Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬черашний день завершилс€ падением котировок еврооблигаций, суверенные выпуски в аутсайдерах


[22.06.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—егодн€ рынки будут осмысливать событи€, произошедшие накануне. —егодн€ на мировых рынках едва ли произойдет что-то значимое. ”читыва€ сохран€ющеес€ общее нежелание рисковать, игроки, скорее всего, продолжат фиксировать прибыль и обдумывать событи€, случившиес€ накануне. ¬ повестке сегодн€шнего дн€ стоит выделить разве что встречу европейских министров финансов, а также переговоры лидеров √ермании, ‘ранции, »талии и »спании в преддверии саммита ≈—, который пройдет на следующей неделе. ¬ насто€щий момент рисковые активы определенно не пользуютс€ спросом в св€зи с пессимистическими макроэкономическими ожидани€ми. Ѕиржи в —Ўј вчера закрылись в глубоком минусе – DJ и S&P упали на 2% и 2,2% соответственно. ћенее существенное, чем ожидалось, снижение числа обращений за пособи€ми по безработице, а также неважна€ статистика с рынка недвижимости усилили опасени€ инвесторов относительно перспектив крупнейшей экономики мира. –ынкам также придетс€ отыграть действи€ агентства Moody’s, понизившего рейтинги 15 крупнейших мировых банков (рейтинги четырех были снижены на одну ступень, дес€ти – на две, еще одного – на три ступени). “еперь банкам станет еще сложнее привлекать заемные средства, что и так непросто, учитыва€ ситуацию на финансовых рынках.

—бербанк разместил семилетний выпуск под 5,18%. ¬след за –—’Ѕ (-/Baa1/BBB), который несколько дней назад разместил п€тилетние еврооблигации объемом 500 млн долл. под 5,298%, на рынок заимствований вышел —бербанк (-/Baa1/BBB). ¬чера крупнейший банк страны разместил семилетний выпуск на 1 млрд долл. ¬ течение дн€ маркетировалс€ диапазон по ставке 5,2%, в итоге книга закрылась по 5,18%, что предполагает премию к семилетним долларовым свопам в размере 381 б.п. ¬ыпуск SBERRU’21 (YTM 5,4%) в конце вчерашней торговой сессии торговалс€ с Z-спредом в размере 385 б.п. Ёто означает, что размещение нового семилетнего евробонда прошло без премии ко вторичному рынку, тогда как –—’Ѕ предложил премию в размере 15 б.п. ќтсутствие премии у —бербанка, на наш взгл€д, может быть обусловлено тем, что последнюю неделю его еврооблигации пользовались неплохим спросом на вторичном рынке, тогда как бумаги –—’Ѕ находились под давлением. ќтметим, что в феврале нынешнего года —бербанк уже выходил на рынок и разместил два выпуска на п€ть и дес€ть лет под 5,4% и 6,125%. ћы считаем, что размещение нового SBERRU’19 прошло на справедливом уровне, и потенциал снижени€ доходности ограничен.

¬черашний день завершилс€ падением котировок еврооблигаций, суверенные выпуски в аутсайдерах. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширилс€ с 224 б.п. до 236 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,66% до 1,62%, а цена Russia’30 (YTM 4%) достигла 119,5% от номинала, опустившись на 60 б.п. —уверенные выпуски вчера стали одними из аутсайдеров рынка, потер€в в цене пор€дка 60 б.п. ≈вробонд Russia’28 (YTM 5,3%) подешевел на 80 б.п., а Russia’42 (YTM 5,2%) – на 35 б.п. ƒлинные выпуски √азпрома упали в цене приблизительно на полпроцентных пункта, бумаги квазисуверенных банков также оказались под давлением. Ќовый выпуск RSHB’17 (YTM 5,1%) подешевел на 30 б.п., а SBERRU’17 (YTM 4,5%) потер€л почти полпроцентных пункта, что отчасти св€зано с размещением нового выпуска. ќтметим, что √азпромбанк вчера завершил размещение 12-мес€чных ECP на 400 млн долл., установив ставку 3,75%, что соответствует нижней границе маркетируемого диапазона (3,75–3,875%). Ѕанк разместилс€ со спредом к свопам в размере 320 б.п., что предполагает премию ко вторичному рынку пор€дка 75 б.п. Ќа наш взгл€д, подобна€ преми€ достаточно привлекательна, учитыва€, что сейчас она даетс€ достаточно редко. ¬о втором эшелоне под давлением инвесторов оказались выпуски ≈враза: EVRAZ’17 (YTM 7,6%) подешевел на полпроцентных пункта. Ѕумаги —еверстали снизились в цене примерно на 20 б.п., потери евробондов VimpelCom оказались более значительными и в среднем составили 30 б.п. ѕротив рынка идут выпуски јльфа Ѕанка: хорошим спросом вчера пользовалс€ ALFARU’21 (YTM 8%), подн€вшийс€ в цене на 1 п.п. —егодн€ утром рынки јзии потер€ли в среднем 1%, однако фьючерсы на американские фондовые индексы уже вышли в плюс, что поддержит российские площадки при открытии, хот€ начать день им в любом случае придетс€ в красной зоне.

¬нутренний рынок

–екомендуем ќ‘« 26204 к покупке. ¬чера на рынке преобладали пессимистические настроени€, и большинство госбумаг завершило день в минусе. “акие ликвидные выпуски, как шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 8,2%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 8,1%) подешевели на 30 б.п., дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 8,6%) потер€ли в цене 15 б.п., трехлетние ќ‘« 25079 (YTM 7,5%) снизились на 30 б.п.  отировки менее ликвидных выпусков, например длинных ќ‘« 26207 (YTM 8,9%), опустились на полпроцентных пункта. ѕо нашему мнению, инвесторам стоит обратить внимание на спред шестилетнего выпуска ќ‘« 26204 к рублевому евробонду Russia’18 (YTM 7%), увеличившийс€ до 110 б.п., – шире спред был только в мае 2011 г. Ќа наш взгл€д, така€ величина спреда €вно неоправданна: с момента размещени€ рублевого евробонда Russia’18 в марте 2011 г. она составл€ла в среднем пор€дка 70 б.п. ћы рекомендуем покупать ќ‘« 26204 и продавать Russia’18. ќ‘« 26204 – одна из самых ликвидных госбумаг на рынке, кроме того, она находитс€ на том отрезке кривой, где преми€ к рублевым свопам составл€ет пор€дка 50 б.п.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

¬ преддверии следующих налоговых платежей

Ћиквидность остаетс€ под давлением. Ќесмотр€ на передышку между налоговым платежами давление на банковскую систему сохран€етс€. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 32,9 млрд руб. до 673,5 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ уменьшились на 6,0 млрд руб. до 64,6 млрд руб. —тавки MosPrime по межбанковским кредитам несколько выросли, в частности, однодневна€ прибавила 1 б.п., составив 6,09%. ÷Ѕ –‘ сократил лимит операций –≈ѕќ до 390 млрд руб., при этом спрос превысил установленное ограничение, достигнув 423,7 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ снизилась на 2 б.п. до 5,32%. ¬ понедельник наступает врем€ уплаты Ќƒѕ» и акцизов, что вызовет заметный отток средств. ¬ св€зи с этим давление на ликвидность сохран€етс€.

ƒешевеюща€ нефть т€нет за собой рубль.  урс рубл€ обвалилс€ на фоне ухудшени€ внешних факторов. ¬чера цены на нефть упали на 4%: котировки Brent опустились до 88,7 долл./барр., а WTI – до 78,2 долл./барр. »ндекс доллара прибавил 1%, тогда как евро упал сразу на 1,3% до 1,255 долл./евро. Ќа ћћ¬Ѕ рубль резко подешевел к доллару (на 1,3%, или 43 копейки) до 32,96 руб./долл., а евро он уступил 28 копеек до 41,6 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на 1% (+36 копеек) до 36,85 руб. —егодн€ внешние факторы пока не показали выраженной динамики и не могут поддержать рубль. Ќекоторое положительное вли€ние может оказать внутренний дефицит ликвидности, но дальнейшее снижение курса это вр€д ли остановит. ћы ожидаем, что сегодн€ российска€ валюта будет торговатьс€ ниже 33,2 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ќфициальный прогноз роста ¬¬ѕ может быть повышен до 3,7–4%

ћинэкономразвити€ может вернутьс€ к прежнему прогнозу. ¬чера министр экономического развити€ јндрей Ѕелоусов за€вил, что на основании неплохих майских экономических показателей прогноз роста ¬¬ѕ на 2012 г. может быть в августе пересмотрен в сторону повышени€ до 3,7–4% с текущих 3,4%. Ёто означает, что министерство ищет возможность вернутьс€ к предыдущему прогнозу: в середине апрел€ официальный прогноз роста валового внутреннего продукта на 2012 г. был понижен с 3,7% до 3,4% на фоне более слабой, чем ожидалось, динамики капинвестиций. ћинистр также сообщил, что в мае рост экономики ускорилс€ до 4,2% с 3,7% в апреле и 3,9% в марте. — учетом корректировки на сезонность рост составил 0,5% мес€ц к мес€цу, после того как два мес€ца подр€д снижалс€ на 0,1%.

ћы ожидаем роста экономики на 3,2% в 2012 г. ¬ мае рубль упал относительно бивалютной корзины практически на 10%, что поддержало экономику страны. ¬ апреле ћинэкономразвити€ повысило прогноз среднегодовой цены нефти Urals со 100 до 115 долл./барр., однако снизило оценку ¬¬ѕ. Ќачина€ с ма€ цена на нефть снижаетс€ и в насто€щее врем€ составл€ет пор€дка 90 долл./барр., поэтому мы полагаем, что официальный прогноз среднегодовой цены будет возвращен на прежний уровень – 100 долл./барр. Ќаши ожидани€ относительно динамики ¬¬ѕ, в отличие от ожидани€ правительства, не столь оптимистичны. ћы считаем, что веро€тность замедлени€ роста мировой экономики в краткосрочной перспективе достаточно высока, а в случае такого замедлени€ цена на нефть может продолжить движение вниз.  ак следствие, мы прогнозируем рост ¬¬ѕ на уровне лишь 3,2% по итогам 2012 г. ћы ожидаем, что во 2 кв. 2012 г. экономика замедлитс€ до 2,5% год к году, а в 3 кв. 2012 г. – до 2,3%. “аким образом, впереди у нас непростые времена.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-)

ќжидавшийс€ рост долговой нагрузки и подтверждение планов по выходу на долговой рынок

‘инансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

Ќеоднозначные результаты.¬чера јЋ–ќ—ј опубликовала финансовый отчет за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, который произвел на нас двойственное впечатление. — одной стороны, рыночна€ конъюнктура способствовала достижению высоких результатов не только по отношению к 4кв 2011 г., но и в сравнении с соответствующим периодом прошлого года. “ак, обща€ выручка за квартал увеличилась на 22% до 37 млрд руб., а рост показател€ EBITDA более чем в два раза по сравнению с 4 кв. 2011 г. (до 16 млрд руб.) позволил восстановить рентабельность бизнеса с 22% до 44%. — другой стороны, как мы и ожидали, кредитные метрики эмитента с начала года ухудшились – коэффициент долговой нагрузки ƒолг/EBITDA возрос до 1,9 (1,5 на конец 2011 г.), а дол€ краткосрочных об€зательств в структуре портфел€ увеличилась с 21% до 44%. ¬ ходе телефонной конференции руководство јЋ–ќ—ј сообщило о продолжении переговоров с потенциальными покупател€ми газовых активов. ¬ случае, если сделка не будет реализована в срок, компании придетс€ выйти на рынок капитала дл€ рефинансировани€ текущих об€зательств. ¬опрос относительно проведени€ публичного размещени€ также остаетс€ открытым. ќднако вчера представители ћинэкономразвити€ подтвердили, что небольшой пакет (14% – 7% из федерального бюджета и 7% из доли якутии) может быть размещен уже до конца 2012 г.

¬ыпуски эмитента сто€т достаточно дорого.Ќесмотр€ на р€д негативных моментов, јЋ–ќ—ј сохран€ет финансовую стабильность – в основном благодар€ устойчивым денежным потокам, посильному уровню капитальных затрат и наличию дополнительных источников ликвидности в виде кредитных лимитов от ¬“Ѕ (на 2 млрд долл.), которые, насколько мы понимаем, могут быть использованы в крайнем случае дл€ рефинансировани€ об€зательств. ”худшение кредитных метрик не стало неожиданностью дл€ участников рынка, поэтому мы считаем, что публикаци€ отчетности не окажет заметного вли€ни€ на котировки бумаг эмитента. Ќа внешнем рынке еврооблигации компании ALROSA’14 (YTM 4,40%) и ALROSA’20 (YTM 6,97%), по нашей оценке, несколько перекуплены. ¬ таком случае предпочтительнее после недавних распродаж выгл€д€т более длинные выпуски ≈враза (B+/Ba3/BB-), предлагающие, на наш взгл€д, излишний спред, равный 140 б.п., к бумагам —еверстали. –ублевые выпуски јЋ–ќ—ј торгуютс€ практически на кривой ‘—  (BBB/Baa2/NR), обеспечива€ премию к кривой ќ‘« в размере 120–140 б.п., что не вполне справедливо.

ѕоследние публикации по теме:

17 ма€ 2012 г. јЋ–ќ—ј – ѕревосходные результаты. –ост краткосрочного долга не скажетс€ на устойчивости кредитного профил€. ‘инансова€ отчетность за 2011 г. по ћ—‘ќ.

21 марта 2012 г. – √орно-металлургический сектор – —плав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность.

—еверсталь (¬¬+/¬а1/¬¬-)

S&P повысило кредитный рейтинг —еверстали на одну ступень

S&P отмечает финансовую устойчивость компании.¬чера рейтинговое агентство S&P сообщило о повышении кредитных рейтингов —еверстали на одну ступень до «¬¬+», прогноз по рейтингам «—табильный». јналитики агентства отмечают, что в период 2010 – 2012 гг. компани€ продемонстрировала высокие финансовые показатели и считают, что в дальнейшем —еверсталь продолжит проводить умеренную финансовую политику, что не ухудшит показатели кредитоспособности. ѕо мнению агентства, долгосрочный потолок компании по показателю „истый нескорректированный долг/EBITDA на уровне 1,5 в 2012 г. может быть превышен ввиду неблагопри€тной конъюнктуры, однако умеренное превышение коэффициента не приведет к пересмотру рейтинга. “акже S&P ожидает, что —еверсталь по-прежнему будет направл€ть на дивиденды в среднем 25% чистой прибыли по ћ—‘ќ в течение бизнес-цикла, однако не исключает, что эта величина, как и объем капвложений, может быть скорректирована, если слаба€ конъюнктура сохранитс€ на длительный период или ухудшитс€.   факторам, негативно вли€ющим на кредитный профиль компании, агентство относит, прежде всего, высокую цикличность, капиталоемкость и конкурентность отрасли. ѕомимо этого S&P считает, что российские металлургические компании в целом подвержены большей волатильности по сравнению с аналогами из развитых стран.

¬ обозримой перспективе дальнейшее повышение рейтингов маловеро€тно.ѕо мнению S&P, дальнейшее повышение рейтингов —еверстали в обозримом будущем маловеро€тно ввиду отраслевых рисков. ќтметим, что услови€, при которых рейтинги могут изменитьс€, в целом довольно расплывчато описаны в пресс-релизе агентства. “ак, в долгосрочной перспективе к положительному рейтинговому действию может привести улучшение фундаментальных характеристик отрасли, стабильно высокое значение операционного денежного потока компании, высока€ ликвидность. ѕонижение рейтинга может произойти в случае, если под вли€нием дальнейшего существенного ухудшени€ конъюнктуры ключевых рынков значение свободного денежного потока станет стабильно отрицательным, а также в случа€х приобретени€ крупных активов и соответствующего наращивани€ долга или осуществлени€ крупных выплат акционерам.

Ќа наш взгл€д, новый рейтинг адекватен кредитному качеству компании.ѕо нашему мнению, повышение рейтинга в целом выгл€дит справедливым, учитыва€ финансовые показатели компании. —еверсталь отличаетс€ одним из наиболее низких и стабильных значений долговой нагрузки (1,1 по коэффициенту „истый долг/EBITDA на конец 1 кв. 2012 г.). –ентабельность компании остаетс€ достаточно высокой (16,8% по EBITDA в 1 кв. 2012 г.) по сравнению с аналогами, что св€зано с высоким уровнем вертикальной интеграции – —еверсталь более чем на 100% обеспечена собственным сырьем. “акже компани€ поддерживает стабильно высокую ликвидную позицию – на прот€жении нескольких лет объем денежных средств на балансе составл€ет около 2 млрд долл. —реди условных рисков можно отметить достаточно высокую долю краткосрочной задолженности (29% на конец 1 кв. 2012 г.), однако учитыва€ качество кредитного профил€ —еверстали, компани€ не должна столкнутьс€ с трудност€ми при ее рефинансировании даже на фоне текущей нестабильности на финансовых рынках.

—ущественной реакции в котировках не ожидаем, еврооблигации могут быть интересны.Ќапомним, в начале июн€ рейтинговое агентство Moody’s также повысило рейтинг —еверстали на одну ступень – до уровн€ «¬а1». “аким образом, решение S&P во многом носит «догон€ющий» характер, и, как следствие, не должно существенно повли€ть на котировки облигаций эмитента, особенно на фоне текущей ситуации на рынке. Ќа рублевом рынке компани€ представлена трем€ выпусками облигаций с дюрацией менее одного года, что, на наш взгл€д, лишает их существенной спекул€тивной привлекательности.   тому же с точки зрени€ покупки и удержани€ до погашени€ более привлекательно выгл€д€т бумаги ћћ  (-/¬а3/¬¬+), имеющего такой же один рейтинг, или более высоко рейтингованного ЌЋћ  (¬¬¬- /¬аа3/¬¬¬-), предлагающего сопоставимую или чуть большую доходность. Ќа данном временном горизонте устойчивость профил€ каждой из перечисленных компаний не вызывает у нас сомнений. Ќа рынке евробондов нашим традиционным бенчмарком дл€ —еверстали служит ≈враз (и наоборот). «десь наше мнение осталось прежним – на дальнем конце мы предпочитаем выпуски ≈враза EVRAZ’18, предлагающие избыточную, на наш взгл€д, премию к —еверстали в размере 140 б.п. ќднако на коротком и среднем участке кривой бумаги —еверстали более привлекательны, поскольку предлагаема€ ≈вразом преми€ представл€етс€ нам недостаточной, чтобы компенсировать разницу в кредитном качестве.

¬олгоградска€ область (NR)

Fitch отозвало кредитный рейтинг ¬олгоградской области

ќбласть лишилась кредитного рейтинга.¬чера рейтинговое агентство Fitch отозвало рейтинги ¬олгоградской области, сославшись на отсутствие достаточной информации дл€ их поддержани€. ƒо отзыва рейтинг находилс€ на уровне «BB-» со стабильным прогнозом.

–едкое событие. ќтзыв кредитных рейтингов регионального эмитента – достаточно редкое событие, еще реже рейтингов международных рейтинговых агентств лишаютс€ регионы, присутствующие на долговом рынке. ¬ августе 2011 г. S&P понизило кредитный рейтинг с «BB-» до «B+» и отозвало кредитный рейтинг по просьбе эмитента. ѕо разным причинам в свое врем€ рейтинг был отозван или приостановлен у ћосковской области (S&P), Ћипецкой и ¬ологодской областей (Fitch).

Ќегативно дл€ облигаций эмитента. ¬ насто€щее врем€ в обращении наход€тс€ три облигационных займа ¬олгоградской области на общую сумму 9,4 млрд руб. ѕоследний выпуск в объеме 5 млрд руб. был размещен 4 ма€ 2012 г. ƒва выпуска включены в ломбардный список ÷Ѕ –‘, до отзыва рейтингов все бумаги соответствовали критери€м включени€ в список с точки зрени€ кредитного качества. — высокой веро€тностью отзыв рейтинга помешает ¬олгоградской области-11 войти в ломбардный список, по крайней мере до получени€ кредитного рейтинга от другого международного агентства, что в свою очередь, может существенно снизить привлекательность бумаги дл€ многих категорий инвесторов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: