Стратегия на неделю

Еврооблигации

Аппетит к риску не должен помешать снижению доходности US Treasuries, тем более что ралли на фондовых рынках не бесконечно. Техническая коррекция акций возможна уже на этой неделе, при этом отсутствие важной статистики по американской экономике в ближайшие дни мы рассматриваем как фактор, который способен усугубить коррекцию фондового рынка и ограничить потенциал роста цен российских еврооблигаций.

Рублевые облигации

Котировки большинства рублевых облигаций на этой неделе вряд ли смогут показать рост. Цены либо останутся на нынешнем уровне, либо немного снизятся. В качестве причин возможной коррекции следует назвать большой объем первичных размещений и снижение рублевой ликвидности.

Валютный рынок

Взлет цен на нефть вряд ли останется незамеченным на внутреннем валютном рынке. На резкое укрепление рубля рассчитывать, правда, не стоит, нодаже если сделать поправку на возможную коррекцию курса евро к доллару, наметившуюся тенденцию к снижению счета текущих операций, а также повышенный спрос на валюту, курс рубля имеет хорошие шансы показать рост до отметки 30,50руб. за доллар.

Валютные облигации

Аппетит к риску не должен помешать снижению доходности US Treasuries, тем более что ралли на фондовых рынках не бесконечно. Техническая коррекция возможна уже на этой неделе, при этом отсутствие важной статистики по американской экономике в ближайшие дни мы рассматриваем как фактор, который способен усугубить коррекцию. В этом случае котировки US Treasuries не только должны сохранить тенденцию к росту, но и выйти на новые локальные максимумы.

На прошлой неделе доходность двух- и пятилетних бумаг уже обновила исторический минимум – 0,312% и 1,015% годовых, соответственно. Десятилетнему выпуску остается до локального минимума 20 б.п., тридцатилетнему – 67 б.п. При этом только в рамках сокращения спреда к коротким бумагам доходность десятилетнего и тридцатилетнего выпусков может снизиться до 2,37% и 3,95% годовых.

Снижение инфляции и, как следствие, рост реальной доходности US Treasuries также указывают на возможность роста цен казначейских облигаций. Напомним, что в сентябре потребительские цены в США без учета продуктов питания и энергоносителей не изменились, а в годовом исчислении замедлились до 0,8%. Это минимальный годовой прирост, по крайней мере, за последние двадцать лет. Тенденция к снижению инфляции наблюдается вот уже на протяжении 9 мес. после того, как в декабре 2009 года она достигла 1,8%.

На таком фоне мы не склонны переоценивать риск усиления инфляционных ожиданий, несмотря на принятое решение о начале второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики. Механизм выкупа облигаций позволяет эффективно контролировать денежную массу и в случае необходимости быстро изъять избыточную ликвидность. Кроме того, добиться снижения реальных рыночных процентных ставок можно не только за счет искусственного повышения инфляции, но и за счет снижения риска дефляции. Именно в этом нам видится одна их задач QE2. В свете низкой занятости, избытка мощностей, а также увеличения нормы сбережений риски дефляции пока превалируют, и недооценка их также может обернуться ростом цен US Treasuries.

Снижение доходности базовых активов не только будет ограничивать риск падения цен российских еврооблигаций, но и может стать причиной их роста. Тем не менее, из-за возросшего предложения новых займов, а также опасности расширения спредов сильного снижения доходности евробондов мы не ожидаем.

Настораживает также возобновившийся рост CDS периферийных стран еврозоны, при этом у Ирландии они достигли рекордных значений, а Португалии вернулись на уровни мая этого года. Напомним, что в разгар греческого долгового кризиса индекс EMBI+ Russia упал на 5,7%, а спред вырос на 160 б.п.

Пожалуй, наименее уязвимы в такой ситуации рублевые российские еврооблигации. Благодаря политике низких ставок ЦБ РФ, котировки еврооблигаций не только способны избежать коррекции, но и показать динамику «лучше рынка» в преддверии планируемого размещения рублевых суверенных евробондов. На наш взгляд, оно может спровоцировать такой же спекулятивный интерес к рублевому сегменту рынка, как в свое время размещения валютных суверенных российских еврооблигаций.

Рублевые облигации

Котировки большинства рублевых облигаций на этой неделе вряд ли смогут показать рост. Цены либо останутся на нынешнем уровне, либо немного снизятся. В качестве причин возможной коррекции следует назвать большой объем первичных размещений и снижение рублевой ликвидности.

По состоянию на пятницу объем средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ составил 853,6 млрд. рублей, что на 255,8 млрд. меньше, чем в начале предыдущего месяца. При этом сумма средств банков на депозитах упала на треть – с 519,4 млрд. до 343 млрд. рублей. В годовом сопоставлении остатки средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ также снизились, что, кстати, произошло впервые за последние 10 месяцев.

Неудивительно, что на этом фоне ставки МБК немного выросли. К примеру, если в начале сентября доходность кредитов overnight составляла порядка 2,5% годовых, то сейчас - 2,80% годовых. В конце октября доходность кредитов overnight впервые за последние три месяца превысила отметку 3% годовых, а в преддверии уплаты налога на прибыль доходила до 3,2% годовых.

На фоне ухудшения конъюнктуры валютного рынка и отсутствия вот уже на протяжении двух месяцев валютных интервенций ЦБ, которые были одним из основных источников пополнения рублевой ликвидности, существует реальная опасность того, что ставки МБК продолжат расти, и в скорее достигнут отметки 5% годовых.

Снижение суммы средств банков на корсчетах и депозитах не очень характерно для конца года. В 2008 году этот показатель неуклонно рос начиная с октября, а в 2009 году - с сентября. Сейчас он, напротив, снижается, что способно оказать дополнительное давление и на денежный, и на долговой рынок.

Ухудшение рублевой ликвидности особенно опасно в условиях возросшей емкости внутреннего долгового рынка и увеличения числа первичных размещений. В ноябре объем эмиссии только корпоративных облигаций составит не менее 90 млрд. рублей, что на треть выше среднемесячного объема размещений за последние 12 месяцев. Из наиболее крупных займов следует отметить размещения двух выпусков облигаций МТС, объем которых составляет 25 млрд. рублей.

Политика ЦБ, направленная на сохранение базовых ставок на низком уровне в течение продолжительного периода времени, вряд ли сможет удержать котировки рублевых облигаций от коррекции, по крайней мере, до тех пор, пока продолжается ослабление рубля и растет инфляция. К тому же большинство экспертов по-прежнему считают, что ставка рефинансирования будет повышена скорее раньше, чем позже, и в качестве наиболее вероятного срока ужесточения денежно-кредитной политики называют первый квартал следующего года.

Потребительские цены в РФ в октябре 2010 года выросли на 0,5% по сравнению с нулевым приростом в октябре 2009 года. В результате значение инфляции в годовом выражении подскочило до 7,5%, при этом уже в ноябре инфляция может превысить ставку рефинансирования ЦБ, которая составляет 7,75% годовых. Впрочем, само по себе это вряд ли заставит Банк России отказаться от стимулирующей денежно-кредитной политики, тем более что в прошлом спред между инфляцией и ставкой рефинансирования доходил до 4,6 п.п. и превышал отметку в 1 п.п. на протяжении года.

Валютный рынок

Взлет цен на нефть вряд ли останется незамеченным на внутреннем валютном рынке. На резкое укрепление рубля рассчитывать, правда, не стоит, но даже если сделать поправку на возможную коррекцию курса евро к доллару, наметившуюся тенденцию к снижению счета текущих операций, а также повышенный спрос на валюту, курс рубля имеет хорошие шансы показать рост до отметки 30,50 руб. за доллар.

За минувшую неделю котировки сорта нефти WTI подскочили сразу на 6,7% и достигли максимального значения за последние 6 мес. - $87,43 за баррель. Даже при меньшей стоимости нефти эффективный курс рубля был на 8,5% выше - 33,55 руб. В нынешних условиях такой уровень вряд ли достижим, однако мы вполне допускаем сценарий, при котором курс бивалютной корзины может опуститься до отметки 36 руб. уже на этой неделе.

Открытие кротких позиций по бивалютной корзине не только способно обеспечить краткосрочную спекулятивную прибыль, но и не несет в себе большого риска в связи с тем, что ЦБ продолжает валютные интервенции. Именно они, на наш взгляд, не позволили корзине подняться выше отметки 36,4 руб., хотя на прошлой неделе она дважды достигала этого уровня.

На этой неделе будут опубликованы данные по торговому балансу России за сентябрь. Ожидается, что он увеличится на $1 млрд. до $9,3 млрд., причем это будет связано как с ростом экспорта – с $32,1 млрд. до $32,6 млрд., – так и уменьшением импорта – с $23,8 до $23,3 млрд. В связи с тем, что в сентябре 2010 года стоимостной объем импорта товаров из стран дальнего зарубежья (на него приходится примерно 4/5 всего импорта), составил $18,8 млрд. и по сравнению с августом 2010 года уменьшился на 2,9% или на $557,1 млн., мы не исключаем того, что снижение импорта и, как следствие, рост сальдо торгового баланса РФ окажется более существенным.

Благодаря этому курс рубля к доллару, скорее всего, также вырастет, хотя, учитывая тенденцию к сокращению счета текущих операций и реальную опасность его обнуления в перспективе 3-4 мес., мы не ожидаем ни сильной, ни продолжительной реакции рынка на публикацию торгового баланса России.

Риск коррекции курса евро к доллару в ближайшие дни мы связываем с начинающимся на этой неделе саммитом «Большой двадцатки», где тема валютных курсов, скорее всего, будет одной из основных, а также технической перекупленностью европейской валюты и возросшей обеспокоенность бюджетными проблемы периферийных стран еврозоны. После того, как ФРС впервые допустила возможность второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики, чувствительность евро к внутренним факторам заметно ослабла.

В частности, он стал меньше зависеть от индекса CDS стран еврозоны, который вместе с тем продолжил расти, несмотря на снижение риска дефолта Греции. Теперь, когда объем и сроки QE2 стали известны, внимание инвесторов, скорее всего, переключиться на фундаментальные показатели еврозоны и, в частности, на то, насколько успешными оказались меры бюджетной политики, направленные на сокращение дефицита, и не станут ли они причиной замедления роста экономики еврозоны в среднесрочной и долгосрочной перспективе.