СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Без сенсаций. Пятница оказалась достаточно спокойным днем для мировых рынков. Московская встреча министров финансов и руководителей ЦБ G20 не преподнесла сюрпризов – принято заявление об отказе от «валютных войн», обсуждался вопрос перераспределения квот в МВФ, однако само решение было отложено на осень. Индекс потребительской уверенности Мичиганского университета оказался существенно лучше ожиданий, но в целом рынки оставались стабильными. На повестку дня вновь выходит вопрос о секвестре федерального бюджета США, его масштабах и последствиях для экономики. Сегодняшний день не обещает волнений, рынок США закрыт по случаю праздника. Новостной поток должен усилиться завтра (германский индекс ZEW) и в среду–четверг (данные по инфляции в Германии и США).

С некоторой долей пессимизма. В долларовом сегменте российского рынка преобладали негативные настроения, большинство евробондов завершили день в минусе. Вдоль суверенной кривой котировки снизились в среднем на 20–30 б.п. Спред российского бенчмарка расширился с 103 б.п. до 107 б.п., при этом доходность 10 UST осталась на отметке 2%, а цена Russia’30 (YTM 3,07%) опустилась на 25 б.п. до 124,3% от номинала. Среди бумаг с инвестрейтингом хуже рынка выглядели евробонды ВТБ и ВЭБа, VEBBNK’22 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%), подешевевшие на 90 б.п., VTB’22 (YTM 5,9%), потерявший 60 б.п., и VTB’Р (YTР 8%), снизившийся в цене на 40 б.п. Евробонды Сбербанка и РСХБ стали дешевле в среднем на 10–15 б. п. В нефтегазовом сегменте котировки длинных GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) опустились на 35 б.п., остальные бумаги сектора подешевели в среднем на 15 б.п. Выпуски металлургических компаний снизились в цене на скромные 10 б.п. На кривой VimpelCom потери VIP’21 (YTM 5,7%) и VIP’23 (YTM 6%) составили по 20 б.п., VIP’22 (YTM 5,8%) – 45 б.п. Спред VIP’21 (YTM 5,7%) к долларовым свопам почти на 15 б.п. шире, чем у его более длинных «соседей», что может представлять спекулятивный интерес для некоторых игроков. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост при открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Ликвидные ОФЗ подешевели в среднем на 10 б.п. В пятницу в корпоративном сегменте объемы торгов были крайне невысокими, цены изменились незначительно. Самые ликвидные госбумаги завершили сессию в минусе. Наиболее активно торговались десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 6,8%), которые подешевели на 10 б.п. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) снизились в цене на 20 б.п., девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,7%) и восьмилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,6%) потеряли по 10 б.п. На коротком конце кривой преобладали небольшие покупки, однако они сопровождались крайне низкими торговыми оборотами.

Кредит Европа Банк разместился на справедливом уровне. В пятницу Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-) завершил сбор заявок на выпуск БО-04 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 9,6%, что эквивалентно доходности к годовой оферте в размере 9,82% и премии к кривой госбумаг около 420 б.п. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,3–9,8%, таким образом, размещение прошло вблизи середины ориентира. С учетом спреда короткого ликвидного выпуска эмитента к кривой госбумаг, составляющего около 380 б.п., и премии за дюрацию мы рекомендовали принимать участие в размещение при ставке купона 9,5–9,6%, таким образом, размещение, на наш взгляд, прошло на справедливом уровне.

ВТБ установил купон 7,9%.ВТБ (ВВB/Ваа1/ВВВ) установил ставку первого купона по выпуску БО-22 объемом 15 млрд руб. на уровне 7,9%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,14% и премии к ОФЗ 215 б.п. Размещение выпуска прошло по нижней границе ориентира (7,9–8,15%). Наиболее близкий по дюрации ВТБ БО-21 (YTM 8,1%) тоже торгуется с премией к кривой госбумаг около 215 б.п., таким образом, размещение нового выпуска эмитента ожидаемо прошло без премии ко вторичному рынку.

МАКРОЭКОНОМИКА

В январе промпроизводство сократилось год к году впервые с октября 2009 г.

Неприятный сюрприз... В прошлую пятницу Росстат опубликовал разочаровывающие статданные по промпроизводству за январь, которые оказались гораздо хуже прогнозов: показатель упал на 11,8% месяц к месяцу и на 0,8% год к году против роста на 1,4% год к году в декабре 2012 г. Динамика неприятно удивила рынок, ожидавший роста на 1,5% год к году. Мы же предполагали рост по итогам прошлого года на 1,3%. Более того, промпроизводство с учетом корректировки на сезонность снизилось на 1,5% месяц к месяцу после увеличения на 0,3% в декабре. В целом темпы роста производства упали до минимума с октября 2009 г.

…на фоне сокращения в обрабатывающем и добывающем секторах. Основным фактором столь низких результатов стала динамика в добывающем секторе, объемы которого уменьшились на 3,6% месяц к месяцу и на 1,2% год к году в январе против роста на 2,1% месяц к месяцу и на 0,2% год к году в декабре соответственно. Нефтедобыча сократилась на 1,7% год к году после увеличения на 1,1% в декабре, а производство угля сократилось на 2,7% год к году в январе после снижения на 1,3% месяцем ранее. Обрабатывающий сектор, который был одним из катализаторов роста, вошел в отрицательную зону, сократившись на 0,3% относительно уровня годичной давности по сравнению с ростом на 1,5% год к году в декабре. Так, снизились объемы производства прямогонного бензина, стали, черных металлов, труб, химикатов, стройматериалов и оборудования. Объемы в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды сократились за месяц на 0,7%, но год к году сохранился рост – на 1,8% против 4,7% в декабре, при этом рост производства теплоэнергии замедлился до 3,6% год к году с 11,2% в декабре.

Мы ожидаем возобновления роста. Снижение объемов промпроизводства оказалось абсолютно неожиданным с учетом повышения индекса уверенности производителей в январе. Мы считаем, что причиной сокращения объемов нефтегазодобычи и выплавки металлов стал низкий спрос на внешнем рынке, а уменьшение производства стройматериалов и оборудования объясняется заметным сокращением капинвестиций в декабре. Рост капзатрат сдерживается недостаточным количеством собственных финансовых ресурсов компаний, на которые приходится порядка 60% вложений. Поскольку значительную часть капинвестиций вкладывают крупные экспортеры полезных ископаемых, уменьшение капзатрат также обусловлено и слабостью европейской экономики. Мы ожидаем улучшения состояния экономики ЕС во 2 п/г 2013 г., что поддержит российскую промышленность. По нашим расчетам, по итогам текущего года объемы промпроизводства увеличатся на 2,8%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (ВВ-/-/-)

Возвращение на первичный рынок

Новый выпуск классических облигаций. В пятницу стало известно о том, что Магнит намерен предложить рынку новый выпуск классических облигаций – серии 01 и объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года, оферта не предусмотрена. Книга заявок будет открыта в период с 19 по 20 февраля, а размещение на бирже предварительно запланировано на 26 февраля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,6–8,8%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,78–8,99%.

Лучший из российских ритейлеров. В настоящее время Магнит занимает второе место после X5 Retail Group по объему годовой выручки среди российских ритейлеров. Однако последняя существенно отстает от Магнита по темпам роста, так что, по нашим оценкам, уже в нынешнем году Магнит способен перехватить лидерство. По финансовым метрикам Магнит также является лучшим в секторе, он опережает конкурентов по рентабельности и обладает наименьшей долговой нагрузкой. Это, по нашему мнению, должно найти отражение в оценке долговых инструментов компаний.

Предложена небольшая премия ко вторичному рынку. Ориентиры по доходности нового выпуска предполагают спред к ОФЗ в размере 275–295 б.п., что мы считаем довольно привлекательным диапазоном для компаний второго эшелона с более чем умеренной долговой нагрузкой. Более того, находящийся в обращении выпуск Магнит БО-7 (YTM 8,55% на 31 мес.) торгуется со спредом к ОФЗ в размере 255 б.п., то есть эмитент предлагает премию ко вторичному рынку в 20–40 б.п. В то же время мы хотели бы отметить, что привлекательность нового выпуска существенно ограничивается низкой ликвидностью, которая традиционно присуща облигациям Магнита на вторичном рынке. Однако это, по нашим оценкам, не помещает эмитенту закрыть книгу заявок ближе к нижней границе ориентира.

Группа Кокс (B/B2/-)

Компания изучает возможность пересмотра ковенантов по выпуску еврооблигаций

Пересмотр ковенантов по кредитным соглашениям со Сбербанком… В пятницу Группа Кокс объявила о достижении соглашения со Сбербанком по изменению условий кредитного договора. Заемщик попросил своего основного кредитора одобрить расширение финансового ковенанта, предусматривающего рост долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA не выше 4. В соответствии с новым графиком расчетов коэффициент не должен превышать 5,0 на конец 2012 г., 6,5 на конец июня 2013 г., 5,5 на конец 2013 г., 5,0 на конец июня 2014 и 4 на конец 2014 г. Своего рода плата за изменения составит 0,4% от остатка задолженности по кредиту, размер которого на конец 2012 г., согласно нашим подсчетам, был равен 254 млн долл. (28% совокупной задолженности).

….. и ожидаемое предложение для держателей облигаций. Меморандум к выпуску еврооблигаций KOKSRU’16 содержит финансовые ковенанты, требующие поддержания определенного уровня долговой нагрузки (Долг/EBITDA<3,5; 3,0 на конец 1 п/г 2012 г.). Расчет этих ковенантов производится на полугодовой основе. Нарушение данного обязательства ограничивает возможность эмитента привлекать новые заимствования (debt incurrence covenant) на сумму более 150 млн долл. Согласно заявлениям представителей Группы Кокс, по итогам прошедшего финансового года ковенанты нарушены не были, однако компания рассматривает возможность обращения к держателям бумаг в скором времени с просьбой об изменении условий выпуска.

Инвестиция для толерантных к риску инвесторов. Сама по себе новость, безусловно, является негативной. Обстоятельства расширения условий по ковенантам свидетельствуют о высокой вероятности ухудшения кредитных метрик эмитента, а именно о возможном повышении долговой нагрузки. В текущем году компании предстоит преодолеть пик инвестиционной программы (капитальные затраты запланированы на сумму 9 млрд руб.), финансирование которой, по нашему мнению, едва ли будет покрываться собственными денежными потоками, в связи с чем мы не исключаем возможность новых заимствований. При этом необходимо отметить, что эмитент имеет достаточно хорошую кредитную историю и существенную поддержку госбанков. Так, при задолженности на уровне 900 млн долл. на конец 2012 г., размер подтвержденных невыбранных кредитных линий составлял около 1,7 млрд долл. (51 млрд руб.). В пятницу на фоне опубликованной новости динамика котировок евробонда KOKSRU’16 (YTM 8,57%) была разнонаправленной, но колебания сдерживались низкой ликвидностью выпуска. Мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в бумагах эмитента и дождаться предложения со стороны компании о возможном пересмотре ковенантов.

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+)

Новые биржевые облигации

Размещение двух выпусков облигаций… Банк Русский Стандарт (БРС) объявил о размещении двух выпусков биржевых облигаций серии БО-3 и БО-4 на общую сумму 10 млрд руб. Оферта по первому выпуску предусмотрена через 1,5 года, а по второму – через два года. Предварительный ориентир доходности по выпуску БО-3 определен в диапазоне 9,62–10,15% (полугодовой купон равен 9,4–9,9%), а по чуть более длинному БО-4 – в размере 9,88–10,41% (полугодовой купон составляет 9,65–10,15%). Сбор заявок будет осуществляться с 20 по 22 февраля, а размещение на бирже запланировано на 26 февраля. Выпуски соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ.

…..с интересной премией ко вторичному рынку. Ориентиры доходности новых бумаг предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 387–440 б.п. на срок 18 месяцев (БО-3) и 390–441 б.п. на 24 месяцев (БО-4), тогда как обращающиеся облигации РусСтанд-БО-6 и БО-1 при сроке 9 месяцев торгуются со спредом 350 б.п. Учитывая наше позитивное мнение относительно кредитного профиля банка, а также результаты последних размещений сопоставимых банков, мы считаем новый короткий выпуск интересным ближе к нижней границе диапазона и рекомендуем формировать заявки по 9,6– 9,8% по доходности (спред 390–400 б.п.), а для более длинного – от середины диапазона, то есть 10,1–10,3%(спред 410–420 б.п.).

Кредитный профиль банка представляется нам вполне устойчивым. Существенно отставав от лидеров рынка потребительского кредитования во время кризиса, БРС добился превосходных результатов за последние годы и продолжает демонстрировать уверенные темпы роста кредитного портфеля (125% за 2010–2012 г. согласно 101-й форме) при эффективном управлении рисками, диверсификации структуры фондирования и поддержании комфортной подушки ликвидности на балансе (24% совокупных активов на конец 2012 г. по РСБУ). Корпоративный конфликт с руководством компании CEDC, долю в которой основной акционер банка приобрел еще в 2012 г., был негативно воспринят участниками рынка, поскольку на балансе банка числятся долговые обязательства компании CEDC, что в случае повышения риска обесценения данного долга может привести к дополнительным убыткам для эмитента. Согласно отчетности на конец июня 2012 г. совокупный объем инвестиций БРС в долговые обязательства CEDC составлял 4,5 млрд руб., а к концу года был снижен до 1,5 млрд руб. Как мы не раз отмечали в предыдущих комментариях, в случае обесценения данных бумаг давление на капитал банка будет ограниченным и не приведет к серьезному ухудшению кредитных метрик эмитента.

Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки (-/-/BB+) Дебютный выпуск объемом 2,5 млрд руб.

Трехлетний выпуск с гарантией Челябинской области. В пятницу Южно-Уральская Корпорация жилищного строительства и ипотеки (ЮУ КЖСИ), полностью принадлежащая правительству Челябинской области (BB+/-/BB+), объявила о размещении дебютного выпуска под гарантии региона (полная гарантия областного бюджета на основную сумму долга и процентные выплаты в размере до 10% годовых). Выпуск не предусматривает амортизации, характерной для субфедерального долга. Книга заявок открывается 21 февраля, размещение состоится 26 февраля.

Финансовое положение региона непростое. Ключевое значение при оценке кредитного качества данного выпуска имеет кредитное качество гаранта, которое у Челябинской области несколько лучше, чем у регионов с сопоставимым рейтингом, однако в части сборов доходов области наблюдается негативная динамика. Исходя из данных об исполнении бюджета за 11 мес. 2012 г. Челябинская область, по всей видимости, покажет дефицит по итогам года в размере около 5% доходов. Собственные доходы области за 11 мес. 2012 г. выросли на 4%, а главной проблемой стало падение сборов от налога на прибыль и снижение федеральных трансфертов. Положительные факторы – госдолг составляет около 10% от собственных доходов, отсутствие собственного рыночного долга региона. При улучшении динамики исполнения бюджета не исключены позитивные рейтинговые действия.

Выпуск интересен при доходности 10,3% годовых. С нашей точки зрения, при дюрации около 2,8 года выпуск интересен на уровне 10,3% годовых, то есть ближе к нижней границе ориентира доходности (10,25–10,78%). При доходности 10,3% спред выпуска ЮУ КЖСИ к сопоставимому по качеству выпуску Удмуртия-6 (8,3% годовых при дюрации 2,6 года) составляет 200 б.п., что адекватно отражает дополнительный риск гарантированных облигаций. Новая бумага соответствует льготным требованиям расчета достаточности капитала при вложениях в облигации с гарантией региона, а также отвечает критериям ломбардного списка ЦБ. И хотя рассчитывать на значительное снижение доходности не приходится, включение облигаций в ломбардный список и положительные рейтинговые действия могут привести к сужению спредов. Учитывая отсутствие в обращении облигаций Челябинской области, новый выпуск предоставляет инвесторам хорошую возможность приобрести долг качественного эмитента субфедерального уровня, обладающего низкой долговой нагрузкой.