Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В случае отсутствия на текущей неделе негативных новостей вероятность размещения еврооблигаций Сбербанка достаточно высока


[23.01.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Переговоры Греции и частных кредиторов затягиваются. Переговоры Греции с частными кредиторами, о возобновлении которых было объявлено на прошлой неделе, затягиваются, несмотря на звучавшие в пятницу и субботу оптимистические заявления греческих властей. Главным камнем преткновения стал размер купона по новым облигациям, которые предполагается выпустить после списания 50% основной суммы долговых обязательств. Представители кредиторов заявили, что они выдвинули лучшее предложение и ожидают ответа от представителей Евросоюза, чье согласие необходимо для одобрения сделки. Соглашения не удалось достигнуть до начала сегодняшней встречи министров финансов ЕС, поэтому «греческий вопрос» будет в повестке дня вместе с детальным планом по созданию бюджетного союза. Оценка рынком самого пакета бюджетных мер (в общих чертах одобренного в декабре) будет зависеть не только от его жесткости, но и от возможности быстрого принятия с минимальным риском неодобрения парламентами и референдумами. В США несколько неожиданные результаты первичных выборов кандидата в президенты от Республиканской партии в Южной Каролине практически гарантируют продление процесса отбора до начала марта, что, в свою очередь, обострит борьбу в Конгрессе по поводу бюджетных законов. Наступающая неделя будет небогатой на макроэкономические новости, активность азиатских рынков снижена из-за празднования Нового года по лунному календарю, поэтому саммит европейских министров финансов и заседание ФРС гарантированно будут в центре внимания.

В пятницу рынок в целом вырос, но сегодня торги могут начаться почти на тех же уровнях. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений на отметке 237 б.п.: рост доходности 10 UST с 1,98% до 2,02% был компенсирован снижением цены Russia’30 (YTM 4,4%) на 24 б.п. до 117,3% от номинала. Суверенный выпуск Russia’30 стал аутсайдером среди суверенных бумаг, поскольку большинство из них завершили последний день недели повышением котировок. В корпоративном сегменте продолжились покупки, хотя в некоторых бумагах прошла фиксация прибыли. В первом эшелоне VEB’17 (YTM 5,2%) подорожали на 30 б.п., GAZPRU’15 (YTM 4,2%) прибавили в цене 25 б.п., GAZPRU’18 (YTM 5%) стали дороже на 50 б.п., GAZPRU’22 (YTM 5,9%) – на 40 б.п. Во втором эшелоне наблюдался спрос на TRUBRU’18 (YTM 10,2%), цена которого поднялась на 1,1 п.п. Cпросом пользовались также LUKOIL’19 (YTM 5,9%), подорожавшие на 70 б.п. и LUKOIL’22 (YTM 6,1%), котировки которых выросли на полпроцентных пункта. Неплохо смотрелись бумаги Северстали, но особого упоминания заслуживают евробонды METINR’16 (YTM 8,2%), подорожавшие на 70 б.п. В настоящий момент выпуск торгуется с премией в размере порядка 120 б.п. к CHMFRU’16 (YTM 7%), которая, на наш взгляд, слишком велика – справедливый уровень премии мы оцениваем в 50 б.п. В длинных бумагах VimpelCom Ltd прошла фиксация прибыли, в результате которой они подешевели в среднем на 20 б.п. В банковских облигациях второго эшелона лидерами стали выпуски Альфа-Банка, рекомендованные нами ранее. Евробонды ALFARU’21 (YTM 8,8%) подорожали еще на 60 б.п. Мы думаем, что выпуски эмитента реализовали еще не весь потенциал роста. Сегодня утром сложился неоднозначный внешний фон: фьючерсы на американские индексы снижаются в цене, рост азиатских рынков почти сошел на нет.

Внутренний рынок

Продажи на коротком конце. В пятницу на рынке госбумаг сложился разнонаправленный тренд: на коротком конце кривой преимущественно прошли продажи, тогда как в длинных выпусках зафиксированы покупки. Инвесторы избавлялись от ОФЗ 25069 (YTM 6%) с погашением в сентябре 2012 г. – выпуск потерял в цене 30 б.п. – и продавали ОФЗ 25067 (YTM 6%), ОФЗ 25073 (YTM 6%) и ОФЗ 25076 (YTM 7,1%). Между тем длинные выпуски пользовались спросом: семилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,1%) и шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 8%) подорожали на 30 б.п., покупатели также проявляли интерес к пятилетним ОФЗ 26203 (YTM 7,8%). Предстоящая неделя будет иметь крайне важное значение для рынка госбумаг – доразмещение Минфином шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 8%) объемом 20 млрд руб. покажет, готовы ли инвесторы покупать длинные бумаги в текущих условиях. Как отмечалось нами ранее, мы ожидаем, что финансовое ведомство, скорее всего, предоставит незначительную премию ко вторичному рынку.

Не забываем про качественные двухлетние бумаги! Несмотря на заметное улучшение ситуации с банковской ликвидностью в январе, длинный конец кривой денежного рынка (MosPrime) остается довольно дорогим (порядка 7%) и длинные ОФЗ предлагают очень небольшую премию к этому уровню. Соответственно, покупать длинную дюрацию сейчас не имеет большого смысла, тем более что в относительно коротких выпусках остаются интересные предложения. Среди таковых мы в первую очередь отмечаем следующие бумаги банков с инвестиционным рейтингом длинной порядка двух лет: ЕАБР-3 (рейтинг BBB/A3/BBB, доходность 9% на 22 мес.), ЕАБР-4 (9% на 25 мес.), РСХБ-3 (Baa1/BBB, 8.85% на 25 мес.), РСХБ-15 (8,75% на 22 мес.), Росбанк-БО3 (BB+/Baa2/BBB+, 9,15% на 16 мес.). Вместе с этой группой стоит отметить выпуск Альфа-Банка, который мы считаем одним из основных частных претендентов на получение инвестиционного рейтинга. Бумага Альфа-Банк-1 (BB/Ba1/BB+) торгуется сейчас с доходностью 9,4% на 25 мес.

Банк Зенит размещает выпуск БО-04 объемом 3 млрд руб. На прошлой неделе было анонсировано размещение облигаций двух квазигосударственных банков, теперь пришел черед второго эшелона. Сегодня Банк «Зенит» (Ва3/В+) откроет книгу заявок на размещение трехлетних облигаций серии БО-04 объемом 3 млрд руб., закрытие которой запланировано на 16.00 мск 3 февраля, размещение выпуска на бирже должно состояться 7 февраля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ и котировальный список «А1» ММВБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,0–9,2%, что предполагает доходность к оферте через год в размере 9,20–9,41% и премию к кривой ОФЗ в интервале 295–316 б.п. В настоящий момент у банка в обращении находится шесть выпусков облигаций, преимущественно коротких. Наиболее близкий по дюрации выпуск Зенит БО-06 (YTP 8,54%) предлагает премию к кривой ОФЗ в размере порядка 240 б.п. Новое предложение Зенита выглядит достаточно интересно – даже по нижней границе ориентира премия ко вторичному рынку составляет порядка 50 б.п. Наш более подробный комментарий на тему размещения нового выпуска Банка «Зенит» будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Самый крупный дневной отток средств из банковской системы с начала года

Уплата налогов привела к снижению объема средств на счетах в ЦБ. В пятницу компании заплатили одну треть НДС за 4 кв. 2011 г., что привело к падению уровня остатков на счетах в Центробанке на рекордные 200 млрд руб. Объем средств в банковской системе падает с начала года и уже сократился на 530 млрд руб. до 881 млрд руб., опустившись ниже отметки в 1 трлн руб. впервые с середины декабря прошлого года. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 203,2 млрд руб. до 661,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 3,6 млрд руб. до 220,1 млрд руб. Тем не менее такое падение объема средств не привело к значительным изменениям в состоянии ликвидности – ставки МБК в основном прибавили по 1 б.п., в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла до 4,95% (ранее – 4,94%). С другой стороны, шестимесячная ставка опустилась на 1 б.п. до 7,18%. Спрос на РЕПО с ЦБ лишь слегка превысил лимит в 10 млрд руб., при этом объем сделок составил 9,9 млрд руб. Средняя трехдневная ставка РЕПО снизилась на 43 б.п. до 5,47%. Следующий отток средств ожидается в среду, когда компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы, а банкам – вернуть со своих депозитов 170 млрд руб. в бюджет. Мы считаем, что до конца недели ситуация с ликвидностью останется стабильной.

Темпы укрепления рубля замедлились. В пятницу динамика курса рубля была неоднозначной. На ММВБ российская валюта подорожала по отношению к доллару на одну копейку, закрывшись на уровне 31,34 руб./долл. на фоне его ослабления (индекс доллара потерял 0,5%). С другой стороны, рубль подешевел на семь копеек относительно евро до 40,5 руб./евро. Бивалютная корзина поднялась на три копейки до 35,46 руб. Сегодня российская валюта, скорее всего, ослабнет в отсутствие поддерживающих внешних факторов: фондовые индексы движутся разнонаправленно, а доллар укрепляется. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 31,40–31,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ). Банк смотрит на внешний рынок

На этой неделе банк проведет роуд-шоу среди иностранных инвесторов. В пятницу стало известно о том, что 23–26 января Сбербанк проведет ряд встреч с европейскими и американскими инвесторами и в зависимости от итогов примет решение о размещении (или не размещении) нового выпуска еврооблигаций. Пока на внешних рынках преобладает умеренный оптимизм, результатом которого стала довольно высокая активность эмитентов из развивающихся стран на первичном рынке. Сбербанк планирует в 2012 г. сохранить высокие темпы развития (рост портфеля на 20–22%), на что ему потребуются средства (недавнее повышение ставок по депозитам – шаг в том же направлении). Поэтому в случае отсутствия на текущей неделе негативных новостей мы считаем вероятность размещения бонда достаточно высокой. Доходность при сроке обращения пять и семь лет, по нашим оценкам, может составить порядка 5,25% и 6,0% соответственно, что предполагает премию ко вторичному рынку в размере 40–50 б.п.

X5 Retail Group (B+/В2/-). Хуже прогнозов, но предсказуемо

Рост выручки замедлился до 16%. В пятницу X5 Retail Group опубликовала разочаровавшие рынок операционные результаты за 4 кв. Рост консолидированной выручки компании, составившей по итогам квартала 123,3 млрд руб., замедлился до 16% год к году (выручка в долларовом выражении увеличилась на 14% до 3,6 млрд долл.) против 40% и 32% во 2 кв. и 3 кв. прошлого года соответственно. По итогам года выручка в рублевом выражении возросла на 32% до 452,5 млрд руб. (+37% до 15,4 млрд долл.), что оказалось даже ниже пересмотренного компанией в октябре прогноза, предполагавшего рост на 35%. По темпам роста выручки Х5 отстала от своего основного конкурента Магнита, которому в 2011 г. удалось увеличить выручку на 42%.

Компания продолжает терять покупателей. Основной причиной замедления стало уменьшение потока покупателей – в 4 кв. он сократился на 2%. Наибольший отток был отмечен в сегменте гипермаркетов (4%), на долю которых приходится 17,1% продаж компании. Динамика органического роста также остается вялой: органический рост составил всего 4% против 25% и 14% во 2 кв. и 3 кв. соответственно. Основном источником роста продаж Х5 как в 4 кв., так и по итогам 2011 г. стали приобретенные магазины Копейки, которые обеспечили 14 п.п. и 16 п.п. прироста. Ребрендинг магазинов Копейки был практически полностью завершен еще в 3 кв. 2011 г., так что действие данного фактора прироста продаж, по нашим ожиданиям, значительно ослабнет уже во 2 п/г нынешнего года. Однако во 2 п/г мы ждем поддержки со стороны ускорения инфляции, которая в 1 п/г будет рекордно низкой в связи с отсрочкой индексации тарифов до середины года. Мы ожидаем, что в 2012 г. продажи Х5 увеличатся на 22% (в долларах).

Короткие выпуски Копейки привлекательны для удержания до погашения. Среди облигаций компании мы предпочитаем короткие выпуски Копейки, которые рекомендуем держать до погашения. В частности, выпуск Копейка БО-1 котируется с доходностью около 9,6% на 6,5 мес. Более длинной дюрации в корпоративном сегменте мы пока рекомендуем избегать.

ЕвроХим(BB/-/BB). Компания завершила покупку газовых активов

ЕвроХим приобрел газодобывающую компанию. В пятницу крупнейший в России производитель минеральных удобрений, ЕроХим, объявил о завершении сделки по покупке 100% акций компании «Севернефть-Уренгой», занимающейся разведкой и разработкой газовых месторождений. Итоговая сумма сделки составила 403 млн долл. (12,7 млрд руб.). Согласно опубликованному пресс-релизу, совокупная годовая производственная мощность активов составляет 1,1 млрд куб.м природного газа и 220 тыс. т газового конденсата, а суммарный объем подтвержденных и предполагаемых запасов – 50 млрд куб.м природного газа, что в настоящее время позволяет покрывать до 25% потребностей агрохимического холдинга в природном газе.

Приобретение новых активов увеличит долговую нагрузку компании. Новость не стала неожиданной – ЕвроХим давно проявлял заинтересованность в приобретении новых газовых активов. Изменение цен на газ является основным риском для российских производителей удобрений, а наличие собственных газовых активов позволит в дальнейшем значительно снизить зависимость компании от внешних поставщиков. Развитие газового направления позволит повысить конкурентоспособность ЕвроХима и в дальнейшем расширить бизнес компании по производству азотных удобрений. Мы уверены, что новые приобретения не скажутся отрицательно на кредитном качестве компании, которая исходя из финансовых результатов за 9 мес. 2011 г. располагала необходимым средствами для осуществления своих инвестиционных планов. На конец 3кв. 2011 г. показатели долговой нагрузки эмитента по Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA составляли 1,4 и 1,2. Уже после отчетной даты ЕвроХим объявил о привлечении долгосрочного кредита Сбербанка на сумму 20 млрд руб., основная часть которого была направлена на рефинансирование краткосрочных обязательств. По нашей оценке, активные заимствования и осуществление инвестиционных планов эмитента приведут к росту показателя Долг/EBITDA до 1,8–1,9 по итогам года, однако не станут для ЕвроХима серьезной проблемой, а его кредитные метрики в дальнейшем останутся сильными. К основным факторам поддержки кредитного профиля компании мы относим значительный запас ликвидности – в виде пакета акций компании K+S (8,7%), а также подушку денежных средств на балансе в размере 11 млрд руб. на конец 9 мес. 2011 г.

Мы не видим интересных идей в бумагах эмитента. Единственный выпуск евробондов EUROCHEM’12 с погашением в 1кв. текущего года котируется с доходностью 1,45%. Рублевые выпуски ЕвроХим-2 и ЕвроХим-3, не отличающиеся особой ликвидностью, в последние два-три месяца предлагают доходность на уровне 9,3–10 %, что представляется нам справедливым.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: