СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Сегодня рынки будут осмысливать события, произошедшие накануне. Сегодня на мировых рынках едва ли произойдет что-то значимое. Учитывая сохраняющееся общее нежелание рисковать, игроки, скорее всего, продолжат фиксировать прибыль и обдумывать события, случившиеся накануне. В повестке сегодняшнего дня стоит выделить разве что встречу европейских министров финансов, а также переговоры лидеров Германии, Франции, Италии и Испании в преддверии саммита ЕС, который пройдет на следующей неделе. В настоящий момент рисковые активы определенно не пользуются спросом в связи с пессимистическими макроэкономическими ожиданиями. Биржи в США вчера закрылись в глубоком минусе – DJ и S&P упали на 2% и 2,2% соответственно. Менее существенное, чем ожидалось, снижение числа обращений за пособиями по безработице, а также неважная статистика с рынка недвижимости усилили опасения инвесторов относительно перспектив крупнейшей экономики мира. Рынкам также придется отыграть действия агентства Moody’s, понизившего рейтинги 15 крупнейших мировых банков (рейтинги четырех были снижены на одну ступень, десяти – на две, еще одного – на три ступени). Теперь банкам станет еще сложнее привлекать заемные средства, что и так непросто, учитывая ситуацию на финансовых рынках.

Сбербанк разместил семилетний выпуск под 5,18%. Вслед за РСХБ (-/Baa1/BBB), который несколько дней назад разместил пятилетние еврооблигации объемом 500 млн долл. под 5,298%, на рынок заимствований вышел Сбербанк (-/Baa1/BBB). Вчера крупнейший банк страны разместил семилетний выпуск на 1 млрд долл. В течение дня маркетировался диапазон по ставке 5,2%, в итоге книга закрылась по 5,18%, что предполагает премию к семилетним долларовым свопам в размере 381 б.п. Выпуск SBERRU’21 (YTM 5,4%) в конце вчерашней торговой сессии торговался с Z-спредом в размере 385 б.п. Это означает, что размещение нового семилетнего евробонда прошло без премии ко вторичному рынку, тогда как РСХБ предложил премию в размере 15 б.п. Отсутствие премии у Сбербанка, на наш взгляд, может быть обусловлено тем, что последнюю неделю его еврооблигации пользовались неплохим спросом на вторичном рынке, тогда как бумаги РСХБ находились под давлением. Отметим, что в феврале нынешнего года Сбербанк уже выходил на рынок и разместил два выпуска на пять и десять лет под 5,4% и 6,125%. Мы считаем, что размещение нового SBERRU’19 прошло на справедливом уровне, и потенциал снижения доходности ограничен.

Вчерашний день завершился падением котировок еврооблигаций, суверенные выпуски в аутсайдерах. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился с 224 б.п. до 236 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,66% до 1,62%, а цена Russia’30 (YTM 4%) достигла 119,5% от номинала, опустившись на 60 б.п. Суверенные выпуски вчера стали одними из аутсайдеров рынка, потеряв в цене порядка 60 б.п. Евробонд Russia’28 (YTM 5,3%) подешевел на 80 б.п., а Russia’42 (YTM 5,2%) – на 35 б.п. Длинные выпуски Газпрома упали в цене приблизительно на полпроцентных пункта, бумаги квазисуверенных банков также оказались под давлением. Новый выпуск RSHB’17 (YTM 5,1%) подешевел на 30 б.п., а SBERRU’17 (YTM 4,5%) потерял почти полпроцентных пункта, что отчасти связано с размещением нового выпуска. Отметим, что Газпромбанк вчера завершил размещение 12-месячных ECP на 400 млн долл., установив ставку 3,75%, что соответствует нижней границе маркетируемого диапазона (3,75–3,875%). Банк разместился со спредом к свопам в размере 320 б.п., что предполагает премию ко вторичному рынку порядка 75 б.п. На наш взгляд, подобная премия достаточно привлекательна, учитывая, что сейчас она дается достаточно редко. Во втором эшелоне под давлением инвесторов оказались выпуски Евраза: EVRAZ’17 (YTM 7,6%) подешевел на полпроцентных пункта. Бумаги Северстали снизились в цене примерно на 20 б.п., потери евробондов VimpelCom оказались более значительными и в среднем составили 30 б.п. Против рынка идут выпуски Альфа Банка: хорошим спросом вчера пользовался ALFARU’21 (YTM 8%), поднявшийся в цене на 1 п.п. Сегодня утром рынки Азии потеряли в среднем 1%, однако фьючерсы на американские фондовые индексы уже вышли в плюс, что поддержит российские площадки при открытии, хотя начать день им в любом случае придется в красной зоне.

Внутренний рынок

Рекомендуем ОФЗ 26204 к покупке. Вчера на рынке преобладали пессимистические настроения, и большинство госбумаг завершило день в минусе. Такие ликвидные выпуски, как шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1%) подешевели на 30 б.п., девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) потеряли в цене 15 б.п., трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,5%) снизились на 30 б.п. Котировки менее ликвидных выпусков, например длинных ОФЗ 26207 (YTM 8,9%), опустились на полпроцентных пункта. По нашему мнению, инвесторам стоит обратить внимание на спред шестилетнего выпуска ОФЗ 26204 к рублевому евробонду Russia’18 (YTM 7%), увеличившийся до 110 б.п., – шире спред был только в мае 2011 г. На наш взгляд, такая величина спреда явно неоправданна: с момента размещения рублевого евробонда Russia’18 в марте 2011 г. она составляла в среднем порядка 70 б.п. Мы рекомендуем покупать ОФЗ 26204 и продавать Russia’18. ОФЗ 26204 – одна из самых ликвидных госбумаг на рынке, кроме того, она находится на том отрезке кривой, где премия к рублевым свопам составляет порядка 50 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В преддверии следующих налоговых платежей

Ликвидность остается под давлением. Несмотря на передышку между налоговым платежами давление на банковскую систему сохраняется. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 32,9 млрд руб. до 673,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 6,0 млрд руб. до 64,6 млрд руб. Ставки MosPrime по межбанковским кредитам несколько выросли, в частности, однодневная прибавила 1 б.п., составив 6,09%. ЦБ РФ сократил лимит операций РЕПО до 390 млрд руб., при этом спрос превысил установленное ограничение, достигнув 423,7 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 2 б.п. до 5,32%. В понедельник наступает время уплаты НДПИ и акцизов, что вызовет заметный отток средств. В связи с этим давление на ликвидность сохраняется.

Дешевеющая нефть тянет за собой рубль. Курс рубля обвалился на фоне ухудшения внешних факторов. Вчера цены на нефть упали на 4%: котировки Brent опустились до 88,7 долл./барр., а WTI – до 78,2 долл./барр. Индекс доллара прибавил 1%, тогда как евро упал сразу на 1,3% до 1,255 долл./евро. На ММВБ рубль резко подешевел к доллару (на 1,3%, или 43 копейки) до 32,96 руб./долл., а евро он уступил 28 копеек до 41,6 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 1% (+36 копеек) до 36,85 руб. Сегодня внешние факторы пока не показали выраженной динамики и не могут поддержать рубль. Некоторое положительное влияние может оказать внутренний дефицит ликвидности, но дальнейшее снижение курса это вряд ли остановит. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться ниже 33,2 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Официальный прогноз роста ВВП может быть повышен до 3,7–4%

Минэкономразвития может вернуться к прежнему прогнозу. Вчера министр экономического развития Андрей Белоусов заявил, что на основании неплохих майских экономических показателей прогноз роста ВВП на 2012 г. может быть в августе пересмотрен в сторону повышения до 3,7–4% с текущих 3,4%. Это означает, что министерство ищет возможность вернуться к предыдущему прогнозу: в середине апреля официальный прогноз роста валового внутреннего продукта на 2012 г. был понижен с 3,7% до 3,4% на фоне более слабой, чем ожидалось, динамики капинвестиций. Министр также сообщил, что в мае рост экономики ускорился до 4,2% с 3,7% в апреле и 3,9% в марте. С учетом корректировки на сезонность рост составил 0,5% месяц к месяцу, после того как два месяца подряд снижался на 0,1%.

Мы ожидаем роста экономики на 3,2% в 2012 г. В мае рубль упал относительно бивалютной корзины практически на 10%, что поддержало экономику страны. В апреле Минэкономразвития повысило прогноз среднегодовой цены нефти Urals со 100 до 115 долл./барр., однако снизило оценку ВВП. Начиная с мая цена на нефть снижается и в настоящее время составляет порядка 90 долл./барр., поэтому мы полагаем, что официальный прогноз среднегодовой цены будет возвращен на прежний уровень – 100 долл./барр. Наши ожидания относительно динамики ВВП, в отличие от ожидания правительства, не столь оптимистичны. Мы считаем, что вероятность замедления роста мировой экономики в краткосрочной перспективе достаточно высока, а в случае такого замедления цена на нефть может продолжить движение вниз. Как следствие, мы прогнозируем рост ВВП на уровне лишь 3,2% по итогам 2012 г. Мы ожидаем, что во 2 кв. 2012 г. экономика замедлится до 2,5% год к году, а в 3 кв. 2012 г. – до 2,3%. Таким образом, впереди у нас непростые времена.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Ожидавшийся рост долговой нагрузки и подтверждение планов по выходу на долговой рынок

Финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Неоднозначные результаты.Вчера АЛРОСА опубликовала финансовый отчет за 1 кв. 2012 г. по МСФО, который произвел на нас двойственное впечатление. С одной стороны, рыночная конъюнктура способствовала достижению высоких результатов не только по отношению к 4кв 2011 г., но и в сравнении с соответствующим периодом прошлого года. Так, общая выручка за квартал увеличилась на 22% до 37 млрд руб., а рост показателя EBITDA более чем в два раза по сравнению с 4 кв. 2011 г. (до 16 млрд руб.) позволил восстановить рентабельность бизнеса с 22% до 44%. С другой стороны, как мы и ожидали, кредитные метрики эмитента с начала года ухудшились – коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA возрос до 1,9 (1,5 на конец 2011 г.), а доля краткосрочных обязательств в структуре портфеля увеличилась с 21% до 44%. В ходе телефонной конференции руководство АЛРОСА сообщило о продолжении переговоров с потенциальными покупателями газовых активов. В случае, если сделка не будет реализована в срок, компании придется выйти на рынок капитала для рефинансирования текущих обязательств. Вопрос относительно проведения публичного размещения также остается открытым. Однако вчера представители Минэкономразвития подтвердили, что небольшой пакет (14% – 7% из федерального бюджета и 7% из доли Якутии) может быть размещен уже до конца 2012 г.

Выпуски эмитента стоят достаточно дорого.Несмотря на ряд негативных моментов, АЛРОСА сохраняет финансовую стабильность – в основном благодаря устойчивым денежным потокам, посильному уровню капитальных затрат и наличию дополнительных источников ликвидности в виде кредитных лимитов от ВТБ (на 2 млрд долл.), которые, насколько мы понимаем, могут быть использованы в крайнем случае для рефинансирования обязательств. Ухудшение кредитных метрик не стало неожиданностью для участников рынка, поэтому мы считаем, что публикация отчетности не окажет заметного влияния на котировки бумаг эмитента. На внешнем рынке еврооблигации компании ALROSA’14 (YTM 4,40%) и ALROSA’20 (YTM 6,97%), по нашей оценке, несколько перекуплены. В таком случае предпочтительнее после недавних распродаж выглядят более длинные выпуски Евраза (B+/Ba3/BB-), предлагающие, на наш взгляд, излишний спред, равный 140 б.п., к бумагам Северстали. Рублевые выпуски АЛРОСА торгуются практически на кривой ФСК (BBB/Baa2/NR), обеспечивая премию к кривой ОФЗ в размере 120–140 б.п., что не вполне справедливо.

Последние публикации по теме:

17 мая 2012 г. АЛРОСА – Превосходные результаты. Рост краткосрочного долга не скажется на устойчивости кредитного профиля. Финансовая отчетность за 2011 г. по МСФО.

21 марта 2012 г. – Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.

Северсталь (ВВ+/Ва1/ВВ-)

S&P повысило кредитный рейтинг Северстали на одну ступень

S&P отмечает финансовую устойчивость компании.Вчера рейтинговое агентство S&P сообщило о повышении кредитных рейтингов Северстали на одну ступень до «ВВ+», прогноз по рейтингам «Стабильный». Аналитики агентства отмечают, что в период 2010 – 2012 гг. компания продемонстрировала высокие финансовые показатели и считают, что в дальнейшем Северсталь продолжит проводить умеренную финансовую политику, что не ухудшит показатели кредитоспособности. По мнению агентства, долгосрочный потолок компании по показателю Чистый нескорректированный долг/EBITDA на уровне 1,5 в 2012 г. может быть превышен ввиду неблагоприятной конъюнктуры, однако умеренное превышение коэффициента не приведет к пересмотру рейтинга. Также S&P ожидает, что Северсталь по-прежнему будет направлять на дивиденды в среднем 25% чистой прибыли по МСФО в течение бизнес-цикла, однако не исключает, что эта величина, как и объем капвложений, может быть скорректирована, если слабая конъюнктура сохранится на длительный период или ухудшится. К факторам, негативно влияющим на кредитный профиль компании, агентство относит, прежде всего, высокую цикличность, капиталоемкость и конкурентность отрасли. Помимо этого S&P считает, что российские металлургические компании в целом подвержены большей волатильности по сравнению с аналогами из развитых стран.

В обозримой перспективе дальнейшее повышение рейтингов маловероятно.По мнению S&P, дальнейшее повышение рейтингов Северстали в обозримом будущем маловероятно ввиду отраслевых рисков. Отметим, что условия, при которых рейтинги могут измениться, в целом довольно расплывчато описаны в пресс-релизе агентства. Так, в долгосрочной перспективе к положительному рейтинговому действию может привести улучшение фундаментальных характеристик отрасли, стабильно высокое значение операционного денежного потока компании, высокая ликвидность. Понижение рейтинга может произойти в случае, если под влиянием дальнейшего существенного ухудшения конъюнктуры ключевых рынков значение свободного денежного потока станет стабильно отрицательным, а также в случаях приобретения крупных активов и соответствующего наращивания долга или осуществления крупных выплат акционерам.

На наш взгляд, новый рейтинг адекватен кредитному качеству компании.По нашему мнению, повышение рейтинга в целом выглядит справедливым, учитывая финансовые показатели компании. Северсталь отличается одним из наиболее низких и стабильных значений долговой нагрузки (1,1 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 1 кв. 2012 г.). Рентабельность компании остается достаточно высокой (16,8% по EBITDA в 1 кв. 2012 г.) по сравнению с аналогами, что связано с высоким уровнем вертикальной интеграции – Северсталь более чем на 100% обеспечена собственным сырьем. Также компания поддерживает стабильно высокую ликвидную позицию – на протяжении нескольких лет объем денежных средств на балансе составляет около 2 млрд долл. Среди условных рисков можно отметить достаточно высокую долю краткосрочной задолженности (29% на конец 1 кв. 2012 г.), однако учитывая качество кредитного профиля Северстали, компания не должна столкнуться с трудностями при ее рефинансировании даже на фоне текущей нестабильности на финансовых рынках.

Существенной реакции в котировках не ожидаем, еврооблигации могут быть интересны.Напомним, в начале июня рейтинговое агентство Moody’s также повысило рейтинг Северстали на одну ступень – до уровня «Ва1». Таким образом, решение S&P во многом носит «догоняющий» характер, и, как следствие, не должно существенно повлиять на котировки облигаций эмитента, особенно на фоне текущей ситуации на рынке. На рублевом рынке компания представлена тремя выпусками облигаций с дюрацией менее одного года, что, на наш взгляд, лишает их существенной спекулятивной привлекательности. К тому же с точки зрения покупки и удержания до погашения более привлекательно выглядят бумаги ММК (-/Ва3/ВВ+), имеющего такой же один рейтинг, или более высоко рейтингованного НЛМК (ВВВ- /Ваа3/ВВВ-), предлагающего сопоставимую или чуть большую доходность. На данном временном горизонте устойчивость профиля каждой из перечисленных компаний не вызывает у нас сомнений. На рынке евробондов нашим традиционным бенчмарком для Северстали служит Евраз (и наоборот). Здесь наше мнение осталось прежним – на дальнем конце мы предпочитаем выпуски Евраза EVRAZ’18, предлагающие избыточную, на наш взгляд, премию к Северстали в размере 140 б.п. Однако на коротком и среднем участке кривой бумаги Северстали более привлекательны, поскольку предлагаемая Евразом премия представляется нам недостаточной, чтобы компенсировать разницу в кредитном качестве.

Волгоградская область (NR)

Fitch отозвало кредитный рейтинг Волгоградской области

Область лишилась кредитного рейтинга.Вчера рейтинговое агентство Fitch отозвало рейтинги Волгоградской области, сославшись на отсутствие достаточной информации для их поддержания. До отзыва рейтинг находился на уровне «BB-» со стабильным прогнозом.

Редкое событие. Отзыв кредитных рейтингов регионального эмитента – достаточно редкое событие, еще реже рейтингов международных рейтинговых агентств лишаются регионы, присутствующие на долговом рынке. В августе 2011 г. S&P понизило кредитный рейтинг с «BB-» до «B+» и отозвало кредитный рейтинг по просьбе эмитента. По разным причинам в свое время рейтинг был отозван или приостановлен у Московской области (S&P), Липецкой и Вологодской областей (Fitch).

Негативно для облигаций эмитента. В настоящее время в обращении находятся три облигационных займа Волгоградской области на общую сумму 9,4 млрд руб. Последний выпуск в объеме 5 млрд руб. был размещен 4 мая 2012 г. Два выпуска включены в ломбардный список ЦБ РФ, до отзыва рейтингов все бумаги соответствовали критериям включения в список с точки зрения кредитного качества. С высокой вероятностью отзыв рейтинга помешает Волгоградской области-11 войти в ломбардный список, по крайней мере до получения кредитного рейтинга от другого международного агентства, что в свою очередь, может существенно снизить привлекательность бумаги для многих категорий инвесторов.