VimpelCom Ltd (BB/Ba3/–). Первые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Wind Telecom удвоил продажи объединенной компании. VimpelCom Ltd. обнародовал первые результаты своей деятельности после объединения с Wind Telecom. Поскольку объединение было завершено только в середине апреля, в отдельных случаях в целях анализа отчетности мы используем показатели про-форма, представленные компанией. В целом результаты оказались несколько хуже наших ожиданий, особенно в части рентабельности, а также способности генерировать денежные потоки и снижать долговую нагрузку. Выручка во 2 кв. 2011 г. возросла более чем вдвое как квартал к кварталу, так и по отношению к соответствующему периоду прошлого года – до 5,5 млрд долл. Однако, если учитывать показатели про-форма, то она увеличилась лишь на 9% квартал к кварталу и на столько же год к году, составив 6 млрд долл.

Про-форма: основные источники роста выручки – Россия и развивающиеся рынки. Если же смотреть на показатели бизнес-единиц в отдельности, то в Европе, как и следовало ожидать для насыщенного рынка, все достаточно скромно – число пользователей мобильной связи выросло незначительно до 20,6 млн, ARPU остался на уровне предыдущего квартала и чуть снизилась по сравнению со 2 кв. 2010 г до 16 евро (около 23 долл.), а показатель MOU продолжил постепенный рост и составил 198 минут. На этом фоне выручка по европейскому направлении возросла на 4% квартал к кварталу до 1,4 млрд евро (около 2 млрд долл.) и чуть снизилась относительно соответствующего периода прошлого года. Основными источниками роста стали российский и развивающиеся рынки. К примеру, число абонентов мобильной связи в России выросло у VimpelCom за квартал на 4% до 55,3 млн, а количество пользователей интернет-доступа на 5% до 4,1 млн. ARPU в России вырос почти на 6% квартал к кварталу до 327 руб. (около 11 долл.), немного снизившись по сравнению со 2 кв. 2010 г. В итоге выручка по российскому рынку увеличилась на 8% квартал к кварталу и на 6% год к году до 65,2 млрд руб. (около 2,3 млрд долл.). Выручка бизнес-единицы «Африка и Азия» выросла на 7% квартал к кварталу и на 5% год к году до 949 млн долл., а украинский рынок принес компании около 400 млн долл., что на 10% больше показателя 1 кв. 2011 г. и на 6% – 2 кв. 2010 г.

Рентабельность снижается и будет снижаться дальше. Консолидированная EBITDA в отчетном квартале увеличилась на 81% квартал к кварталу и на 74% год к году до 2,2 млрд долл. Однако динамика про-форма результатов оказалась гораздо скромнее – рост на 5% квартал к кварталу до 2,3 млрд долл. и фактически отсутствие изменений по сравнению со 2 кв. 2010 г. Полугодовая EBITDA выросла на 48% год к году до 3,4 млрд долл., в то же время про-форма показатель увеличился всего на 1% до 4,6 млрд долл. Рентабельность объединенной компании в отчетном квартале упала до 40% с 44% в 1 кв. 2010 и 47% в 2010 г. Основными причинами столь резкого снижения рентабельности стали как консолидация низкорентабельных активов Wind Telecom, так и снижение операционной эффективности российского бизнеса. Рентабельность европейского бизнеса Wind Telecom уже довольно давно держится на более низких уровнях, чем у VimpelCom, составляя около 38%. А более высокая рентабельность азиатских и африканских активов (43-45%) влияют не так уж и сильно ввиду своих достаточно скромных масштабов. Что касается российского сегмента, то его операционная эффективность падает, как и в целом на рынке, из-за усиления конкуренции и более высоких расходов на привлечение клиентов (что вылилось в довольно высокий прирост абонентской базы). Руководство компании (вслед за МТС) пересмотрело свой прогноз по EBITDA на 2011 г. с 45% до 40–45%, и мы ожидаем, что на практике цифра окажется ближе к нижней границе ориентира. Дополнительное давление на рентабельность может оказать потенциальная покупка оставшихся 51% Евросети, учитывая более низкую маржинальность розничного бизнеса (около 10–15%).

Способность компании генерировать стабильно высокие денежные потоки под вопросом. Из отчетности компании видно, что операционный денежный поток, несмотря на рост выручки и чистой прибыли, увеличился в отчетном квартале всего на 23% квартал к кварталу и год к году до 1,2 млрд долл, а по итогам полугодия на 24% год к году до 2,2 млрд долл. Такой скромный результат на фоне стремительного роста капвложений (более чем в трое год к году по результатам квартала и полугодия) привели к значительному снижению свободного денежного потока – до 297 млн долл. с 457 млн в 1 кв. 2011 г. и 731 млн долл. во 2 кв. 2010 г. По нашим оценкам, существенного снижения уровня инвестиций в ближайшее время ждать не стоит. До следующего года у компании вряд ли будет возможность направлять средства на снижение долга, скорее наоборот. На наш взгляд, VimpelCom не откажется от выплаты высоких дивидендов в нынешнем году (вчера были объявлены промежуточные дивиденды за 2011 г. в размере 733 млн долл., или около 83% чистой прибыли за 1 п/г 2011 г. ), так что долг, вероятно, будет расти.

Долг вырос в рамках ожиданий, а долговая нагрузка превысила прогноз. Совокупный долг объединенной компании составил на конец июня 2011 г. 27,4 млрд руб., увеличившись с 7,3 млрд долл. на конец 1 кв. 2011 г. за счет долга Wind Telecom и расходов на приобретение. Чистый долг вырос еще более значительно – на 346% за 2 кв. до 24,2 млрд долл. Долговая нагрузка оказалась существенно выше наших ожиданий – коэффициент Долг/EBITDA (про-форма) по итогам 1 п/г 2011 г. поднялся до около 3 (мы ожидали не выше 2,7), в то время как отношение Чистый долг/EBITDA (также про-форма) составил 2,6 (мы ожидали не выше 2,4). Структура долга также выглядит противоречиво. С одной стороны, больше 90% долга – долгосрочные обязательства. С другой – у компании слишком высокая доля валютного долга (71% в долларах и евро), а более половины EBITDA VimpelCom зарабатывает в рублях, гривнах и другой валюте – все это указывает на высокие валютные риски. С обслуживанием долга в ближайшие полтора года существенных проблем не ожидается, накопленных денежных средств и денежного потока должно хватить на погашение остающихся на 2011 г. обязательств в размере 1,2 млрд долл.

Перспективы снижения долговой нагрузки туманны. Ключевым вопросом остается политика руководства компании в отношении долговой нагрузки – сколько ресурсов компания направит на снижение уровня долга. На наш взгляд, возможности VimpelCom в этом смысле достаточно ограниченны. Учитывая снижение рентабельности, расходы на обслуживание долга, погашение коротких обязательств, достаточно высокие капвложения и возможную выплату дивидендов до конца года, компания едва ли сможет направить на сокращение долга средств достаточно для того, чтобы коэффициент Долг/EBITDA опустился по итогам 2011 г. ниже 2,8, а Чистый долг/EBITDA – ниже 2,4.

Длинные еврооблигации очень привлекательны. В ходе августовской коррекции VimpelCom стал едва ли не лидером падения на рынке еврооблигации, и, хотя в последнее время бумаги компании чуть компенсировали потери, они остаются привлекательными. Премия к долларовым свопам евробондов эмитента с погашением в 2016 г. находится в районе 570–580 б.п., у более длинных выпусков она составляет от 610 до 620 б.п. В то же время еврооблигации Евраза (В+/В1/ВВ-), имеющего схожие кредитные метрики и более низкие рейтинги, торгуются с премией к долларовым свопам на уровне 570 б.п. Мы считаем, что премия VimpelCom к бумагам Евраза в 30–40 б.п. неоправданно широка. Облигации должны торговаться как минимум на одних уровнях, а в случае глобального экономического спада выпуски металлургической компании могут пострадать больше, так как больше зависят от ситуации в мировой экономики. В рублевых облигациях VimpelCom мы не видим интересных идей.