ВЭБ (ВВВ/Baa1/BBB). Банк наращивает активность на первичном рынке

Проходит размещение еврооблигаций

Возвращение на внешние рынки. Сегодня и завтра Внешэкономбанк (ВЭБ) будет проводить роуд-шоу нового выпуска еврооблигаций. Параметры выпуска не сообщаются, известно только, что это будет «бенчмарк», который предполагается разместить как в формате Reg S, так и в 144А. Мы предполагаем, что эмиссия проводится в рамках программы LPN ВЭБа на 30 млрд долл., зарегистрированной в июне нынешнего года, частью которой был выпуск VEB ’20 объемом 1,6 млрд долл. Если это так, то по новым бондам будут действовать те же ковенанты, что и по VEB ’20, а именно не допускающие снижения доли государства в капитале ВЭБа, накладывающие ограничения на залог активов, слияния и поглощения, а также снижение уровня достаточности капитала.

Кандидат в EMBI+. ВЭБ на 100% контролируется государством и имеет статус государственной корпорации, что и отражено в рейтингах банка, которые находятся на одном уровне с суверенными. Это позволяет включить еврооблигации банка в индекс EMBI+, что, вкупе с возможностью приобретения бумаг американскими инвесторами благодаря формату 144А увеличит ликвидность выпуска. В данный индекс включены обращающиеся бонды VEB ’20, что не в последнюю очередь способствовало опережающей динамике выпуска на вторичном рынке: разместившись с премией к кривой Сбербанка в размере порядка 10–15 б.п. в настоящий момент он котируется к ней с дисконтом на уровне приблизительно 10–15 б.п.

Основной риск вложений в еврооблигации ВЭБа – новое первичное предложение. ВЭБ, по сути, – даже не банк в классическом значении этого слова, а институт развития, призванный доводить меры государственной поддержки до реального сектора экономики. Так что вопрос обслуживания долговых обязательств банка переведен, на наш взгляд, в политическую плоскость. Исходя из этого, мы оцениваем вероятность государственной поддержки ВЭБа как весьма высокую. В связи с этим основной риск для держателей облигаций банка (кстати, как валютных, так и рублевых), по нашему мнению – это частый выход ВЭБа на первичный рынок с новым предложением. В отличие от так называемых «классических» банков (типа Сбербанка, ВТБ), ВЭБ ограничен в возможностях привлечения средств клиентов для фондирования. Таким образом, основными источниками фондирования являются для него взносы государства и оптовое финансирование. В кризисный период преобладал первый из них, однако по мере восстановления рынков акцент смещается в сторону второго. У ВЭБа зарегистрирована программа рублевых облигаций, неразмещенный объем которых составляет 165 млрд руб. (5,36 млрд долл.), а также программа LPN с доступным лимитом в 28,4 млрд долл., и, учитывая, что в кризис госсредства предоставлялись банку на возвратной основе, мы ожидаем, что в скором времени банк может снова появиться на первичном рынке.

Более подробное описание деятельности ВЭБа, а также его текущего финансового положения см. в нашем специальном обзоре, посвященном размещению рублевых облигаций банка от 8 октября 2010 г.

Выпуск привлекателен при спреде к долларовым свопам в размере от 336 б.п. и больше. В настоящее время банк представлен на внешнем рынке единственным выпуском еврооблигаций VEB ’20 (YTM 5,8%). Хотя параметры нового выпуска пока не были объявлены (определятся по итогам встреч с инвесторами), мы полагаем, что ВЭБ будет стараться привлечь заимствования на как можно более долгий срок. У банка уже обращается десятилетний выпуск, так что размещение состоится, скорее всего, в диапазоне от пяти до семи лет, а наиболее вероятным сроком мы считаем семь лет (тем более что не так давно крупные российские банки, Сбербанк и Альфа-Банк, размещали выпуски именно такой срочности). К тому же, если ВЭБ рассчитывает с определенной периодичностью появляться на первичном рынке, банку необходимо формировать кривую. В настоящее время VEB ’20 торгуется со спредом к долларовым свопам в размере 336 б.п., что на срок семь лет дает доходность 5,34% – практически на одном уровне с выпусками Сбербанка и РСХБ аналогичной дюрации. При этом небольшой дисконт к ним также был бы оправдан: относительно РСХБ (еврооблигации которого также входят в EMBI+) – более низким качеством кредитного портфеля последнего а также более широким представительством на долговом рынке, относительно Сбербанка – отсутствием планов по приватизации госпакета и включением в индекс EMBI+, что компенсирует больший размер активов последнего. К тому же Сбербанк в последнее время также увеличивает присутствие на внешних долговых рынках. Поэтому если при размещении эмитент предложит доходность, предполагающую спред к долларовым сповам соответствующей дюрации на уровне 336 б.п. и выше (для семилетнего выпуска это 5,34%), мы рекомендует участвовать в размещении. Хотя на предоставление премии едва ли стоит рассчитывать в текущих, относительно благоприятных рыночных условиях. Поэтому среди выпусков квазигосударственных банков мы традиционно отдаем предпочтение выпускам ВТБ, которые предлагают премию в размере порядка 40–60 б.п. к кривой Сбербанка в зависимости от дюрации при сопоставимом уровне риска. Как наиболее привлекательные из них мы относим VTB ‘15 (YTM 5,1%) и VTB ‘35/15 (YTP 5,3%).