МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

МЭР уточнило прогноз основных параметров на 2010 г.

Новость: Минэкономразвития подготовило уточненный прогноз развития экономики России в 2010–2013 гг. Большинство индикаторов роста были пересмотрены в сторону повышения, в то время как прогнозы инфляции стали еще более умеренными.

Комментарий: Уточненный прогноз Минэкономразвития исходит из более высоких цен на нефть: в 2010 г. ожидается среднегодовой уровень в 76,0 долл. за баррель марки Urals. Как результат, была повышена оценка объемов экспорта – с 350 до 375 млрд долл.

Повышение стоимости энергоносителей в базовом сценарии, с нашей точки зрения, вполне оправдано. Отметим, что в бюджете РФ на 2010 г. заложены гораздо более консервативные оценки, в связи с чем дефицит федерального бюджета может оказаться меньше запланированных 6,8%.

Рост ВВП, согласно уточненному прогнозу, в 2010 г. составит 4,0%. Предыдущая оценка на уровне 3,1% сохранена в качестве пессимистического сценария.

Отметим, что прогноз темпов роста промышленного производства на 2010 г. был понижен с 2,8% до 2,5%, что связано с неустойчивой динамикой в начале года, низкой конкурентоспособностью и высокими ставками по кредитам. Тем не менее, динамика производства в начале года, на наш взгляд, не является иллюстративной, поскольку произошло изменение методологии подсчета показателя. В этой связи делать выводы о тренде показателя до ретроспективного пересчета индексов (которое планируется осуществить во втором квартале текущего года) преждевременно.

В целом мы позитивно расцениваем пересмотр прогнозов Минэкономразвития на 2010 г. Новые параметры учитывают признаки восстановления экономической активности, однако оценивают перспективы роста достаточно консервативно.

Банк России не разочаровал рынки: ставки вновь снижены

Новость: ЦБ РФ принял решение с 30 апреля снизить ставку рефинансирования и ставки по отдельным инструментам рефинансирования на 25 б. п. Таким образом, установлены следующие ставки по операциям с Банком России:

- Ставка рефинансирования – 8,0%;

- По ломбардным кредитам – 7,0%;

- Минимальные ставки по аукционам прямого РЕПО – 5,25% (на срок 1 день), 7,75% (на 1 год);

- Минимальные ставки по ломбардным аукционам – 5,25% (на срок 1 неделя – данный инструмент призван заменить двухнедельные ломбардные аукционы) и 7,75% (на 1 год).

Комментарий: Как мы ожидали, Банк России предпринял еще один шаг в направлении понижения ключевых процентных ставок.

В сообщении ЦБ отмечено, что в апреле сохранилась благоприятная динамика цен (уровень инфляции по состоянию на 26 апреля составил 6,1% г/г по сравнению с 6,5% г/г по состоянию на конец марта). Это формирует условия для ослабления монетарной политики Банка России.

Отметим, что, несмотря на существенное понижение ключевых ставок (ставка рефинансирования с максимума была понижена на 5 п. п.), кредитование по-прежнему продолжает стагнировать: за период с февраля 2009 г. по февраль 2010 г. объем кредитов нефинансовому сектору сократился на 6,8%, физическим лицам – на 11,2%. В этой связи политика ЦБ в отношении процентных ставок направлена, в первую очередь, на стимулирование кредитования.

Учитывая риторику представителей органов денежно-кредитного регулирования в преддверии сегодняшнего заседания совета директоров ЦБ, мы полагаем, что цикл понижения ставок, вероятно, завершен. Минимизация инфляционных рисков во второй половине года, по всей видимости, обусловит стабилизацию базовой стоимости заимствования на текущем уровне. Вероятность повышения ставок в конце года представляется нам невысокой: хотя восстановление потребительского спроса и снижение эффекта низкой базы способно привести к ускорению темпов роста цен во втором полугодии, показатель инфляции по итогам года, скорее всего, останется в рамках базового прогноза МЭР в пределах 7,5%.

Рост в реальном секторе РФ в марте ускорился

Новость: Выпуск продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в марте вырос на 4,6% г/г после увеличения на 1,0% г/г месяцем ранее.

Комментарий: Увеличение выпуска базовыми отраслями является, на наш взгляд, позитивным сигналом, поскольку свидетельствует о повышении уровня экономической активности. Тем не менее, существует ряд технических факторов, которые усложняют интерпретацию данных:

- положительные темпы роста в значительной степени обусловлены эффектом низкой базы, который сохранит свое влияние, по меньшей мере, до конца второго квартала;

- изменение методологии подсчета темпов роста промышленного производства может приводить к искажению фактического состояния дел в экономике.

Отметим также, что рост на 17,3% к уровню февраля текущего года отчасти был обусловлен разной величиной фонда рабочего времени. За первый квартал увеличение выпуска составило 3,2% г/г.

По предварительной оценке Минэкономразвития, объем ВВП в первом квартале увеличился на 4,5%. Вклад продукции и услуг, производимых базовыми отраслями, в совокупный ВВП превышает 70%. Таким образом, рост в прочих секторах составил порядка 7,5%.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Долгожданная коррекция на рынках

Если накануне попытка коррекции на финансовых рынках была смазана снижением рейтинга Испании, то вчера рынкам удалось отыграть часть падения (40–50%) предыдущих дней. Новых факторов, которые бы послужили явной причиной для коррекции, не было. Отсутствие плохих новостей уже стало хорошей новостью. Также, судя по всему, рынки находились под впечатлением возможного выделения помощи Греции в течение трех лет в размере до 120 млрд евро, о которых стало известно накануне, и изменение риторики Германии.

Котировки Russia 30 (YTM 5,10%) выросли почти на полторы фигуры. Спред Russia 30 к UST 7 расширился и составил 192 б. п. В корпоративных выпусках также отметим рост котировок, который в длинных выпусках Газпрома составил 1,5–2,5 фигуры.

Прогресс в переговорах: Греция готова на жесткие меры

Кроме того, FT сообщает о прогрессе, достигнутом Грецией и представителями МВФ и ЕЦБ, в части разработки программы по сокращению бюджетного дефицита на 10–11 п. п., которая подразумевает ряд непопулярных и жестких мер для Греции. Данные меры предполагают сокращение госрасходов в сумме 24 млрд долл. Финальная версия этой программы должна быть подготовлена до конца этой недели. Далее, на следующей неделе, ее должен рассмотреть греческий парламент. После, чего логичным представляется проведение заседания немецких парламентариев по вопросу выделения помощи. Изначально, по данным СМИ, данное заседание планировалось на первую неделю мая. Однако могут быть внесены коррективы, или может потребоваться еще одно заседание через неделю – перед местными выборами, назначенными на конец следующей недели, депутатам сложно будет принять непопулярные решения среди налогоплательщиков–избирателей.

Вчера продолжилось восстановление котировок греческих долгов. По итогам дня греческий CDS5-спред сузился на 18 б. п. до 680 б. п.

Рублевые бумаги: тучи рассеиваются?

В четверг тучи над рынком рублевого долга начали рассеиваться: некоторое снижение опасений в отношении Греции, выразившееся в сужении греческих CDS второй день подряд, а также приятная новость от ЦБ об очередном снижении ставок (см. комментарий по макроэкономике/денежным рынкам и еврооблигациям), подогрели спекулятивный интерес участников рынка к ликвидным бумагам, изрядно подешевевшим во вторник – среду.

В итоге, длинная Москва (48-й и 49-й выпуски) скорректировалась на 2–2,5% к уровням предыдущего закрытия, Газпром-13, Газпром-11, Газпром нефть 3, а также длинные выпуски РЖД (РЖД 10, РЖД 23) подросли на 35–90 б. п.

Мы отмечаем, что покупки в четверг происходили на довольно умеренных объемах торгов – скорее всего, основной спрос исходил от наиболее спекулятивно настроенных участников рынка, при этом многие, очевидно, предпочли воздержаться от каких-либо решительных действий накануне майских праздников. Учитывая последнее, сегодня мы не ожидаем каких-либо существенных движений на рынке.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Акрон: результаты по МСФО за 2009 г. – нейтрально

Новость: Акрон вчера представил свои финансовые результаты за 4-й квартал и весь 2009 г., в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля компании.

Комментарий:

Продажи, рентабельность. Выручка группы за отчетный период снизилась до 37,5 млрд руб. (-13%), отразив существенное ухудшение ценовой конъюнктуры рынков азотных и сложных удобрений, которое, правда, отчасти было компенсировано ослаблением рубля (Акрон экспортирует 70% продукции). При этом, затраты Акрона в прошлом году росли на фоне увеличения выпуска товарной продукции (+8,4%) и повышения стоимости на некоторые виды сырья (природный газ), приводя к сокращению рентабельности: норма прибыли EBITDA снизилась почти вдвое, с 40,3% в 2008 г. до 19,3% в 2009 г. Стоит отметить, что негативно на прибыльности бизнеса также сказалась убыточность на уровне EBITDA китайской «дочки» Акрона (Хунжи – Акрон).

Положительный свободный денежный поток в 2009 году за счет продажи активов. По итогам года Акрон получил чистый операционный денежный поток около 2,9 млрд. руб., в том числе 1,9 млрд руб. – в четвертом квартале (существенный вклад оказало сокращение оборотного капитала – рост авансов полученных от покупателей). Операционного потока было недостаточно для того, чтобы профинансировать капвложения (3,7 млрд. руб.) – однако дефицит был с лихвой компенсирован доходами, полученными от продажи активов – 21% в газодобывающей компании Сибнефтегаз (3,4 млрд руб. за вычетом уплаченных налогов). В итоге свободный денежный поток за год превысил 2,4 млрд. руб.

План по инвестициям на 2010 год, озвученный менеджментом – порядка 200 – 250 млн долл (5,8 - 7,3 млрд руб. по текущему курсу). Мы полагаем, что операционного денежного потока для покрытия инвестиций вновь будет недостаточно. Текущий консенсус прогноз Bloomberg по EBITDA Акрона на 2010 год – около 10,6 млрд. руб. При этом чистый поток от операций компании существенно меньше показателя EBITDA, учитывая внушительный отток по процентным выплатам, большую часть которых Акрон капитализирует (как следствие, процентные расходы в отчете о движении денежных средств значительно выше, чем в отчете о прибылях и убытках).

В 2010 году запас ликвидности, скорее всего, будет сокращаться. Если компания не сможет высвободить дополнительные средства из продажи имеющихся инвестиций (в частности, пакеты акций Апатита и Сильвинита, более 20 млрд. руб. по текущим котировкам), Акрону, очевидно, придется «прожигать» существующий запас денежных средств – около 7,7 млрд. руб. на конец 2009 года.

Возможности Акрона сокращать леверидж не велики. Как следствие, компании будет довольно сложно сократить леверидж с текущих, довольно высоких, уровней (32,4 млрд. руб., 4,4x в терминах «Долг / EBITDA»), при этом погашение короткого долга (12,6 млрд. руб.) будет зависеть от наличия возможностей рефинансирования. Стоит отметить, что Акрон, на наш взгляд, сохраняет достаточно хороший доступ к источникам заемного капитала – в частности, по нашим оценкам, компания может привлечь как минимум 10 млрд руб. под залог имеющихся пакетов акций (Апатит, Сильвинит).