ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Стратегия

Внутренний рынок

ЦБ снизил ставки – видимо, в последний раз

Несмотря на противоречивые высказывания представителей денежных и финансовых властей (Минфин и ЦБ) относительно дальнейшего курса денежно-кредитной политики, регулятор вчера все-таки снизил процентные ставки на 25 б.п. С сегодняшнего дня ставка по однодневному депозиту в ЦБ составит 2,5% годовых, а недельный депозит принесет вкладчику 3,25% годовых. Учитывая снижение депозитных ставок ЦБ, а также завершение периода налоговых платежей на следующей неделе, ставки краткосрочных МБК и РЕПО опустятся до 3% годовых.

Регулятор обосновал решение о снижении ставок низкими инфляционными рисками, а также неустойчивостью восстановления экономики, которая требует дальнейшего стимулирования. В то же время ЦБ не исключает роста годового индекса потребительской инфляции во II полугодии, что может быть связано с эффектом низкой базы прошлого года. По этой причине дальнейшие решения о ставках потребуют более детального изучения динамики инфляции потребительских цен, что мы трактуем как возможность паузы в дальнейших действиях ЦБ относительно ставок. В целом мы считаем, что вчерашнее снижение ставок станет последним в нынешнем году. Наше мнение основано на ожиданиях возникновения инфляционных рисков ближе к концу года.

Рубль укрепился как на «споте», так и на «форварде»

Возвращение котировок нефти на отметку 86 долл./барр. привело к снижению стоимости бивалютной корзины ЦБ на 10 копеек до 33,48 руб., причем наибольший вклад в ослабление корзины внес доллар, подешевевший на 15 копеек до 29,20 руб./долл. Объем сделок купли-продажи составил 5 млрд долл., из которых ЦБ, возможно, купил порядка 700 млн долл. Резкое снижение – на 25 б.п. показали ставки валютных NDF на руб./долл. В частности, ставка 1Y NDF опустилась с 5% до 4,7%, что мы считаем следствием снижения ставок ЦБ. Учитывая динамику цен на нефть, которые несмотря на волатильность рынка акций, удерживаются выше 80 долл./барр., мы сохраняем позитивный взгляд на рубль.

Некоторый отскок облигаций

На рынке рублевых облигаций появился спрос на покупки, который сопровождался ростом котировок наиболее просевших за последние дни облигаций на 0,5–1 п.п. В ходе коррекции спреды облигаций к ставкам РЕПО расширились до 300–350 б.п., что является фундаментальной причиной для увеличения позиций. Однако продажи со стороны крупного участника еще могут продолжиться, создав тем самым еще более низкие ценовые уровни для покупок, чем есть сейчас. Динамику лучше рынка показали бумаги МГор-48, МГор-49, РЖД-10, РЖД-23, котировки которых отскочили вверх на 1 п.п. от позавчерашних минимумов. Во втором эшелоне бумаги Сибметинвеста поднялись на отметку 110% от номинала. Помимо этого, инвесторы проявили интерес к бумагам АФК «Система».

Москва может пересмотреть план по займам

В ответ на ухудшение рыночной конъюнктуры, которое привело к сдвигу кривой доходности Москвы вверх на 1–1,5 п.п., Москва объявила о возможности пересмотра графика аукционов. В частности, может быть отложено доразмещение остатка бумаг выпуска МГор-48 номиналом 10 млрд руб., которое было первоначально запланировано на 19 мая. До 19 мая Греции предстоит погасить еврооблигации на сумму 8,5 млрд долл., что будет держать внешние рынки в напряжении. Кроме того, на российском рынке Сбербанк продолжит аккумулировать ликвидность для досрочного погашения субординированного кредита, что не будет оказывать давления на ставки денежного рынка. Таким образом, до второй половины дня не стоит ожидать значительного улучшения ситуации на рынке облигаций.

Денежный рынок

В начале месяца ликвидность снова подрастет

Уровень ликвидности остается стабильным, так как все налоговые платежи за месяц совершены. Ставки на рынке межбанковского кредитования менялись несущественно (так, индикативная однодневная ставка MosPrime осталась на отметке 3,81%), и мы ожидаем скорого их снижения.

Остатки на корсчетах кредитных организаций прибавили 44,7 млрд руб. и составили 513,9 млрд руб., депозиты банков снизились на 20,3 млрд руб. до 536,3 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился на 68% по сравнению с предыдущей сессией и составил 9,6 млрд руб., что полностью удовлетворило спрос со стороны банков.

Рубль вчера укрепился к бивалютной корзине на 11 копеек, стоимость последней составила 33,47 руб. на фоне ослабления как доллара, так и евро. Доллар закрылся на ММВБ на отметке 29,18 руб./долл., ослабев на 10 копеек, а евро – на 38,7 руб./евро, потеряв 13 копеек. Растущие цены на нефть и оптимизм на фондовых рынках охладили интерес инвесторов к доллару, а евро ослабело на фоне обеспокоенности по поводу бюджетного дефицита Греции. Сегодня цены на нефть остаются на довольно высоких уровнях, а настроения на рынках вполне оптимистичны, так что мы ожидаем, что рубль останется сильным и будет торговаться в диапазоне 29,0–29,2 руб./долл.

Макроэкономика

Ставки понижены до 8%

Ожидавшееся решение. Вчера Центробанк России, как и ожидалось, принял решение о понижении ставок рефинансирования и РЕПО на 25 б.п. до 8% начиная с сегодняшнего дня. С декабря 2008 г., когда процентные ставки составляли 13%, ЦБ уже неоднократно принимал аналогичные решения. На наш взгляд, вчерашнее решение, вероятно, будет последним подобным решением в нынешнем году, так как ожидаемый рост инфляционного давления во II полугодии 2010 г. значительно уменьшит возможности корректирования Центробанком политики в отношении процентных ставок. По нашим прогнозам, официальные ставки ЦБ к концу 2010 г. постепенно вырастут до 8,5%, тогда как инфляция ускорится до 8–9%.

Инфляционные риски растут. Снижение инфляции в России стало единственным значимым фактором, позволившим Центробанку смягчить денежную политику. В результате резкого сокращения внутреннего потребительского спроса и падения мировых цен на сырье, что было вызвано мировым экономическим кризисом, потребительская инфляция в России снизилась с 15% в конце 2008 г. до 6,5% в последние несколько недель. Однако данная тенденция вскоре может измениться. Динамика денежной массы, рост бюджетных расходов, продолжающееся повышение регулируемых тарифов на электроэнергию и перевозки, рост цен на сырье и цен производителей, а также постепенно повышение внутреннего спроса – все эти факторы указывают на возможное усиление инфляционного давление в ближайшие месяцы.

Осторожные заявления. Учитывая возросшие инфляционные риски, вчера Центробанк сделал достаточно осторожное заявление о том, что принятие новых решений потребует особенно тщательного подхода к оценке уровня инфляции и общей макроэкономической ситуации в стране. Также ЦБ не исключил возможного роста инфляции во II полугодии 2010 г., особенно учитывая фактор сравнительной базы.

Корпоративные события

ГАЗПРОМ (BBB/BAA1/BBB)

Достойные результаты за 2009 г. по МСФО; нейтрально для облигаций компании

Сложный 2009 год... Вчера Газпром опубликовал результаты за IV квартал и полный 2009 г. по МСФО. Мы считаем их в целом нейтральными с точки зрения кредитного качества эмитента и не ожидаем влияния представленной отчетности на котировки облигаций газовой монополии. Предыдущий год оказался сложным для Газпрома из-за вызванного кризисом ухудшения экономической конъюнктуры, а также конфликта с Украиной в I квартале 2009 г. Спрос на газ снизился (объемы продаж упали в 2009 г. на 13,2%), а цены для Европы и стран ближнего зарубежья снизились на 27–30%. Как следствие, в 2009 г. Газпром был вынужден сократить добычу газа на 15,2%.

…не помешал Газпрому показать достойный финансовый результат. По итогам 2009 г. Газпром получил выручку в размере почти 3 трлн руб – на 9% ниже показателя 2008 г., EBITDA составила 1,1 трлн руб. (снижение на 28% год к году). Что касается квартальной динамики, то без учета разовых статей основные показатели IV квартала в целом превысили показатели третьего (выручка возросла на 15%, EBITDA – на 62%). Свободный денежный поток Газпрома в 2009 г. составил 102 млрд руб., при том что по результатам 9 месяцев он равнялся нулю. Тем не менее итоговый показатель свободного денежного потока газовой монополии в три раза ниже уровня 2008 г.

Некоторое снижение долговой нагрузки в IV квартале. Общий долг Газпрома по состоянию на конец 2009 г. равнялся 1,63 трлн руб., снизившись на 7,7% в IV квартале, чистый долг за данный период сократился на 6,6% – до 1,38 трлн руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA газовой монополии на конец 2009 года уменьшился до 1,2 с 1,3 по состоянию на 30 сентября 2009 года. Мы считаем данный уровень долговой нагрузки вполне комфортным для Газпрома. Добавим, что краткосрочный долг эмитента в IV квартале сократился на 22% до 437 млрд руб. и по состоянию на отчетную дату на 57% покрывался денежными средствами на балансе компании. В 2010 г. Газпром планирует сократить объем совокупного долга не менее чем на 1 млрд долл. и возможно – на 3 млрд долл.

Позитивный финансовый прогноз на 2010 г. Мы прогнозируем рост финансовых показателей Газпрома по меньшей мере до III квартала 2010 г. Холодная зима нынешнего года также должна положительно сказаться на результатах компании. В настоящее время наблюдается восстановление спроса на газ и улучшение отношения к Газпрому как к поставщику и партнеру европейских стран-потребителей.

Евробонды Газпрома по-прежнему привлекательны. Мы по-прежнему рассматриваем еврооблигации Газпрома как хорошую альтернативу российским суверенным облигациям и рекомендуем их к покупке. Наиболее привлекательными в настоящий момент мы считаем выпуски Gazprom’19 (YTM6,5%) и Gazprom’20 (YTM5,3%).

БАНК «РУССКИЙ СТАНДАРТ» (B+/BA3/B+)

Возвращение денежной машины?

Результаты за 2009 г. по МСФО

Банк «Русский стандарт» (БРС), несомненно, пережил крайне тяжелый 2009 г. – временами было невозможно понять, как при столь сильной зависимости от оптового фондирования банк умудряется остаться на плаву в период, когда доступ на рынки капитала был перекрыт. Модель «занимай на рынке и выдавай розничные кредиты», зарекомендовавшая себя как чрезвычайно эффективная в «тучные» 2003–2006 гг., когда БРС ежегодно чуть ли не удваивался в размере, перестала работать с наступлением кредитного кризиса. Банк выжил за счет трех факторов: кредитов ЦБ, притока розничных депозитов и ликвидного кредитного портфеля. В 2009 г. БРС не представлял промежуточной отчетности, что затрудняло его инвестиционный анализ, но в среду банк неожиданно опубликовал аудированную отчетность по итогам 2009 г. по МСФО и неаудированную – за I квартал 2010 г., вслед за чем провел телефонную конференцию для инвесторов. Складывается впечатление, что БРС готовится вернуться на рынки капитала.

Наша точка зрения на облигации БРС. Теперь, когда банк показал по итогам I квартала 2010 г. существенное улучшение результатов, мы считаем риск БРС в целом привлекательным и, наверное, имело бы смысл порекомендовать какие-то из его облигаций инвесторам, если бы не одна проблема: все они имеют очень короткую дюрацию и низкую торговую ликвидность. Хотя РусСтанд-6, возможно удастся купить с доходностью 8,3% к погашению через 10 месяцев. На рынке евробондов та же самая ситуация – единственная старшая бумага, представляющая интерес – RUSB’11, котирующаяся с доходностью чуть выше 8% к погашению в 2011 г. Субординированный выпуск RUSB’16, котирующийся с доходностью 10% к колл-опциону в 2011 г. выглядит более привлекательно, но проблема в том, что если бумага не будет отозвана, то она превратится в обычный выпуск с погашением в 2016 г., торгующийся к погашению с доходностью лишь 9,5% – весьма низкой для субординированного долга. Из вышесказанного следует, что имеет смысл ждать нового предложения со стороны БРС, хотя руководство банка прямо заявило, что в настоящий момент сделки на рынке капиталов не планируются.