ДельтаКредит (Ваа2)

В текущих условиях предложение выглядит дорого

Банк размещает ипотечные облигации на 5 млрд руб.

Новый выпуск с трехлетней офертой. Банк «ДельтаКредит» в течение трех дней будет проводить сбор заявок на участие в размещении нового выпуска ипотечных облигаций серии 08-ИП объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит пять лет, оферта через три года. Сбор заявок продлится до 3 ноября, а размещение на ММВБ запланировано на 9 ноября. Выпуск удовлетворяет всем критериям, чтобы быть включенным в ломбардный список ЦБ. В настоящее время в обращении находится выпуск классических облигаций банка серии 06 объемом 5 млрд руб., размещенный в июне нынешнего года.

Поручительство от материнской структуры. Как и в предыдущем случае, по размещаемому бонду предусмотрено поручительство со стороны конечного бенефициара ДельтаКредита – французской группы Societe Generale S.A. (A+/Aa3/A+), что позволило агентству Moody’s присвоить выпуску кредитный рейтинг «А2» - на три ступени выше, чем у самого эмитента.

Объединение российских активов SG завершено 1 июля. На текущий момент объединение российских активов Societe Generale (к которым относятся Росбанк, БСЖВ, ДельтаКредит и Русфинанс Банк), о котором было объявлено в феврале 2010 г., завершено. На первом этапе Росбанк, ставший центром консолидации, приобрел 100% акций ДельтаКредита и Русфинанс Банка (сделка была закрыта 17 января 2011 г.). А 1 июля был завершен второй этап объединения, в рамках которого были консолидированы Росбанк и БСЖВ. На текущий момент Societe Generale принадлежит 84,4% акций Росбанка, а остальное находится в руках миноритариев (по некоторым данным, у ВТБ – 9,6%, у Интерроса – 6,4%). На текущий момент Росбанк занимает третье место среди российских частных банков по размеру активов после Альфа-Банка и Юникредитбанка.

Небольшой рост портфеля. С момента нашей последней публикации по банку ДельтаКредит выпустил отчетность за 2 кв. 2011 г., которая отразила возобновление роста кредитного портфеля. Во 2 кв. последний увеличился на 2,0 млрд руб. (+3,9%) после сокращения на 1,4 млрд руб. в 1 кв. При этом качество кредитов, которые полностью представлены ипотечными кредитами физическим лицам, осталось на высоком уровне с долей «просрочки» более чем на 90 дней, равной 1,4%. При этом размер активов, перешедших банку в результате неуплаты кредитов (все ипотечные кредиты выдаются под залог недвижимости), в отчетном периоде снизился на 20 млн руб. до 162,2 млн руб., или до лишь 0,27% от совокупных активов. Рост кредитования обусловил начисление резервов под вновь выданные кредиты (но лишь в символическом размере 5 млн руб.), тогда как в 1 кв. ДельтаКредит распустил резервы на 587 млн руб., что и стало основной причиной падения квартальной чистой прибыли на 17% квартал к кварталу до 695 млн руб.

Маржа в целом стабильна, ожидаем ее увеличения по итогам года. Во 2 кв. чистая процентная маржа ДельтаКредита выросла на 0,13 п.п. квартал к кварталу до 5,11%, однако по итогам 1 п/г 2011 г. давление на маржу сохранилось, поскольку банк увеличил долю ликвидных активов (денежных средств и депозитов в других банках) на 5,2 п.п. относительно начала года до 14,9% от совокупных. Мы не исключаем, что данное увеличение является техническим, поскольку ДельтаКредит разместил предыдущий выпуск облигаций в самом конце 2 кв., в результате чего просто не успел использовать привлеченные средства по назначению, и они осели у него на счетах. Мы ожидаем, что во 2 п/г эти средства будут направлены на кредитование, что по итогам 2011 г. поможет вернуть величину маржи к уровню 2010 г. (5,2%).

Основа фондирования – средства материнской структуры. Основу фондирования ДельтаКредита продолжают составлять средства, полученные банком от группы Societe Generale. Однако благодаря размещению банком рублевых облигаций доля этих средств снизилась на 8,5 п.п. до 76,9% от обязательств, а доля долговых ценных бумаг выросла на 9,2 п.п. до 13,2%. Таким образом, зависимость банка от фондирования со стороны своей материнской структуры хоть и постепенно снижается, но все еще остается очень высокой. При этом средства Societe Generale предоставляются российской «дочке» на рыночных условиях, поэтому, на наш взгляд, они могут быть отозваны только в случае крайней необходимости. Размещение второго с начала года выпуска рублевых облигаций проходит в рамках стратегии ДельтаКредита по диверсификации структуры фондирования, о готовящемся размещении банк предупреждал еще летом. По его итогам доля долговых ценных бумаг в обязательствах банка достигнет, по нашим оценкам, 21%, а доля средств Societe Generale снизится до 70%.

Прибыльность и капитализация остаются очень высокими. Небольшое восстановление маржи и рост кредитного портфеля позволили банку во 2 кв. нарастить чистый процентный доход на 4,9% квартал к кварталу до 689 млн руб. Комиссионный доход увеличился на 46,8% до 58 млн руб. При этом операционные расходы банка остались приблизительно на уровне 1 кв. (221 млн руб.), что способствовало снижению коэффициента Расходы/Доходы на 2,7 п.п. до более чем умеренных 30,6%. Как мы уже упоминали, чистая прибыль за квартал снизилась на 17% вследствие прекращения роспуска резервов (по нашим оценкам, все возможные резервы были распущены в 1 кв.), однако показатели рентабельности капитала и активов, хоть и закономерно снизившиеся, по-прежнему весьма высоки: ROAE – 31,9%, ROAA – 5,2%. В целом за 1 п/г банк заработал 1,53 млрд руб. чистой прибыли, и, учитывая практически нулевую зависимость его показателей от торговых доходов (почти весь операционный доход формируется процентными и комиссионными доходами), мы считаем прогноз ДельтаКредита по чистой прибыли в 2011 г. в размере 1,94 млрд руб. более чем реалистичным. Совокупная достаточность капитала и достаточность первого уровня также остаются высокими – 41,5% и 36,5% соответственно.

Предложение не для всех. По результатам анализа последней отчетности мы оцениваем кредитный профиль ДельтаКредита как достаточно устойчивый. Это, а также высокий рейтинг эмиссии (А2), по всей видимости, стало основанием для того, чтобы установить довольно узкий ориентир по доходности. При сроке до оферты, равном трем годам, банк ориентирует инвесторов на доходность 8,37–8,68%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 110–140 б.п. Летом банк разместил свой трехлетний выпуск со спредом около 80 б.п., который на настоящий момент расширился примерно до 90–95 б.п. Таким образом, премия нового выпуска ко вторичному рынку по верхней границе не превышает 50 б.п., тогда как остальные выходящие на первичный рынок эмитенты предлагают более существенные премии (в пределах 100–200 б.п.). На этом фоне предложение ДельтаКредита, хоть и обоснованное высоким рейтингом бумаги, выглядит менее предпочтительно и, на наш взгляд, может заинтересовать лишь ограниченный круг инвесторов, преимущественно иностранных, которые придерживаются положительного взгляда на рубль.

Предыдущие публикации по теме: «ДельтаКредит – Не слишком щедрое предложение от знакомого эмитента. Банк размещает облигации на 5 млрд руб.».