Вчера Акрон, один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений, опубликовал отчетность за 2009 г. по МСФО, а также провел телефонную конференцию для инвесторов и аналитиков. Ниже представлены наши основные выводы из отчетности.

Резкое ухудшение ценовой конъюнктуры негативно отразилось на операционных показателях. Несмотря на то что в 2009 г. Акрон увеличил производство товарной продукции на 11% по сравнению с 2008 г. (до 5,1 млн т), выручка компании в прошлом году снизилась на 13% и составила 37,5 млрд долл. В связи с опережающим ростом цен на основное сырье (апатитовый концентрат, хлористый калий и газ) при неблагоприятной конъюнктуре на рынках конечной продукции рентабельность по EBITDA компании в отчетном периоде существенно снизилась – по итогам 2009 г. значение этого показателя составило 18% против 40,5% в 2008 г. Чистая прибыль Акрона в 2009 г. превысила значение EBITDA, что связано прежде всего с продажей компанией в сентябре 2009 г. доли в ОАО «Сибнефтегаз» (21%) за 4,17 млрд руб. Основные перспективы на 2010 г. компания связывает с азиатским рынком ввиду более динамичного восстановления спроса в этом регионе (в 2009 г. на долю Китая пришлось 32% совокупных продаж Акрона против 22% в 2008 г.).

Ликвидная позиция компании несколько ухудшилась в IV квартале. По итогам 9 месяцев 2009 г. доля краткосрочного долга в совокупном долговом портфеле Акрона составляла 37,8%, а коэффициент текущей ликвидности находился на достаточно комфортном уровне – 1,2. При том что на конец 2009 г. объем долгового портфеля компании практически не изменился, доля краткосрочного долга увеличилась до 40,2%, а значение коэффициента текущей ликвидности опустилось до 1,06. В связи с сокращением объема денежных средств на балансе, величина чистого долга также увеличилась. Ухудшение ликвидной позиции компании в IV квартале 2009 г. было связано со значительными инвестициями, которые Акрон осуществлял в этот период (из совокупных инвестиционных затрат в объеме 3,7 млрд руб. по итогам 2009 г. на IV квартал пришлось порядка 38%). Как мы и ожидали, на конец 2009 г. долговая нагрузка Акрона, выраженная отношением Чистый долг/EBITDА, составила 3,8.

Снижения долговой нагрузки ждать не приходится. В настоящий момент Акрон реализует масштабную инвестпрограмму по освоению апатит-нефелинового месторождения Олений Ручей и Талицкого месторождения калийных солей. По прогнозам компании, в 2010 г. инвестиционные затраты составят порядка 200 млн долл. Мы ожидаем, что 2010 г. выручка Акрона может возрасти до 1,3 млрд. долл, а рентабельность по EBITDA составит 22-24%, что при планируемом объеме капиталовложений не оставляет сколько-нибудь значительных резервов для сокращения долга, более того, совокупный долг Акрона может даже увеличиться. Для освоения месторождений Акрон планирует привлечь в Сбербанке 9,5 млрд. руб. (половина суммы будет обеспечена госгарантиями), также переговоры о привлечении кредитов компания ведет с ВТБ. Ранее агентство Fitch сообщало о том, что совокупные инвестиционные затраты Акрона в 2009–2012 гг. составят порядка 20 млрд. руб. Таким образом, несмотря на восстановление рыночной конъюнктуры, масштабная инвестпрограмма компании, по нашему мнению, не позволит Акрону уменьшить долговую нагрузку до уровня ниже 3,5–4,0 в среднесрочной перспективе. По данным компании, рыночная стоимость пакетов акций Сильвинита и Апатита, которыми владеет Акрон, в настоящий момент составляет соответственно 14,8 млрд. руб. и 5,2 млрд., и в случае проблем с ликвидностью эти акции могут быть проданы на рынке. Однако в связи с ограниченной ликвидностью, а также стратегической важностью этих инвестиций для Акрона, мы не склонны расценивать эти финансовые вложения как ликвидный актив.

Привлекательность облигаций снижается. Мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет влияние на котировки выпусков облигаций Акрона. Выпуски Акрон-2 и Акрон-3 предлагают доходность на уровне 10% (спред к ОФЗ в размере порядка 400 б.п.) на срок чуть менее двух лет. С учетом того, что оба выпуска включены в список РЕПО ЦБ, данный уровень доходности представляется нам справедливой компенсацией за риск. Вместе с тем недавнее заявление компании о намерении выплатить дивиденды в размере 1,2 млрд руб., на наш взгляд, не добавляет уверенности кредиторам при текущем уровне долговой нагрузки и может негативно повлиять на котировки. Среди эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом мы склонны обратить внимание скорее на выпуски Евраза (В/В1/В+), в частности ЕвразХолдинг-Финанс 1/3, доходность которых сопоставима с выпусками Акрона (спред к ОФЗ в размере порядка 360 б.п.), однако наши ожидания по поводу сокращения долговой нагрузки Евраза и восстановления кредитных метрик в 2010 г. существенно более оптимистичны.