительная роскошь. По словам г-на Попова, после приобретений активов показатель «Чистый долг/EBITDA» Акрона не превысит уровня 2.5-3.0х. Учитывая, что по итогам 9М 2010 г. этот показатель превысил значение 3.3х, а чистый долг компании составил около RUB34 млрд., сделка или должна носить безденежный характер, или же приобретаемый актив не должен быть обременен долгами. На наш взгляд, по итогам 2010 г. Акрону удалось удержать долговую нагрузку в терминах «Чистый долг/EBITDA» в пределах 3.0х, однако обширная инвестиционная программа для разработки апатитового и калийного месторождений все же потребует от компании увеличения совокупного долга. В случае увеличения M&A активности, риски увеличения долговой нагрузки вырастут многократно.

Облигации Акрона на рублевом рынке по-прежнему очень дороги, мы ожидаем от них негативной реакции на озвученные компанией планы по приобретению профильных и газовых активов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: