ПРЕДЛАГАЕМЫЕ ДОХОДНОСТИ МОГУТ ЗАИНТЕРЕСОВАТЬ РЯД ИНВЕСТОРОВ

Выпуски привлекательны ближе к верхней границе ориентира по доходности. В настоящее время продолжается формирование книги заявок по размещению выпусков Виктория-Финанс БО-01 и Виктория-Финанс БО-02 объемом 2 млрд руб. каждый (их параметры представлены в таблицах справа). Средства привлекаются для рефинансирования текущей задолженности и дальнейшее развитие розничной сети. Оба выпуска удовлетворяют всем критериям включения в ломбардный список и список РЕПО ЦБ. По первому из выпусков установлена оферта на досрочный выкуп через полгода, по второму – через полтора года. Ориентиры организаторов по доходности находятся в диапазоне YTP12,63–13,69% (купон в размере 12,25–13,25%) для Виктория-Финанс БО-01 и YTP13,18–14,25% (купон 12,75–13,75%) для Виктория-Финанс БО-02. На рынке облигаций мало реально торгующихся выпусков ритейлеров. Кроме того, Х5 Retail Group и Магнит слишком существенно превосходят Викторию – представителя третьего эшелона – по масштабам деятельности, чтобы их бонды могли служить адекватным ориентиром для определения справедливой доходности размещаемых выпусков. В то же время верхнюю границу доходностей второго эшелона задают выпуски Акрона (Fitch: В+) и Мечела (NR) – наиболее доходные в данном сегменте рынка. Исходя из премии в размере 100 б.п. за две ступени разницы в рейтинге (относительно наиболее близкого им по дюрации выпуска Акрон-2), 70–90 б.п. за отсутствие возможности получить под залог выпусков Виктория-Финанс БО-01-02 рефинансирование в ЦБ и 50 б.п. премии за первичное размещение, мы оцениваем справедливую доходность выпуска Виктория-Финанс БО-01 в 13,0–13,2%, выпуска Виктория-Финанс БО-02 – на уровне 13,8–14,0%.

Частная компания... Компания начала деятельность в 1993 г. в Калининграде. Однако в теперешнем виде юридически группа была сформирована в 2005 г. во главе с материнской компанией ОАО Группа Компаний «Виктория» (является одним из поручителей по займам). 27 января международное агентство Fitch присвоило ГК «Виктория» рейтинг на уровне «В-» со стабильным прогнозом. Основными бенефициарами сети, консолидировавшими в своих руках 94% акций компании, являются физические лица – менеджеры и основатели компании А.М. Зарибко, В.Л. Кацман и Н.В. Власенко.

…и девятая по величине розничная сеть в России. В настоящее время Виктория осуществляет операционную деятельность в Москве и области, Санкт-Петербурге и Ленинградской области, а также Калининградской области. На конец 2009 г. сеть насчитывала 206 магазинов, причем треть торговых площадей находится в собственности группы, остальные арендуются. Сеть магазинов Виктории диверсифицирована по форматам (с пока что явным смещением в сторону дискаунтеров), что представляется стратегически оправданным, поскольку позволяет гибко реагировать на изменение внешних экономических условий и потребительских предпочтений. В настоящее время магазины сети представлены в следующих форматах: «супермаркет» (действуют под маркой «Виктория»), «дискаунтер» (марки «Квартал», «Дёшево»), а также мелкооптовая торговля (представлен гипермаркетом «Кэш» в Калининграде). Кроме того, с 2006 г. Виктория выпускает продовольственные товары под собственной торговой маркой. В состав логистической системы группы входят четыре распределительных центра, по два в Калининграде и Москве, где магазины Виктории представлены наиболее широко. По оценкам рейтингового агентства Fitch, Виктория занимает девятое место среди розничных сетей России. В декабре 2008 г. компания была включена в правительственный список системообразующих предприятий России.

Основной риск – высокая доля краткосрочной задолженности… В течение последних лет Виктория планомерно улучшала свой финансовый профиль. На фоне 20-процентного роста выручки и более чем двукратного роста EBITDA в 2008 г. относительно показателей 2007 г. компании удалось снизить свою долговую нагрузку более чем – 1,6, а совокупный долг с начала 2009 г. сократился на 12% до 4,3 млрд руб. С учетом того, что в дату размещения биржевых облигаций Виктории предстоит погасить находящийся в обращении выпуск Виктория-Финанс-2 объемом 1,5 млрд руб., после привлечения нового долга левередж компании, по нашим оценкам, возрастет до 2,7, что является средним уровнем для сектора. Отметим также, что в сложный для всех российских компаний период Виктория оставалась прибыльной на операционном уровне – приток средств от операционной деятельности за I полугодие 2009 г. составил 277 млн руб. Существенным фактором инвестиционного риска, связанного с компанией, является значительный объем краткосрочной задолженности (4,3 млрд руб.), которая на конец I полугодия 2009 г. достигала 94% от общего долга.

… но на стороне компании хорошая кредитная история. Согласно презентационным материалам компании, во II полугодии 2009 г. она успешно рефинансировала большую часть своего долга. Единственным крупным погашением, предстоящим Виктории в ближайшее время, является выпуск Виктория-Финанс-2 на 1,5 млрд руб., и эта сумма покрывается имеющимися у компании денежными средствами, а также неиспользованными кредитными линиями. Однако доля краткосрочного долга по-прежнему остается высокой. По данным Fitch, в настоящий момент 31% долга Виктории подлежит погашению в 2010 г., 37% – в 2011 г. Отметим, что в кризисный период, когда банковское финансирование было практически недоступным для компаний третьего эшелона, Виктория успешно проводила все расчеты с кредиторами. В январе 2009 г. она погасила первый облигационный заем на 1,5 млрд руб., а за I полугодие в целом погасила на 614 млн руб. займов больше, чем привлекла. Как следует из последней отчетности ритейлера, помимо держателей облигаций, крупным кредитором Виктории, является Альфа-Банк. Однако уже в ближайшем будущем компания планирует привлечение в капитал инвесторов. Согласно появившейся недавно в прессе информации, уже этой весной Виктория может либо провести IPO, продав до 30% акций, либо разместить их среди частных инвесторов. Вероятно, эти сообщения имеют под собой основания: Виктория в 2009 г. практически не занималась расширением сети, сосредоточившись на повышении эффективности, поэтому в ближайшем будущем компании потребуются средства на развитие. Косвенным подтверждением этого может служить короткий срок (оферта всего через полгода) обращения Виктория-Финанс БО-01, тогда как можно было бы попытаться разместить средства на год.

Возможен рост на вторичном рынке. Мы считаем облигации Магнита и Х5 не совсем подходящим ориентиром для определения справедливой доходности выпусков Виктории. Оба ритейлера входят в число 50 крупнейших предприятий России, по объему выручки опережают даже ряд промышленный предприятий и значительно превосходят эмитента по масштабам деятельности и потому воспринимаются инвесторами как компании из более высокой лиги. Кроме того, облигации Х5 низколиквидны. В то же время наиболее доходными облигациями компаний второго эшелона являются выпуски Акрона и Мечела – они и определяют границу, выше которой располагаются бонды компаний третьего эшелона. Наиболее близким по дюрации к полуторагодовому выпуску Виктории является Акрон-2 (В+), рейтинг которого на две ступени выше. Хотя биржевые облигации Виктории выпускаются через SPV, основным поручителем и оферентом по выпуску выступает холдинговая компания, обладающая рейтингом «В-» по версии Fitch, что и дало агентству основания для присвоения облигациям рейтинга на уровне «В-». Разницу в рейтингах в две ступени мы оцениваем в 100 б.п., еще 70-90 б.п. дает отсутствие новых выпусков в ломбардном списке и списке РЕПО ЦБ и 50 б.п. – премия за первичное размещение. Таким образом, мы оцениваем диапазон справедливой доходности выпуска Виктория-Финанс БО-01 с офертой через полгода в 13,0–13,2%, для выпуска Виктория-Финанс БО-02 с офертой через полтора года – на уровне 13,8–14,0%. Отметим, однако, что оба выпуска в настоящий момент (пока требования по рейтингам не были ужесточены) удовлетворяют всем необходимым критериям (рейтинг «В-», наличие в списке системообразующих предприятий) для их включения в вышеупомянутые списки (ломбард, РЕПО). Поэтому сам факт и сроки включения в списки будут прямо зависеть от желания и усилий самого эмитента и организатора размещения. Если это произойдет, у бумаг возникнет дополнительный потенциал роста на вторичном рынке. А пока, исходя из наших оценок, для инвесторов, готовых приобретать бумаги эмитентов третьего эшелона, размещение выглядит привлекательным для выпуска Виктория-Финанс БО-01– в середине объявленного ориентира по доходности, для выпуска Виктория-Финанс БО-02 – ближе к его верхней границе.