Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «РиМОВ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (Baa1/BBB/BBB): спрэд кривой доходности Москвы к ОФЗ находится на уровне от 0 б.п. до +20 б.п., сужаясь по длине кривой, что выглядит неинтересно. Учитывая продолжающийся выкуп бумаг с рынка Москомзаймом, ликвидность бумаг будет снижаться, что также негативно скажется на привлекательности бондов региона.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Краснодар (Ba2/-/-) (100,75/8,8%/2,01**): размещенный в начале месяца выпуск г. Краснодар торгуется устойчиво выше номинала. Текущий уровень сделок по бумаге предполагает премию к кривой ОФЗ на уровне 160 б.п. Потенциал сужения спрэда все еще сохраняется – на вторичном рынке бумаги регионов с рейтингом BB1/BB3 торгуются с премией к кривой госбумаг в диапазоне 80-120 б.п.

Кредитный риск уровня «B»:

• Московская обл., 8 (B1/-/-) (100,7/8,38%/0,91): бумага остается привлекательной на кривой Мособласти, торгуясь со спрэдом к ОФЗ на уровне 210 б.п. при 150 б.п. по более длинному выпуску 7 серии с дюрацией 2,25 года. Мы отмечаем улучшение кредитного профиля региона - область за 7 мес. 2011 г. получила доходы в размере 258,6 млрд. руб. (+67% г/г) при профиците бюджета 28%; на 01.10.2011 г. общий долг был сокращен на 28% (г/г) до 104,4 млрд руб.

Первичное предложение

• Костромская область (-/-/B+): ориентир по доходности 10,5-11,5% годовых при дюрации около 2,6 года. В силу высокой долговой нагрузки и несбалансированности бюджета кредитный профиль Костромской области выглядит слабее, чем у г. Краснодар. Учитывая, что книга заявок инвесторов на облигации г. Краснодар была закрыта 3 ноября при ставке купона 9,0% годовых, дюрация ~ 2 года, премия по облигационному займу Костромской области выглядит оправданной компенсацией за риск.

Мировые рынки

Вчера

Результаты вчерашнего аукциона свидетельствуют о сохраняющемся давлении на государственные облигации Италии. Стоимость заимствования для страны поднялась до уровня 1997 года. На фоне итальянского аукциона также расширились спрэды Испании над гособлигациями Германии.

По итогам дня индекс S&P 500 снизился на 0,96%, положение кривой доходности treasuries практически не изменилось. Европейские индексы акций упали, Eurostoxx и DAX потеряли 1,57% и 1,19% соответственно, доходность немецких Bundes’10 опустилась до 1,78%.

В Европе

В сентябре промышленное производство в еврозоне сократилось на 2% после устойчивого роста в июле и августе (на 1,0% и 1,4% соответственно). Снижение показателя отмечено в большинстве стран ЕС. Так, выпуск сократился на 2,9% в Германии, 1,9% — во Франции, 1,2% — в Испании. Еще более существенный спад отмечен в экономиках Португалии (-5,8%), Италии (-4,8%) и Ирландии (-3,5%). Исключением, как ни странно, стала Греция, где промышленное производство выросло на 0,1%. Впрочем, годовые значения темпа роста промышленного производства расставляют все по своим местам, ясно выделяя лидирующие и периферийные экономики. Так, в годовом исчислении выпуск Германии и Франции вырос на 7,6% и 3,5% соответственно, в то время как в Португалии (-2,9%), Испании (2,3%) и Италии (-0,6%) отмечен спад. В целом опубликованные вчера данные вполне соответствуют негативным ожиданиям рынка относительно европейской экономики. Принимая во внимание текущий уровень индекса производственной активности PMI, который указывает на продолжающийся спад в октябре и ноябре, вероятно, что по итогам четвертого квартала мы увидим промышленное производство в ряду отрицательных компонентов ВВП ЕС.

Результаты прошедшего вчера аукциона по размещению итальянских гособлигаций оказались не слишком оптимистичными. Министерству финансов удалось разместить пятилетние облигации общим объемом 3 млрд. евро, предложив инвесторам доходность на 96 б.п. выше показателя предыдущего аукциона, проведенного в октябре. При размещении доходность пятилетних гособлигаций составила 6,29%, переподписка составила 1,47x, против 1,36x на аналогичном аукционе месяцем ранее. Доходность индикативного выпуска десятилетних гособлигаций вчера снова ползла вверх, прибавив 25 б.п. — до 6,7%. Спрэд к бондам Германии по итогам дня расширился на 36 б.п. — до 4,92%.

Обращает на себя внимание выступление нового премьер-министра Греции Лукаса Пападемоса в парламенте. Суть его выступления сводилась к тому, что все пути развития для Греции находятся в рамках членства в ЕС, а краткосрочным приоритетом является выполнение необходимых условий для получения 8 млрд. транша помощи.

Оценка ВВП по итогам третьего квартала в Германии и Франции оказалась в рамках ожиданий. Лидирующие экономики еврозоны сохранили рост, расширившись на 0,5% и 0,4% по сравнению со вторым кварталом соответственно.

В США

По итогам дня положение кривой доходности treasuries практически не изменилось Доходности длинных выпусков UST’10, UST’30 находятся на уровне в 2,057% и 3,107% соответственно. Короткие выпуски UST’2, UST’3 имеют доходность 0,232% и 0,387%. Ставки доходности по-прежнему остаются предельно низкими, несмотря на позитивную макростатистику, укрепляющую уверенность инвесторов в том, что американская экономика сохраняет темпы роста.

Сегодня

Сегодня будет опубликована предварительная оценка ВВП ЕС в третьем квартале текущего года. Рынок ожидает роста по сравнению со вторым кварталом на 0,2%.

Также обратим внимание на результаты аукциона по размещению 12-ти и 18-ти месячных долговых бумаг Испании общим объемом 4 млрд. евро.

В США выйдут данные по инфляции за октябрь по индексу PPI, вероятно мы увидим ослабление инфляционного давления. По розничным продажам в октябре ожидается снижение.

В Великобритании также будут опубликованы инфляционные данные за октябрь (индекс CPI).

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Рынок суверенных евробондов развивающихся стран не избежал негативного воздействия внешнего фона. Индикативный выпуск RUS’30 поднялся по доходности на 5 б.п. — до 4,3%. Спрэд по индексу EMBI+ расширился на 2 б.п. — до 358 пунктов.

На фоне роста доходности среднесрочных RUS’18, RUS’20, RUS’30 в среднем на 4 б.п. спросом пользовался короткий выпуск RUS’15 и рублевый RUS’18R.

Несмотря на позитивный отчет Росстата, согласно которому рост российской экономики в третьем квартале ускорился до 4,8% в годовом выражении, российские евробонды (спрэд +2 б.п.) вновь отставали от основных компонентов индекса Бразилии и Мексики, чьи спрэды не изменились. Таким образом, спрэд России к крупнейшим развивающимся экономикам продолжил расширяться.

Российские CDS более активно отреагировали на европейские долговые проблемы. Стоимость годовой страховки выросла на 8 б.п. — до 135 б.п., пятилетние CDS поднялись до 231 б.п. (+6 б.п.)

Европейский долговой кризис продолжает оказывать давление на мировые рынки, отток средств с развивающихся рынков в безрисковые классы активов ограничивает перспективы роста суверенный евробондов. В краткосрочной перспективе мы видим консолидацию индекса EMBI+ вокруг текущих значений.

Корпоративный сегмент

Вчерашний день на рынке корпоративных еврооблигаций российских заемщиков прошел достаточно спокойно, небольшая активность, связанная с продолжающимся напряжением в Еврозоне, отмечена во второй половине дня. В целом ликвидность рынка была крайне низкой. Рынок ожидает политических решений по европейскому долговому кризису, в другом случае мы вряд ли можем рассчитывать на рост активности инвесторов в сегменте.

Вчера представитель РЖД сообщил о том, что компания в следующем году планирует привлекать финансирование с рынка (бюджет РЖД на 2012-2014 годы предполагает рост долга на 100 млрд. рублей), не исключая размещения в евробондах, в том числе ориентированных на азиатских инвесторов.

После того, как Алроса (Ba3/BB–/BB–) отложила на две недели размещение ECP на $400 млн, Газпром (BBB/Baa1/BBB), вопреки ожиданиям, также вчера не размещался. Тем не менее, выпуск евробондов номинированных в USD по-прежнему ожидается в ближайшее время. Параметры выпуска пока не известны. Позитивным фактором для размещения является приток средств на рынок — в период 14-18 ноября будут погашены выпуски еврооблигаций общим объемом более $1,3 млрд.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

В преддверии начала ноябрьского налогового периода объем свободной банковской ликвидности остается на уровне 1,0 трлн. руб., чего будет недостаточно для «безболезненной» уплаты налогов.

Основными источниками ликвидности для банков по-прежнему остаются депозитные аукционы Минфина и РЕПО Банка России.

Вчера на однодневном аукционе РЕПО ЦБ банки снова привлекли внушительный объем средств в размере 373,5 млрд руб под 5,26%. На вечернем аукционе на 91 день было привлечено всего 41,7 млрд. руб. под 6,75%, несмотря на то, что данный источник фондирования выглядит дешевле депозитов Минфина (в октябре на сопоставимый срок банки платили по депозитам 7,2-7,6% годовых).

Напомним, сегодня Минфин проведет аукцион по размещению на банковских депозитах 80 млрд. руб. до 28 декабря при минимальной ставке 6,25% годовых (вернуть банкам на этой неделе придется 50 млрд. руб.). Кроме того 17 ноября пройдет депозитный аукцион по размещению временно свободных средств Фонда ЖКХ на банковские депозиты на 22 млрд. руб. сроком на 34 дня.

Сегодня пройдет уплата страховых взносов; продолжение налоговых платежей пройдет уже на следующей неделе, что продолжит оказывать давление на банковскую ликвидность, несмотря на положительное сальдо от размещения/погашения депозитов Минфина и Фонда ЖКХ.

В целом мы по-прежнему ожидаем улучшения ситуации с ликвидностью не ранее конца декабря, что также подтверждается словами заместителя председателя ЦБ С.Швецова, заявившего ранее, что ситуация с ликвидностью продолжит ухудшаться до середины декабря.

Облигации федерального займа

Активность игроков в секторе ОФЗ остается на крайне низком уровне на фоне сохраняющейся внешней волатильности. Рост ставок NDF и IRS, который начался еще в понедельник, сегодня может негативно сказаться на котировках госбумаг.

Оборот торгов в понедельник составил скромные 5,13 млрд. руб., из которых 2,4 млрд. – нерыночные сделки с 10-летними ОФЗ 26205. Таким образом, на рыночный оборот можно отнести всего 2,7 млрд. руб., что существенно ниже среднедневного уровня в 10 млрд. руб.

Внешний фон в понедельник послал неоднозначные сигналы – с одной стороны, появилась надежда на стабилизацию политической ситуации в Италии, с другой - рост доходности итальянских бондов и слабая статистика по промпроизводству в ЕС перечеркнули весь позитив.

В этой ситуации инвесторы были не склонны совершать какие-либо сделки при высокой волатильности внешних рынков. В результате дневное изменение доходностей госбумаг не превысило 2-3 б.п. в обе стороны.

Вместе с тем настораживает опережающий рост ставок NDF и IRS, который начался вчера, при боковом движении ОФЗ. NDF 5Y по закрытию прибавили 14 б.п., достигнув 7,02%, IRS 5Y - 11 б.п., увеличившись до 7,49%.

Сегодня внешний фон также складывается негативным, что может поддержать дальнейший рост ставок по валютным и процентным свопам и, соответственно, продавить котировки ОФЗ.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

В корпоративном сегменте долгового рынка основное внимание инвесторов сосредоточено на операциях РЕПО в связи с нехваткой ликвидности – на вторичном рынке идей практически нет в связи с узкими спрэдами к ОФЗ. По-прежнему рекомендуем обращать внимание на новые выпуски, где спрэды существенно шире.

Торговая активность в корпоративном сегменте рынка по аналоги с ОФЗ остается на низком уровне. Рынки по-прежнему остаются в плену европейских проблем и очень многое будет зависеть от того как будет развиваться ситуация в ЕС.

В дополнение российские инвесторы озабочены внутренней проблемой нехватки ликвидности, в результате чего основной задачей институциональных инвесторов являются привлечение средств через РЕПО вместо активизации торговых операций. Отметим, что объем сделок РЕПО с корпоративными облигациями вчера побил исторический рекорд, составив 310 млрд. руб.

Как мы отмечали ранее, на этом фоне новые размещенные выпуски эмитентов I-II эшелонов, которые пока не включены в ломбардный список ЦБ торгуются (в т ч и на форвардном рынке) с более высокой премией к ОФЗ по сравнению с их «ломбардными» аналогами.

На текущий момент наиболее привлекательно выглядят облигации нового годового выпуска Газпром Капитал, 3, которые предусматривают спрэд к кривой ОФЗ около 100 б.п. при -10 - +20 б.п. по ломбардным выпускам Газпрома.

Костромская область (-/-/B+) планирует 24 ноября провести размещение облигаций серии 34006 объемом 4 млрд. руб. Ориентир доходности бумаг находится в диапазоне 10,5-11,5% годовых при дюрации около 2,6 года. Ставка купона облигаций установлена в размере 9,5% годовых на весь период обращения бумаг. Облигации имеют амортизационную структуру погашения.

За 9 месяцев 2011 г. доходы бюджета Костромской обл. составили 13,1 млрд. руб., расходы 12,8 млрд. руб. Бюджет исполнен с профицитом 0,3 млрд. руб. Профицит достигнут за счет недофинансирования расходной части бюджета. Всего на 2011 г. расходы области запланированы в размере 20,1 млрд. руб., а дефицит - в размере 2,3 млрд. руб. В 2012 году ожидается, что расходы также будут превышать поступления в областной бюджета, что должно привести к наращиванию долга. На 01.11.2011 г. прямой долг области составлял 8,2 млрд. руб., что соответствует 46% от годовых доходов бюджета. А к концу 2012 г. планируется рост долга области до 10,1 млрд. руб., что будет соответствовать 59% от годовых доходов бюджета. Дополнительное давление на кредитный профиль региона оказывает и короткая структура долга. Так, в 2012 г Костромской области предстоит погасить 5,3 млрд. руб. или порядка 30% от объема годовых доходов бюджета, что довольно существенно.

В силу высокой долговой нагрузки и несбалансированности бюджета кредитный профиль Костромской области выглядит слабее, чем у г. Краснодар (Ba2/-/-). Учитывая, что книга заявок инвесторов на облигации г. Краснодар была закрыта 3 ноября при ставке купона в размере 9,0% годовых, дюрация ~ года, премия по облигационному займу Костромской области выглядит оправданной компенсацией за риск.