Русал. На смену корпоративным рискам приходят отраслевые

Русал представил неплохие финансовые результаты за 3 кв. 2011 г.

Русал представил хорошие финансовые результаты за 3 кв. 2011 г. Выручка компании возросла на 17% по сравнению с тем же периодом прошлого года и составила 3,16 млрд долл. Росту выручки способствовал повышение цен на реализуемую продукцию. EBITDA увеличилась на 25% год к году до 705 млн долл., а рентабельность – на 1,5 п.п. до 22,3%, отчасти за счет мероприятий по оптимизации затрат. Скорректированная чистая прибыль по итогам 3 кв. 2011 г. составила 290 млн долл., что более чем вдвое превышает показатель того же периода прошлого года.

Снижение цен на алюминий все же нашло отражение в отчетности. Динамика результатов относительно 2 кв. нынешнего года выглядит чуть хуже. Так, выручка и EBITDA снизились на 5%, что стало результатом падения рыночной цены алюминия на LME (средняя за 3 кв. цена снизилась на 8%). Падение рыночной цены было отчасти компенсировано увеличением премии до рекордного уровня – 164 долл./т. После отчетной даты рыночная цена на алюминий опускалась ниже той, которая сложилась на конец 3 кв., и, учитывая нестабильность в мировой экономике, это дает основания ожидать, что результаты 4 кв. 2011 г. окажутся ниже, чем в 3 кв. 2011 г. Мы оцениваем выручку компании по итогам года в 12 млрд долл., EBITDA – в 2,7 млрд долл., исходя из чего предполагаем, что EBITDA по итогам 4 кв. снизится на 16% относительно показателя 3 кв.

Рефинансирование позволило оптимизировать структуру долга… Величина чистого долга Русала за последние 3 месяца несущественно снизилась – на 2,5% до 11,46 млрд долл. Основная часть долга компании представлена банковскими кредитами, а на два выпуска рублевых облигаций приходится лишь 941 млн долл. из общей суммы. Чистый долг Русала за тот же период сократился на 4,4% до 10,92 млрд долл. При этом коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 3,8 с 4,2 на конец 1 п/г 2011 г. Снижению уровня долга способствовал положительный чистый денежный поток, который за 9 месяцев 2011 г. составил 861 млн долл., что на 12% выше показателя того же периода 2010 г. Следует отметить значительное улучшение структуры долга после рефинансирования большей части задолженности перед Сбербанком, международными кредиторами и Группой ОНЭКСИМ в конце сентября – начале октября – теперь пик выплат Русала по долгу приходится на 2016 г., когда компании предстоит погасить более 6,1 млрд долл. (ранее максимальный объем выплат – 8,8 млрд долл. приходился на 2013 г.), а среднегодовая величина выплат до 2016 г. не превышает 1,5 млрд долл. Помимо этого, за счет рефинансирования задолженности компания смогла снизить среднюю стоимость обслуживания долга с 5,7% до 4,6%. В опубликованной отчетности представлена дополнительная информация о выданном 29 сентября консорциумом в составе 13 международных и российских банков кредита на сумму 4,75 млрд долл. В частности, стало известно, что по кредиту Русал заложил 25%+1 акцию в Братском, Красноярском, Саяногорском и Новокузнецком алюминиевых заводах, а также 25%+1 акцию СУАЛа.

…и увеличить операционную гибкость. С завершением рефинансирования старой задолженности перестали действовать жесткие ковенанты, в частности по выплате дивидендов и предельному уровню инвестрасходов. Ранее мы высказывали опасения, что устранение ковенантов может привести к нарушению финансовой дисциплины Русала и прекращению снижению долга. Между тем в своем вчерашнем выступлении первый заместитель гендиректора Русала Владимир Соловьев, сообщил, что компания намерена направлять свободный денежный поток на погашение долга, несмотря на то что «техническая» возможность выплачивать дивиденды у компании имеется. Согласно представленной информации, Русал вправе выплачивать в виде дивидендов до 25% чистой прибыли, в случае, если показатель Чистый долг/Ковенантная EBITDA (с учетом доли Русала в Норильском никеле) составляет менее 3,5, и до 50%, если указанный коэффициент ниже 3,0. Как отметил менеджмент во время телефонной конференции, компания не планирует выплачивать промежуточные дивиденды в 2011 г., но это не означает, что она не заплатит их по итогам нынешнего года. Мы полагаем, что готовность Русала выплатить дивиденды будет зависеть от положения дел на рынках сбыта. В настоящий же момент мы положительно оцениваем намерение компании сосредоточиться на снижении долговой нагрузки.

Облигации выглядят привлекательно. Русал представлен на рынке публичного долга двумя облигационными займами: РусалБратск–7 (дюрация 2,1 года, YTP 11,3%) и РусалБратск–8 (дюрация 3 года; YTP 11,4%). Выпуски Русала в настоящий момент являются одними из самых высокодоходных в металлургическом секторе. Средняя величина кредитного спреда Русала к кривой ОФЗ составляет около 370 б.п., а к бумагам Евраза – 100–150 б.п., что выглядит достаточно привлекательно. Кредитный профиль Русала не лишен рисков, однако в качестве компенсации облигации предлагают комфортную доходность. Мы рекомендовали бы данные облигации инвесторам, толерантным к повышенному риску. Более привлекательным нам представляется выпуск РусалБратск-7, так как РусалБратск-8 не предлагает премию за более длинную дюрацию.

Предыдущие публикации по теме:

30 августа 2011 г. РУСАЛ – Грядут перемены. Результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО объявлены, однако интрига сохраняется