ВЭБ-Лизинг (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Дебют на внешнем долговом рынке

Компания проводит роуд-шоу еврооблигаций

Дебютный пятилетний выпуск еврооблигаций. Сегодня, 17 мая, ВЭБ-Лизинг начнет роуд-шоу в рамках размещения дебютного выпуска еврооблигаций. Предполагается, что бумаги будут размещаться по правилу Reg S, срок обращения составит пять лет. Остальные параметры займа, в том числе объем и ориентир по доходности, будут определены в ходе маркетинга.

С детальным описанием компании и основных аспектов ее деятельности можно ознакомиться в нашем специальном обзоре «ВЭБ-Лизинг – лизинг в государственных интересах» от 30 июня 2010 г.

Отраслевой лидер по объему нового бизнеса. Компания активно начала развивать лизинговый бизнес лишь в 2008 г., увеличив объем чистых инвестиций в лизинг в 7,2 раза по итогам года до 6,7 млрд руб., и впоследствии старалась не сбавлять темпы, несмотря на кризисные явления в экономике. Прошедший год стал для ВЭБ-Лизинга не менее успешным: компания вплотную приблизилась к Сбербанк-Лизингу по объему лизингового портфеля (127,4 млрд руб. против 134,1 млрд руб.), прочно обосновавшись на третьем месте. А по объему нового бизнеса (106,3 млрд руб. в 2010 г.) компания уже второй год подряд является лидером в отрасли. Активы компании за прошедший год увеличились почти в четыре раза до 75,2 млрд руб., и для обеспечения дальнейшего роста компании необходимы новые источники финансирования.

Диверсификация источников финансирования. До прошлого года компания использовала в качестве источников фондирования преимущественно средства материнской структуры (Внешэкономбанка). На рынки публичных заимствований ВЭБ-Лизинг впервые вышел лишь во второй половине 2010 г, разместив один выпуск рублевых облигаций на 5 млрд руб. В апреле текущего года были размещены еще три выпуска на 15 млрд руб. Повышение активности на долговых рынках, по нашему мнению, связано с быстро растущими масштабами основной деятельности компании, для поддержания которой ресурсов ВЭБа уже не хватает. Так, еще в 2009 г. 74% кредитных ресурсов компании приходилось на средства ВЭБа, тогда как 17% составляли средства ВТБ, связанного с компанией на уровне контролирующего акционера. По итогам 2010 г. доли вышеназванных банков снизились до 31% и 10% соответственно, среди кредиторов компании появились Credit Suisse, Goldman Sachs, JP Morgan, Альфа-Банк и Сбербанк, а объем заимствований в банках увеличился в четыре раза до 58,8 млрд руб. Таким образом, компания постепенно снижает зависимость в части фондирования от материнской структуры в пользу оптового фондирования, доля которого в обязательствах ВЭБ-Лизинга после размещения еврооблигаций, по нашим оценкам, превысит 30%.

Недостаточно диверсифицированный по отраслям, но качественный лизинговый портфель. На данный момент бизнес ВЭБ-Лизинга сохраняет тесную связь с деятельностью акционера компании, и, как следствие, среди ее клиентов присутствуют крупные лизингополучатели, хотя по мере роста лизингового портфеля их доля снижается (за 2010 г. доля двух крупнейших лизингополучателей в объеме чистых инвестиций в лизинг снизилась с 52% до 31%). В результате бизнес ВЭБ-Лизинга в основном сконцентрирован в четырех отраслях экономики (см. диаграмму справа), которые сильно зависят от внешнеэкономической конъюнктуры. Таким образом, сохранение тесной связи с ВЭБом на уровне клиентов, кредитующихся в банке, является для компании своего рода страховкой на случай повторного ухудшения ситуации в экономике. Еще одно положительное следствие работы с клиентами ВЭБа – низкая доля просроченных лизинговых платежей. Так, согласно отчетности компании, на конец 2010 г. просроченные чистые инвестиции в лизинг отсутствовали, а индивидуально обесцененные за 2009 г. контракты в 2010 г. были выведены из этой категории.

Снижение прибыли, несмотря на низкую стоимость риска. Высокое качество лизингового портфеля позволяет компании практически не расходовать средства на резервирование. Однако в 2010 г. чистая прибыль ВЭБ-Лизинга снизилась на 8% год к году ввиду отсутствия доходов от операций с производными финансовыми инструментами (в 2009 г. – 682 млн руб.). Тем не менее структура доходов компании выглядит весьма благоприятно: доля процентных доходов в суммарном показателе составляет 90%. Таким образом, снижение прибыли по большей части обусловлено ростом операционных расходов (отношение Расходы/Доходы увеличилось в 2010 г. на 7,5 п.п. до 49,2%), что вполне естественно, учитывая высокие темпы роста компании. С нашей точки зрения, единственным ярко выраженным слабым местом в кредитном профиле компании на 1 января 2011 г. является низкая достаточность капитала (отношение Собственный капитал/Активы снизились до 6,3%), однако после отчетной даты было принято решение о проведении допэмисии акций в пользу ВЭБа на 10 млрд руб., из которых компания уже получила 5 млрд руб. в марте, а оставшаяся сумма будет перечислена до 30 сентября 2011 г., что лишний раз свидетельствует о высокой степени поддержки компании ее контролирующим акционером.

По нашей оценке, справедливая премия к евробондам ВЭБа составляет 80–85 б.п. В качестве ориентира для определения справедливой доходности нового выпуска мы используем текущую кривую еврооблигаций ВЭБа с рядом поправок. Во-первых, в отличие от бондов ВЭБа, выпуск VEB-Leasing ’16 не войдет в индекс EMBI+, что потребует премии порядка 60 б.п. (на примере разницы в доходности между евробондами ВЭБа и ВТБ, также не входящими в индекс). Во-вторых, мы считаем справедливым предоставление премии за первичное размещение в размере 20–25 б.п. Таким образом, с учетом текущей стоимости долларовых свопов на уровне 2,04% и спреда к свопам выпуска VEB ’17 в размере 240 б.п. получаем справедливую доходность пятилетнего выпуска – 5,3%.