Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ)

Финансовые результаты позитивные, но перспектив роста у облигаций пока нет

Результаты за девять месяцев 2010 г. по US GAAP

Рост выручки и ожидаемое снижение рентабельности. Газпром нефть 3 ноября опубликовала в целом позитивные показатели III квартала и девяти месяцев 2010 г., а также провела телефонную конференцию по итогам отчетного периода. Выручка компании за девять месяцев текущего года возросла на 42,8% до 23,7 млрд долл., что было обусловлено повышением цен на углеводороды и увеличением объемов производства. Добыча нефти за этот период выросла на 6%, в основном благодаря третьему кварталу, который стал рекордным после начала кризиса как с точки зрения добычи (8,5 млн. т), так и рентабельности, достигшей весьма неплохого уровня – 24%. Следует отметить, что компании удалось удержать под контролем рост общехозяйственных и коммерческих расходов, а также затрат на транспортировку, выросших на 37,1% и 32,6% соответственно. Но, как и в целом по отрасли, на операционной эффективности по-прежнему отрицательно сказываются экспортные пошлины и налоги, общая сумма которых увеличилась на 66,9% год к году. В свете этого EBITDA компании за девять месяцев 2010 г. выросла всего на 23,3% до 4,8 млрд долл., а рентабельность по EBITDA за тот же период снизилась с 23,5% до 20%.

Долговая нагрузка на комфортном уровне. Компания продолжала работать над снижением объемов кредитного портфеля, чему способствовало увеличение денежного потока от операционной деятельности (+79% до 4,3 млрд долл. год к году) на фоне уменьшения потоков от инвестиционной деятельности (-26% до 3 млрд долл.). Совокупный долг сократился на 8,2% до 5,8 млрд долл. благодаря значительному снижению краткосрочной задолженности – на 26,5% до 1,6 млрд руб. Это позволило уменьшить отношение совокупного долга к EBITDA с 1,2 на начало 2010 г. до 0,9 на 30 сентября 2010 г. В то же время благодаря росту объема денежных средств отношение чистого долга к EBITDA снизилось до 0,7 с 0,9 на начало 2010 г. Структура долга является достаточно комфортной – доля коротких обязательств в совокупном долге составила 30%. Обслуживание обязательств также не вызывает проблем – отношение EBITDA к процентным расходам находится на самом высоком с начала 2009 г. уровне – около 18,3.

Покупка доли в СеверЭнергии не окажет существенного влияния на кредитное качество. Как мы уже писали ранее, приобретение Газпром нефтью и НОВАТЭКом 51% ООО «СеверЭнергия», владеющего обширными запасами газа и нефти, вызвало опасения рейтинговых агентств по поводу возможного роста долговой нагрузки. Покупка обойдется компаниям в 1,75 млрд долл. с учетом долга СеверЭнергии, который, по данным руководства Газпром нефти, составляет примерно 250 млн. долл. Таким образом, расходы каждой компании на покупку вряд ли превысят 900 млн. долл. Объем необходимого для сделки дополнительного финансирования, на наш взгляд, не критичен для кредитного качества Газпром нефти. Учитывая, что на конец сентября 2010 г. денежные средства на счетах составляли около 1,2 млрд долл., а краткосрочный долг – около 1,6 млрд долл., потребность в деньгах можно оценить примерно в 1 млрд долл. К тому же, по нашему мнению, СеверЭнергия может самостоятельно привлечь необходимые для развития месторождений средства на условиях проектного финансирования, что снимет риски увеличения долговой нагрузки Газпром нефти.

Воздействие на облигации минимальное. На наш взгляд, выпуски Газпром нефти, торгующиеся с небольшой премией (в районе 20–30 б.п.) к кривой Газпрома, оценены вполне справедливо.