Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Середина недели оказалась богата на события, которые не предвещают в среднесрочной перспективе ничего хорошего


[24.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Рубль ослаб, вслед за евро

Рост напряженности на европейском рынке долга привел к ослаблению евро в середине дня и «потащил» рубль вниз по отношению к доллару. По итогам дня корзина изменилась на 4 копейки, доллар укрепился на 12 копеек, евро упал на 5 копеек. Российская валюта продолжает чутко реагировать на внешний негатив, несмотря на высокие котировки нефти. На «ставочном» фоне все спокойно – 1.4 трлн ликвидности не оставляют ставкам шанса.

Внутренний рынок

Хороший рост на хорошем обороте

Несмотря на ослабление рубля к доллару и небольшой рост ставок NDF на сроке 2 года, корпоративный сектор чувствовал себя хорошо. Оборот в основном режиме и РПС составил 30 млрд рублей, при этом 60% объёма прошло по выпускам, выросшим в цене. Инвесторы интересовались FRN АИЖК-12 (ставка купона определяется, как ставка рефинансирования ЦБ + 250 б.п.) – инструмент вырос на фигуру. Хороший рост показали свежие выпуски Газпром нефти 8-10, которые постепенно сокращают спрэд к собственной кривой. Небольшая коррекция в коротком МТС-5 сопровождалась ростом в длинном МТС-7. Ростом на четверть процента в цене отреагировали бумаги ЛСР на новость о повышении рейтинга компании до B по версии Fitch.

Центральным событием рынка ОФЗ стал аукцион 26204 – Минфин разместил выпуск с премией, и кривая ОФЗ на сроке 2-4 года сдвинулась вверх 2-5 б.п. Росту доходностей в госсекторе также способствовало ослабление рубля и небольшой рост ставок NDF (подробнее см. «ОФЗ 26204 – премия за срок»).

ОФЗ 26204: премия за срок

Вчера состоялся ожидаемо удачный аукцион ОФЗ 26204. Выпуск размещен под 7.89% с дюрацией порядка 5 лет. Минфин пошел на предложение премии к кривой порядка 10 б.п., и в итоге именно эта премия была реализована на рынке, так как размещение прошло по верхней границе ранее объявленного диапазона 7.8-7.9%.

Переподписка составила порядка 1.32Х. Удачный аукцион с точки зрения объёма стал самым «премиальным» в этом году. С похожей премией – около 7 б.п. – размещался пятилетний 25077 в январе. Из итогов аукциона можно сделать следующие выводы:

- в условиях внешнего негатива Минфин готов занимать…

- …и занимать с премией, но на длинный срок (ОФЗ 26204 – самый длинный выпуск в этом году).

В итоге инвесторы получили длинный ОФЗ с интересной доходностью, а Минфин «долгое» фондирование. Мы считаем именно временные характеристики долга залогом предлагаемой премии, если бы размещался более короткий выпуск, вряд ли премия была значительной.

До конца марта рынку, согласно плану размещений, будет предложено 10 млрд выпуска 25075 (4 года) и 10 млрд выпуска 26203 (5 лет).

В целом, во втором квартале планы размещения ОФЗ сместились в сторону более длинных выпусков (см. таблицу слева). Так, если в первом квартале, с учётом замен и отмен размещений плановый объём размещения на сроке менее 5 лет составлял 49%, то во втором квартале уже 30%. Соответственно, во втором квартале 70% придётся на срок свыше 5 лет, что потенциально может оказать давление на длинный конец кривой ОФЗ.

Плохая новость не приходит одна

Середина недели оказалась богата на события, которые не предвещают в среднесрочной перспективе ничего хорошего.

  1. В Португалии разгорается политический кризис. Вечером премьер-министр страны Жозе Сократиш подал заявление об отставке президенту, после того как парламент отверг предложенный правительством план сокращения бюджетных расходов. Президент пока отставку не принял, и премьер поедет на саммит ЕС в прежнем статусе. Окончательное разрешение вопроса о полномочиях намечено на вечер пятницы. Доходность 10-летних облигаций Португалии вчера выросла на 14 б.п. до 7.58 %.
  2. Европейский фонд финансовой стабильности не будет увеличен. Вчера был опубликован проект итогового заявления участников ближайшего саммита Евросоюза. Согласно документу, увеличение объема EFSF с текущих 250 до 440 млрд евро откладывается до июля 2011 г. (фактически, на неопределенный срок) в связи с роспуском парламента Финляндии, а также с «необходимостью координации с созданием Европейского механизма стабильности». Учитывая нарастающие трудности в Португалии и вчерашнее заявление бывшего главного экономиста ЕЦБ о том, что Греции придется реструктуризировать суверенный долг, итоги саммита могут стать серьезным разочарованием для финансовых рынков в понедельник.
  3. Рынок недвижимости США испытывает серьезные проблемы. Продажи новых домов в феврале обновили минимальные значения и вместо ожидаемого роста опустились до 250 тыс. в годовом выражении с 301 тыс. в предыдущем месяце. Новое ослабление рынка жилья может спровоцировать коррекционные настроения, несмотря на то, что участники рынка не ждут скорого восстановления. Появляются признаки того, что государственные стимулы после кризиса давали лишь временный эффект, а по окончании стимулирования спрос на жилье стал еще слабее.

Несмотря на все вышеперечисленные факты, глобального бегства в качество вчера не наблюдалось. Среди причин можно назвать отсутствие нового негатива из Ливии и Японии, а также рост американского фондового рынка благодаря акциям сырьевых компаний. Но главную поддержку рынкам оказало выступление Бернанке на банковской конференции в Сан-Диего, в ходе которого он пообещал поддержку малым банкам, а также намекнул на то, что ФРС все еще уверена в необходимости держать ставки на «низком уровне в течение долгого периода времени». В то же время ФРБ Нью-Йорка объявил о возобновлении тестирования операций обратного РЕПО для стерилизации избыточной денежной массы в будущем (если такое решение будет принято).

После заявлений представителей ФРС доходность UST’10 подскочила на 5 б.п. и по итогам дня мы можем наблюдать слабый рост всей кривой treasuries. Утром доходности снова нацелились на понижательный тренд.

Российские еврооблигации: красный цвет в корпоративном секторе

Суверенные еврооблигации после кратковременной просадки на фоне скачка доходностей treasuries по итогам дня немного подорожали, а спрэд RUS’30-UST’10 сузился до 135 б.п.

В корпоративном секторе наблюдаем менее радостную картину, хотя и без тотальных распродаж. Наиболее ликвидные российские еврооблигации закрылись разнонаправлено, колебания доходностей по итогам дня составляли +/- 5 б.п.

Корпоративные новости

АвтоВАЗ: возвращение на долговой рынок?

На днях менеджмент АвтоВАЗа объявил о возможности возвращения компании на публичный долговой рынок в 2012 году путем выпуска облигационного займа объемом до $ 1 млрд для финансирования масштабной инвестиционной программы. В настоящее время единственный обращающийся выпуск эмитента является неликвидным – оборот за 3 месяца 146.9 тыс. руб. (значительная часть выпуска была предъявлена к офертам в 2009 г. и 2010 г.). Также четыре выпуска биржевых облигаций эмитента были погашены в 2009 году.

Планируемый выпуск может стать еще одним пунктом в антикризисной программе реструктуризации долга компании (в 2009 году правительство выделило на поддержку АвтоВАЗа денежные транши в 25 млрд руб. и 10 млрд руб., которые через Ростехнологии были переданы АвтоВАЗу в виде беспроцентных кредитов). Однако говорить о будущем облигационном выпуске как о свершившемся факте пока преждевременно – руководство АвтоВАЗа подчеркивает, что облигации – лишь один из возможных вариантов привлечения финансирования. В частности компания уже имеет открытые кредитные линии на сумму 20 млрд руб. (полученные в процессе реструктуризации от Сбербанка и ВТБ).

В качестве одного из этапов реструктуризации АвтоВАЗом запланирована масштабная инвестиционная программа, которая потребует привлечения значительных заемных средств. Объем инвестпрограммы составляет 183.5 млрд руб. до 2020 г., причем в ближайшие три года ежегодные капитальные расходы планируются в размере 25-27 млрд руб. АвтоВАЗ планирует ускорить модернизацию сборочных линий, что позволит увеличить объем производства до 900 000 автомобилей в год (545 450 автомобилей по итогам 2010 года), в 2011-2013 гг. начнется производство семи новых моделей автомобилей. К 2020 г. АвтоВАЗ должен выйти на уровень производства около 1.5 млн автомобилей в год на своих площадках в Тольятти и Ижевске, из которых 1 млн будет приходиться на модели Lada.

По словам президента компании Игоря Комарова, часть инвестпрограммы АвтоВАЗ намерен профинансировать за счет собственных средств, однако еще около 50-60 млрд руб. понадобится «извне». В настоящее время долговая нагрузка АвтоВАЗа и так является очень высокой (чистый долг по итогам 2009 г. – 70 млрд руб. при отрицательной EBITDA, по итогам 6 месяцев 2010 г. – 65.9 млрд руб. при EBITDA 6m 12.2 млрд руб.) и будет увеличиваться по мере финансирования инвестиционной программы.

В такой ситуации улучшению кредитного качества автопроизводителя должно поспособствовать возможное приобретение контрольного пакета крупным международным альянсом Renault-Nissan (в первую очередь, с точки зрения имиджа и возможной дополнительной поддержки). В ноябре 2010 года представители альянса сообщали, что Renault, владеющая блокпакетом акций АвтоВАЗа, намерена довести свою долю до контрольной в течение ближайших двух-трех лет. Однако в настоящий момент определенную обеспокоенность вызывают появившиеся на прошлой неделе новости о том, что переговоры временно приостановлены после катаклизма в Японии. В частности, Nissan, как и ряд других японских производителей, сообщил о прекращении работы трех из четырех сборочных заводов на территории Японии.

Мы полагаем, что приостановка переговорного процесса является временной, и после стабилизации ситуации в Японии (в частности, некоторые японские автопроизводители намерены возобновить производство уже на следующей неделе) альянс Renault-Nissan приобретет контрольный пакет АвтоВАЗа в запланированные сроки. Наличие крупной международной структуры в качестве ключевого акционера должно оказать существенную поддержку кредитному качеству эмитента и в определенной мере компенсировать риски, связанные с высокой долговой нагрузкой. Таким образом, предполагаемый в 2012 году облигационный выпуск компании в случае покупки контрольного пакета сильными международными акционерами может представлять определенный интерес, особенно с учетом того, что машиностроительный сектор на российском долговом рынке пока не слишком широко представлен (ликвидными выпусками являются только КАМАЗ, СОЛЛЕРС и ГСС).

Fitch оценило перспективы Группы ЛСР

Вчера рейтинговое агентство Fitch повысило РДЭ Группы ЛСР с уровня «В-» до «В», прогноз по рейтингу – «стабильный».

Поскольку рейтинг от агентства Moody's уже находился на уровне В2 (соответствует В от S&P и Fitch), что позволяет бумагам ЛСР быть включенными в ломбардный список ЦБ до 1 июля, то с точки зрения потенциальной ломбардности размещаемого сегодня на бирже выпуска ЛСР БО-3, данное событие изменений не вносит.

Между тем, признание международным агентством улучшения кредитных метрик эмитента и благоприятные оценки перспектив его развития будут способствовать выходу нового выпуска на вторичный рынок выше номинала.

В своем пресс-релизе Fitch отмечает улучшения в структуре капитала ЛСР и позиции ликвидности в 2010 году:

- ЛСР успешно рефинансировал краткосрочные кредиты, что благоприятно отразилось на структуре долга компании: на конец года 13 % составляли краткосрочные заимствования, более 50 % обязательств имели сроки погашения в 2015 году.

- Показатель «Общий долг/EBITDAR» оценивается в 3.3х-3.5х, показатель «Чистый долг/ EBITDAR» - 3.2-3.4х.

Следующий год для ЛСР может оказаться весьма успешным. Уже очевидно оживление в секторе недвижимости, на что указывает, в том числе рост спроса на ипотечные кредиты, которых в прошлом году было выдано в 2.5 раза больше чем годом ранее. Помимо общей активизации на рынке, группа, по мнению Fitch, получит преимущества от интенсификации инфраструктурного строительства в России в преддверии проведения в стране Кубка мира по футболу в 2018 году. Улучшение финансовых показателей группы можно ожидать также от запуска в 1-м полугодии 2011 года цементного завода:

- Рост выручки в 2011 году по прогнозу Fitch составит 6-8 %, вдвое превысив рост предыдущего периода.

- Уровень долговой нагрузки компании вырастет до 3.6-3.8Х по показателю «Общий долг/EBITDAR», и до 3.3-3.5Х в терминах «Чистый долг/ EBITDAR».

Напомним, что согласно планам компании, чистый долг Группы на конец 2011 года увеличится на 6 млрд руб. с 31-32 млрд руб. на конец 2010 года. (См. наш вчерашний комментарий). Учитывая, что эмитент уже собрал книгу заявок на выпуск облигаций на 2 млрд руб., размещение которого состоится сегодня, до конца года ЛСР привлечет средства на сумму 4 млрд руб. На наш взгляд, планируемое наращивание долга в 2011 году не приведет к ухудшению кредитных метрик Группы ЛСР – сильнейшего представителя строительного сектора на долговом рынке.

Повышение рейтинга от Fitch, на наш взгляд, может быть позитивно воспринято участниками рынка, поскольку помимо оценок итогов 2010 года содержит мнение о возможности улучшения операционных показателей в 2011 году. Мы не исключаем, что размещаемый сегодня выпуск начнет обращение на вторичном рынке на 25-30 б.п. выше номинала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: