СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Без новостей. До пятницы, когда будут опубликованы данные о торговом балансе США, новостной фон обещает быть достаточно тусклым. Переговоры правительства Греции с частными кредиторами о реструктуризации долга, а также дискуссия между основными политическими партиями страны о будущей экономической политике стали поводами для комментариев лидеров Евросоюза. Они настаивают на полном соответствии новых договоренностей «генеральной линии» программы помощи от ЕС, а при этом над греческими властями висит дамоклов меч очередной всеобщей забастовки и апрельских выборов, на которых может резко вырасти влияние нереформированных местных коммунистов. В целом, Греция и события вокруг нее остаются скорее «островком нестабильности», так что больших движений на слабом новостном фоне ожидать не стоит.

В символическом минусе. С наступлением новой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST изменился несущественно, завершив день вблизи отметки 230 б.п., доходность 10UST закрепилась на уровне 1,91%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) осталась равной 118,4% от номинала. Российские евробонды начали неделю незначительным снижением, но были и исключения: например, в суверенном сегменте пользовался спросом выпуск Russia’28, выросший в цене на 40 б.п. Однако в бумагах с инвестиционным рейтингом сохранилось давление на евробонды Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 6,9%) подешевел еще на полпроцентных пункта и теперь торгуется с самым широким спредом к кривой эмитента – в размере около 50 б.п. Также на полпроцентных пункта просел в цене выпуск GAZPRU’19 (YTM 5,7%). Евробонды ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР закрылись без существенных изменений. Среди бумаг квазисуверенных банков давление испытали выпуски РСХБ, в частности, RSHB’18 (YTM 5,8%) подешевел на 75 б.п., остальные выпуски РСХБ снизились в цене в среднем на 20 б.п. Евробонды VimpelCom вновь выстояли и почти не изменились в цене по итогам дня. Сегодня снижение котировок на открытии вполне вероятно, внешний фон скорее неблагоприятный: азиатские рынки идут вниз, так же как и котировки фьючерсов на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Минфин удлиняет дюрацию портфеля. После блестящего успеха аукциона по ОФЗ на прошлой неделе, Минфин сдержал свое слово и заменяет бумаги на самые длинные из предлагаемых на аукционах, значащихся в графике заимствований. При этом финансовое ведомство даже увеличит объем предложения. Итак, на завтрашнем аукционе Минфин будет доразмещать десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) объемом 35 млрд руб., вместо четырехлетних ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) объемом 15 млрд руб. и семилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,6%) на сумму 3,3 млрд руб. На наш взгляд, желание Минфина удлинить дюрацию портфеля вполне логично, равно как и стремление воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой. Сегодня финансовое ведомство опубликует ориентир для завтрашнего аукциона. Аукционможет пройти без премии ко вторичному рынку. Вчера рост на рынке госбумаг продолжился, длинные выпуски, такие как ОФЗ 26204 (YTM 7,6%), ОФЗ 26206 (YTM 7,5%) и ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) подорожали еще на 30–40 б.п., на коротком конце кривой цены практически не изменились.

Первичный рынок в активной фазе, Татфондбанк также размещает новый выпуск. Эмитенты решили воспользоваться благоприятной конъюнктурой, чтобы выйти на первичный рынок. Вчера книгу заявок открыли сразу несколько эмитентов: Санкт-Петербург Телеком, дочернее предприятие Tele2 Russia (BB+), размещает десятилетний выпуск серии 05 с двухлетней офертой объемом 4 млрд руб., ориентир по ставке купона определен в диапазоне 9,2–9,7%. Мы уже писали о данном размещении в Fixed Income Daily от 30 января. Разместив в конце ноября выпуск БО-03 на 2 млрд руб., Татфондбанк (В2) вновь выходит на первичный рынок: вчера была открыта книга заявок на выпуск БО-04 объемом 3 млрд руб. Книга будет закрыта 17 февраля, размещение выпуска на бирже запланировано на 21 февраля. Параметры выпуска удовлетворяют критериям включения бумаг в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона составляет 11,5–12%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 11,8–12,33% и предполагает премию к кривой ОФЗ в диапазоне 560–613 б.п. Как мы уже отметили, в конце ноября Татфондбанк разместил выпуск БО-03 на 2 млрд руб., ставка первого купона составила 12,25% и с премией к кривой ОФЗ в размере 590 б.п. Выпуск торгуется с доходностью 11,2%, предлагая премию к кривой ОФЗ в размере порядка 500 б.п. Таким образом, новая бумага Татфондбанка предлагает премию ко вторичному рынку в размере не менее 60 б.п. – на первый взгляд, неплохо. Наш более подробный комментарий на тему размещения нового выпуска Татфондбанком будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность в отличной форме

Объем средств на счетах в ЦБ продолжает увеличиваться. В отсутствие оттока средств из банковской системы объем средств на банковских счетах в ЦБ растет и вчера достиг 1,2 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 115,9 млрд руб. до 520,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 153,5 млрд руб. до 702,7 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подросла на 2 б.п. до 4,51%, однако другие ставки продолжили снижение, потеряв 1–10 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ составил лишь 1,6 млрд руб. – минимум с сентября 2011 г., однодневная ставка при этом опустилась на 1 б.п. до 5,48%, что почти на один процентный пункт выше ставки на рынке МБК. Завтра банкам предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 20 млрд руб., тогда как сегодня Министерство финансов планирует разместить на банковских счетах 10 млрд руб. с целью частично компенсировать этот отток. Однако его влияние, скорее всего, будет незначительным ввиду избытка ликвидности. Спрос на дополнительное фондирование упал, поэтому мы полагаем, что спрос на аукционе Минфина будет невысоким. По нашему мнению, ликвидность останется стабильной до середины месяца.

Рубль стабилен по отношению к доллару. Рубль дорожает, несмотря на укрепления доллара: вчера индекс доллара прибавил 0,2%, однако на ММВБ он уступил семь копеек рублю и закончил сессию на уровне 30,12 руб./долл. Евро также потеснил американскую валюту, однако подешевел по отношению к рублю на 20 копеек до 39,34 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала на 13 копеек до 34,27 руб. Последние время рубль ведет себя достаточно независимо от внешних факторов, поэтому некоторое снижение цен на нефть этим утром, скорее всего, не повлияет на его курс. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта продолжит рост и будет торговаться у отметки 30,0–30,1 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В январе инфляция обновила исторический минимум, однако летом ожидается ее резкое ускорение

В январе индекс потребительских цен вырос лишь на 0,5%... Темпы роста потребительских цен, достигнув исторического минимума по итогам 2011 г. (6,1%), продолжили снижаться, и в январе были отмечены новые рекордно низкие темпы. По данным Росстата, за месяц ИПЦ вырос лишь на 0,5%, таким образом, рост год к году замедлился до 4,2%. Этот результат превзошел ожидания: и наш, и рыночный прогнозы предусматривали рост на 0,6% месяц к месяцу. Базовая инфляция в январе составила 0,5% месяц к месяцу, что означает ее замедление до 6% год к году против 6,6% в декабре.

…поскольку в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены остались стабильными. Основным фактором замедления роста цен стало их нулевое изменение в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды, при том что исторически этот сектор демонстрировал в январе рост ИПЦ в среднем на 10% месяц к месяцу. Цены на услуги поднялись лишь на 0,2% по сравнению с предыдущим месяцем и замедлили рост до 4,7% год к году с 8,7% в декабре. Цены на продовольствие выросли на 0,8% месяц к месяцу – главным образом за счет роста цен на фрукты и овощи, особенно импортные. При этом темпы роста год к году снизились до 2% с 3,9% в декабре. Цены на продовольствие, исключая фрукты и овощи, выросли на 0,6% месяц к месяцу, но год к году сбавили темпы с 7,4% в декабре до 6,3%. Цены на непродовольственные товары увеличились лишь на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем, замедлив рост относительно января прошлого года до 6,2% с 8,7% в декабре. Цены на бензин упали на 0,3% месяц к месяцу, а их темпы роста год к году снизились до 10,1% с 14,9% в предыдущем месяце, что, очевидно, связано с недавними административными мерами.

Во 2 п/г 2012 г. инфляция может резко ускориться. Низкие темпы роста инфляции в январе обусловлены тем, что правительство отложило пересмотр регулируемых тарифов на июль. Соответственно, резкое повышение тарифов во 2 п/г 2012 г. приведет к скачку инфляции. Рост цен на топливо недавно был также ограничен административно и, скорее всего, возобновится после проведения президентских выборов. В январе ЦБ РФ был нетто-продавцом иностранной валюты, то есть банк снижал уровень ликвидности, ослабляя давление денежной массы. Продав в январе лишь 200 млн долл. против 1,7 млрд долл. в декабре, Банк России может в феврале вновь стать нетто-покупателем, и в этом случае монетарное давление усилится. В прошлую пятницу зампредседателя ЦБ Алексей Улюкаев сообщил, что в 2012 г. инфляция может оказаться выше, чем в 2011 г. Мы согласны с этой оценкой и ожидаем, что в нынешнем году ИПЦ вырастет на 7,2%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Акции будет выкупать банк, а не государство

Путин заявил, что акции миноритариев выкупит ВТБ за счет собственных средств. Вчера председатель правительства России Владимир Путин вновь затронул тему выкупа акций у миноритариев ВТБ, принявших участие в IPO в мае 2007 г. Путин заявил, что акции будут выкуплены за счет средств ВТБ, а не госбюджета. Напомним, что на прошлой неделе премьер-министр сообщил, что правительство готово помочь ВТБ с выкупом, а глава банка Андрей Костин оценил сделку в 15–18 млрд руб. (500–600 млн долл.). Представители банка уведомили СМИ о том, что план выкупа уже направлен в правительство на утверждение. Детали сделки пока не раскрывались.

Выкуп будет стоить банку около 20% чистой прибыли по МСФО, ожидающейся по итогам 2011 г. По нашей оценке, чистая прибыль ВТБ по МСФО в 2011 г. может составить около 95 млрд руб. (3,1 млрд долл.) – это практически совпадает с прогнозом руководства банка на уровне 100 млрд руб. (3,2 млрд долл.). Таким образом, если считать, что для сделки потребуется 18 млрд руб., выкуп будет стоить ВТБ 20% чистой прибыли за 2011 г. Эффект размывания оставшихся миноритарных долей мы оцениваем примерно в 2%; кроме того, мы ожидаем негативного влияния на фундаментальную справедливую стоимость Группы ВТБ. Коэффициент достаточности капитала первого уровня в результате сделки может упасть на 30–50 б.п., оставшись ниже 10%, что в некоторой степени ограничит для ВТБ перспективы роста в будущем.

Негативная новость. Для ВТБ выкуп означает рост политических рисков; кроме того, он олицетворяет собой моральный риск (moral hazard) для российского финансового сектора в целом. Выкуп также повышает вероятность проведения SPO ВТБ в текущем году и грозит срывом приватизационных планов правительства в отношении банка. В то же время новость скорее нейтральна для находящихся в обращении облигаций ВТБ, котировки которых пока на нее никак не отреагировали. Сумму, эквивалентную той, что требуется для выкупа акций, банк может без особых проблем занять на долговых рынках для пополнения ликвидности.

Связь-Банк (ВВ/-/ВВ): На этот раз предложение вполне рыночное

Новый выпуск на 5 млрд руб. С 8 по 17 февраля Связь-Банк будет проводить сбор заявок на участие в размещении нового выпуска классических облигаций серии 04 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет десять лет, предусмотрена оферта через один год. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 9,00–9,25%, что соответствует доходности 9,20–9,46%. Уровень кредитных рейтингов эмитента позволяет включить выпуск в ломбардный список ЦБ.

Предложение выглядит привлекательным по всему предложенному диапазону. Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций эмитента, размещенный в декабре прошлого года с доходностью 8,86%, еще не обращается на вторичном рынке. К тому же его сложно считать подходящим ориентиром для определения справедливой доходности нового выпуска, поскольку он был размещен без премии к бондам более сильных по финансовым метрикам госбанков, что наводит на мысль о нерыночном характере размещения. Ориентиры по новому выпуску предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 300–325 б.п., тогда как облигации Глобэксбанка, еще одного дочернего банка ВЭБа и близкого по размеру активов к Связь-Банку, торгуются со спредом к ОФЗ порядка 280 б.п. Также, принимая во внимание, что предложенные ориентиры соответствуют премии порядка 140–165 б.п. к бондам самого ВЭБа и прочих госбанков, мы находим предложение привлекательным даже по нижней границе ориентира. В то же время мы обращаем внимание инвесторов на то, что самостоятельный финансовый профиль Связь-Банка, по нашей оценке, является довольно неустойчивым и в высокой степени зависит от поддержки ВЭБа, однако госкорпорация пока не сообщала о планах по выходу из капитала банка, как следствие, вероятность поддержки Связь-Банка с ее стороны представляется довольно высокой.

Предыдущие публикации по теме: «Связь-Банк (ВВ/-/ВВ) – Ориентиры выглядят несколько агрессивно».

Мечел (-/В1/-) размещает трехлетние облигации на 5 млрд руб.

Мечел привлечет 5 млрд руб. по высокой ставке… Вчера Мечел сообщил об открытии книги заявок на размещение нового выпуска облигаций серии БО-04. Объем выпуска – 5 млрд руб., срок обращения составляет три года, однако через два года предусмотрена оферта. Закрытие книги состоится 10 февраля в 17:00 мск, а техническое размещение – 14 февраля. Диапазон организаторов по купону 10,25–10,75% соответствует доходности к оферте 10,51–11,04%.

…ввиду внушительных потребностей в долговом финансировании. На текущий год у компании запланирован чрезвычайно высокий объем рефинансирования обязательств – 2,7 млрд долл. Справедливости ради, стоит отметить, что 1,1 млрд долл. приходится на револьверные линии финансирования оборотного капитала, которые, по всей вероятности, будут пролонгированы. Высокая потребность Мечела в новом финансировании усугубляется отрицательным денежным потоком от операционной деятельности (минус 48 млн долл. по итогам 9 мес. 2011 г.) на фоне масштабной инвестиционной программы (1,37 млрд долл. за 9 мес. 2011 г.). В планах на 2012 г. значатся инвестиционные расходы на сумму 1–1,2 млрд долл., что не добавляет оптимизма на фоне слабого операционного денежного потока.

Облигации выглядят нейтрально, на рынке есть более интересные идеи. Учитывая тенденцию последних размещений, мы считаем, что книга закроется не выше минимальной границы купона и поэтому принимаем соответствующую ему доходность за индикативную. При такой доходности премия выпуска к ОФЗ составит около 370 б.п., к Евразу – 120 б.п., а дисконт к Русалу – около 100 б.п. В момент нашей последней рекомендации спред бумаг Мечела к ОФЗ на вторичном рынке не превышал 300 б.п., что, на наш взгляд, являлось недостаточной компенсацией за риск компании, тогда как дисконт к Русалу около 200 б.п. также выглядел излишне агрессивным (стоит отметить, что дисконт к Русалу в последнее время сократился во многом за счет снижения доходности бумаг самого Русала, которые мы, к слову, рекомендовали к покупке). Облигации Мечела, серии 15 и 16, торгующиеся на том же участке кривой, что и размещаемый выпуск серии БО-04, отличаются низкой ликвидностью и широкими бид-аск спредами, что затрудняет однозначную оценку их доходности, однако, ее можно принять как приблизительно равную 10,2%. Таким образом, новый выпуск предлагает премию ко вторичному рынку около 30 б.п. по нижней границе диапазона. Этот прайсинг выглядит вполне адекватным, и мы даже не исключаем, что в краткосрочной перспективе премия ко вторичному рынку частично будет нивелирована, однако на среднесрочном отрезке мы не видим поводов для сокращения величины кредитного спреда Мечела. Между тем в абсолютном выражении бумаги предлагают хорошую доходность для инвесторов, толерантных к риску выше среднего, однако в данном ключе рекомендуем обратить внимание на бумаги Русала, имеющего схожие кредитные метрики. Возможность получения рейтинга откроет бумагам доступ к ломбардному списку ЦБ и может стать драйвером роста котировок.

Публикации по теме: «Мечел – Нейтральные результаты, долг растет. Отчетность за 3 кв. 2011 г. по US GAAP».