VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3). Клиентская база растет, но ее доходность снижается

Отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP

Смешанные результаты. Вчера VimpelCom Ltd предоставил отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP, уже второй раз в качестве объединенной компании. Мы рассматриваем опубликованные результаты как неоднозначные – как операционные, так и финансовые. С одной стороны, продолжается рост абонентской базы: на конец сентября количество абонентов объединенной компании составило примерно 200 млн, в том числе в России база увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 10% год к году до 56,8 млн. Довольно неплохими темпами в отчетном квартале рос и трафик – в России показатель MOU увеличился на 3% квартал к кварталу и на 13% году к году до 251 мин. В то же время в Европе MOU остался почти на уровне 2 кв., составив около 196 мин, что на 7% выше уровня 3 кв. 2010 г. Кроме того, почти на всех рынках, где присутствует компания, имело место снижение ARPU. В России при росте квартал к кварталу всего на 2% показатель снизился на 3% год к году до 334 руб. (11,5 долл.). В Европе ARPU упал на 2% квартал к кварталу и на 7% год к году до 15,7 евро (22 долл.).

Снижение рентабельности. Рост клиентской базы и трафика положительно отразился на выручке VimpelCom Ltd, которая в отчетном квартале увеличилась на 10% квартал к кварталу до 6,1 млрд долл. Для сравнения с показателями прошлого года компания использует данные проформа, и согласно этим данным выручка возросла в июле–сентябре на 10% год к году, а без корректировки рост составил 116%. Между тем усиление конкуренции ощутимо сказалось на операционной эффективности VimpelCom. Так, на российском при росте выручки в июле–сентябре на 7% квартал к кварталу и на 8% год к году до 69,6 млрд руб. (2,4 млрд долл.) рентабельность по EBITDA упала до 40% с 42% во 2 кв. 2011 г. и 47% в 3 кв. 2010 г. Некоторое падение эффективности было заметно и на украинском рынке: рентабельность по EBITDA снизилась до 54%, тогда как в предыдущем квартале она составляла 55%, а годом ранее – 56%. В то же время в Европе при относительно стабильной выручке (около 1,4 млрд евро по итогам 3 кв. 2011 г.) рентабельность по EBITDA постепенно восстанавливается и достигла 41% против 38% в предыдущем квартале и примерно тех же 41% в 3 кв. 2010 г. В итоге EBITDA объединенной компании в отчетном квартале выросла по сравнению с предыдущим на 16%, что позволило получить рентабельность по ней на уровне 42% против 41% во 2 кв. 2011 г. Однако по сравнению с предыдущим годом результаты оказались несколько хуже: проформа EBITDA поднялась всего на 4% из-за чего рентабельность по EBITDA снизилась с 44% (проформа) в 3 кв. 2010 г.. Основными факторами снижение рентабельности стали падение ARPU и рост маркетинговых расходов, направленных на увеличение рыночной доли. Мы полагаем, что на этом фоне рентабельность по EBITDA в ближайшее время будет оставаться в районе 41–42%.

Способность генерировать денежные средства восстанавливается. Темпы роста операционного денежного потока по итогам отчетного периода оказались выше темпов роста выручки. За июль–сентябрь операционный денежный поток увеличился на 51% до 1,9 млрд долл., а год к году – на 69% (исходя из аудированного результата за 3 кв. 2010 г.). Свободный денежный поток благодаря относительно небольшому росту капвложений (на 23% квартал к кварталу до 1,2 млрд долл.) в 3 кв. 2011 г. составил 704 млн долл., что почти равно показателю за все 1 п/г 2011 г. в размере 754 млн долл. Восстановление денежных потоков позволило компании немного увеличить объем денежных средств на балансе – до 3,4 млрд долл., а также сократить долг – на 5% за квартал до 26 млрд долл. Однако долговая нагрузка из-за снижения рентабельности остается высокой. Отношение Долг к проформа EBITDA за последние 12 месяцев (LTM) по итогам 3 кв. достигло 3,2, а коэффициент Чистый долг/EBITDA LTM составил 2,7. Структуру долга по-прежнему нельзя охарактеризовать однозначно – положительно или отрицательно. С одной стороны, доля краткосрочных обязательств остается небольшой – всего 6%, и до 2015 г. обслуживание долга не составит существенных проблем, так как среднегодовые выплаты не превышают 2 млрд долл. С другой стороны, валютная структура задолженности, на наш взгляд, несколько рискованная. Доля обязательств в долларах и евро повысилась за три месяца с 74% до 81%, при том что значительную часть выручки объединенной компании (более 60%) формируют поступления в рублях и гривнах, курс которых весьма волатилен. Мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки объединенной компании в ближайшее время. Руководство компании, во-первых, обещало акционерам высокие дивиденды после объединения с Wind Telecom, во-вторых, не раз заявляло о возможности новых инвестиций и приобретений. К тому же в краткосрочной перспективе компанию едва ли ждет снижение уровня капвложений: вскоре и в России, и в Европе предстоит развивать сети четвертого поколения.

Длинные еврооблигации все еще привлекательны. За последние месяцы еврооблигации VimpelCom понесли едва ли не самые большие потери на рынке, и в настоящее время премия к бумагам МТС сопоставимой дюрации составляет 170–200 б.п., что, на наш взгляд, совершенно неоправданно, даже учитывая разницу в кредитном качестве компаний. О перепроданности длинных евробондов VimpelCom свидетельствует существенная премия к Северстали (ВВ/Ва3/ВВ-) и Евразу (В+/В1/ВВ-). В отношении рублевых облигаций мы не видим интересных, бумаги торгуются, по нашему мнению, на справедливых уровнях: ВК-Инвест 03 с погашением в 2015 г. – с доходностью около 9,2%, а ВК-инвест 01 с дюрацией около 1,5 лет – с доходностью около 8,2%.