Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: VimpelCom Ltd - ѕервые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось


[09.09.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/–). ѕервые квартальные результаты объединенной компании оказались хуже, чем ожидалось

ќтчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Wind Telecom удвоил продажи объединенной компании. VimpelCom Ltd. обнародовал первые результаты своей де€тельности после объединени€ с Wind Telecom. ѕоскольку объединение было завершено только в середине апрел€, в отдельных случа€х в цел€х анализа отчетности мы используем показатели про-форма, представленные компанией. ¬ целом результаты оказались несколько хуже наших ожиданий, особенно в части рентабельности, а также способности генерировать денежные потоки и снижать долговую нагрузку. ¬ыручка во 2 кв. 2011 г. возросла более чем вдвое как квартал к кварталу, так и по отношению к соответствующему периоду прошлого года – до 5,5 млрд долл. ќднако, если учитывать показатели про-форма, то она увеличилась лишь на 9% квартал к кварталу и на столько же год к году, составив 6 млрд долл.

ѕро-форма: основные источники роста выручки – –осси€ и развивающиес€ рынки. ≈сли же смотреть на показатели бизнес-единиц в отдельности, то в ≈вропе, как и следовало ожидать дл€ насыщенного рынка, все достаточно скромно – число пользователей мобильной св€зи выросло незначительно до 20,6 млн, ARPU осталс€ на уровне предыдущего квартала и чуть снизилась по сравнению со 2 кв. 2010 г до 16 евро (около 23 долл.), а показатель MOU продолжил постепенный рост и составил 198 минут. Ќа этом фоне выручка по европейскому направлении возросла на 4% квартал к кварталу до 1,4 млрд евро (около 2 млрд долл.) и чуть снизилась относительно соответствующего периода прошлого года. ќсновными источниками роста стали российский и развивающиес€ рынки.   примеру, число абонентов мобильной св€зи в –оссии выросло у VimpelCom за квартал на 4% до 55,3 млн, а количество пользователей интернет-доступа на 5% до 4,1 млн. ARPU в –оссии вырос почти на 6% квартал к кварталу до 327 руб. (около 11 долл.), немного снизившись по сравнению со 2 кв. 2010 г. ¬ итоге выручка по российскому рынку увеличилась на 8% квартал к кварталу и на 6% год к году до 65,2 млрд руб. (около 2,3 млрд долл.). ¬ыручка бизнес-единицы «јфрика и јзи€» выросла на 7% квартал к кварталу и на 5% год к году до 949 млн долл., а украинский рынок принес компании около 400 млн долл., что на 10% больше показател€ 1 кв. 2011 г. и на 6% – 2 кв. 2010 г.

–ентабельность снижаетс€ и будет снижатьс€ дальше.  онсолидированна€ EBITDA в отчетном квартале увеличилась на 81% квартал к кварталу и на 74% год к году до 2,2 млрд долл. ќднако динамика про-форма результатов оказалась гораздо скромнее – рост на 5% квартал к кварталу до 2,3 млрд долл. и фактически отсутствие изменений по сравнению со 2 кв. 2010 г. ѕолугодова€ EBITDA выросла на 48% год к году до 3,4 млрд долл., в то же врем€ про-форма показатель увеличилс€ всего на 1% до 4,6 млрд долл. –ентабельность объединенной компании в отчетном квартале упала до 40% с 44% в 1 кв. 2010 и 47% в 2010 г. ќсновными причинами столь резкого снижени€ рентабельности стали как консолидаци€ низкорентабельных активов Wind Telecom, так и снижение операционной эффективности российского бизнеса. –ентабельность европейского бизнеса Wind Telecom уже довольно давно держитс€ на более низких уровн€х, чем у VimpelCom, составл€€ около 38%. ј более высока€ рентабельность азиатских и африканских активов (43-45%) вли€ют не так уж и сильно ввиду своих достаточно скромных масштабов. „то касаетс€ российского сегмента, то его операционна€ эффективность падает, как и в целом на рынке, из-за усилени€ конкуренции и более высоких расходов на привлечение клиентов (что вылилось в довольно высокий прирост абонентской базы). –уководство компании (вслед за ћ“—) пересмотрело свой прогноз по EBITDA на 2011 г. с 45% до 40–45%, и мы ожидаем, что на практике цифра окажетс€ ближе к нижней границе ориентира. ƒополнительное давление на рентабельность может оказать потенциальна€ покупка оставшихс€ 51% ≈вросети, учитыва€ более низкую маржинальность розничного бизнеса (около 10–15%).

—пособность компании генерировать стабильно высокие денежные потоки под вопросом. »з отчетности компании видно, что операционный денежный поток, несмотр€ на рост выручки и чистой прибыли, увеличилс€ в отчетном квартале всего на 23% квартал к кварталу и год к году до 1,2 млрд долл, а по итогам полугоди€ на 24% год к году до 2,2 млрд долл. “акой скромный результат на фоне стремительного роста капвложений (более чем в трое год к году по результатам квартала и полугоди€) привели к значительному снижению свободного денежного потока – до 297 млн долл. с 457 млн в 1 кв. 2011 г. и 731 млн долл. во 2 кв. 2010 г. ѕо нашим оценкам, существенного снижени€ уровн€ инвестиций в ближайшее врем€ ждать не стоит. ƒо следующего года у компании вр€д ли будет возможность направл€ть средства на снижение долга, скорее наоборот. Ќа наш взгл€д, VimpelCom не откажетс€ от выплаты высоких дивидендов в нынешнем году (вчера были объ€влены промежуточные дивиденды за 2011 г. в размере 733 млн долл., или около 83% чистой прибыли за 1 п/г 2011 г. ), так что долг, веро€тно, будет расти.

ƒолг вырос в рамках ожиданий, а долгова€ нагрузка превысила прогноз. —овокупный долг объединенной компании составил на конец июн€ 2011 г. 27,4 млрд руб., увеличившись с 7,3 млрд долл. на конец 1 кв. 2011 г. за счет долга Wind Telecom и расходов на приобретение. „истый долг вырос еще более значительно – на 346% за 2 кв. до 24,2 млрд долл. ƒолгова€ нагрузка оказалась существенно выше наших ожиданий – коэффициент ƒолг/EBITDA (про-форма) по итогам 1 п/г 2011 г. подн€лс€ до около 3 (мы ожидали не выше 2,7), в то врем€ как отношение „истый долг/EBITDA (также про-форма) составил 2,6 (мы ожидали не выше 2,4). —труктура долга также выгл€дит противоречиво. — одной стороны, больше 90% долга – долгосрочные об€зательства. — другой – у компании слишком высока€ дол€ валютного долга (71% в долларах и евро), а более половины EBITDA VimpelCom зарабатывает в рубл€х, гривнах и другой валюте – все это указывает на высокие валютные риски. — обслуживанием долга в ближайшие полтора года существенных проблем не ожидаетс€, накопленных денежных средств и денежного потока должно хватить на погашение остающихс€ на 2011 г. об€зательств в размере 1,2 млрд долл.

ѕерспективы снижени€ долговой нагрузки туманны.  лючевым вопросом остаетс€ политика руководства компании в отношении долговой нагрузки – сколько ресурсов компани€ направит на снижение уровн€ долга. Ќа наш взгл€д, возможности VimpelCom в этом смысле достаточно ограниченны. ”читыва€ снижение рентабельности, расходы на обслуживание долга, погашение коротких об€зательств, достаточно высокие капвложени€ и возможную выплату дивидендов до конца года, компани€ едва ли сможет направить на сокращение долга средств достаточно дл€ того, чтобы коэффициент ƒолг/EBITDA опустилс€ по итогам 2011 г. ниже 2,8, а „истый долг/EBITDA – ниже 2,4.

ƒлинные еврооблигации очень привлекательны. ¬ ходе августовской коррекции VimpelCom стал едва ли не лидером падени€ на рынке еврооблигации, и, хот€ в последнее врем€ бумаги компании чуть компенсировали потери, они остаютс€ привлекательными. ѕреми€ к долларовым свопам евробондов эмитента с погашением в 2016 г. находитс€ в районе 570–580 б.п., у более длинных выпусков она составл€ет от 610 до 620 б.п. ¬ то же врем€ еврооблигации ≈враза (¬+/¬1/¬¬-), имеющего схожие кредитные метрики и более низкие рейтинги, торгуютс€ с премией к долларовым свопам на уровне 570 б.п. ћы считаем, что преми€ VimpelCom к бумагам ≈враза в 30–40 б.п. неоправданно широка. ќблигации должны торговатьс€ как минимум на одних уровн€х, а в случае глобального экономического спада выпуски металлургической компании могут пострадать больше, так как больше завис€т от ситуации в мировой экономики. ¬ рублевых облигаци€х VimpelCom мы не видим интересных идей.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: