Внешний рынок

Информационный штиль. Вчера в отсутствие значимых решений по европейскому долговому кризису, а также данных о состоянии экономики США и Юго-Восточной Азии рынки продолжали дрейфовать. День Благодарения, который будет отмечаться завтра в США, а также полувыходной в пятницу резко снижают активность американских участников рынка, поэтому не стоит ожидать существенных движений до понедельника. Опубликованные вчера протоколы последнего заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США содержат предложения ряда участников о новых мерах по поддержке экономики, а также о проведении очередных стресс-тестов в американских банках. Однако эти события будут иметь значение для рынков в более долгосрочной перспективе. Обсуждение Еврокомиссией, ЕЦБ и властями заинтересованных европейских стран мер по реорганизации оставшихся активов проблемной финансовой группы Dexia также не будет иметь немедленных последствий. При этом итоговые решения смогут повлиять на оценку будущих программ по реорганизации нестабильных европейских кредитных организаций.

В ряде бумаг преобладали покупатели, но поводов для оптимизма пока немного. Вчера многие бумаги частично отыграли потери, понесенные накануне, однако некоторые выпуски продолжили снижаться в цене. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался прежним – 265 б.п.: доходность десятилетних казначейских облигаций США вновь упала, составив 1,92%, а Russia’30 подорожал на 16 б.п. до 116,5% от номинала (YTM 4,6%). В суверенном сегменте сложилась неоднозначная картина: котировки Russia’15 и Russia’20 выросли на 10–20 б.п., тогда как Russia’28 подешевел на 20 б.п. Длинные выпуски Газпрома, бывшие аутсайдерами в понедельник, реабилитировали себя: GAZPRU’22 прибавил в цене 35 б.п., GAZPRU’34 – 40 б.п., GAZPRU’37 – 70 б.п. Также на кривой эмитента незначительно подросли бумаги короткой и семилетней дюрации. Среди облигаций с рейтингом «ВВВ» рост имел место и в выпусках VEB Leasing’16, SBERRU’21 и RSHB’21, тогда как остальные банковские бумаги завершили день или незначительным снижением, или почти без изменений. Во втором эшелоне продавцы безраздельно властвовали в нефтегазовом секторе, потери в пределах 20–30 б.п. понесли LUKOIL’17 и LUKOIL’19, NOTKRM’16, TMENRU’17, TMENRU’18 и TMENRU’20. Зато давление продавцов ослабло в металлургических бумагах, а выпуски CHMFRU’13 и CHMFRU’14 завершили сессию в небольшом плюсе. На кривой Вымпелкома отличился выпуск VIP’14, подорожавший на 1,3 п.п. Во втором банковском эшелоне следует отметить рост котировок Альфа-Банка: ALFARU’15 и ALFARU’17 (колл-опцион в феврале 2012 г.) подорожали примерно на 30 б.п., – впрочем, это стало лишь частичной компенсацией потерь предыдущего дня. Стоит обратить внимание и на евробонды Газпромбанка, подешевевшие на 20–30 б.п. Вчера банк объявил, что со следующей недели начинает роуд-шоу и рассматривает возможность размещения еврооблигаций в долларах. Таким образом, Газпромбанк, разместивший в середине ноября двухлетние евробонды на сумму 350 млн швейцарских франков под 4,3%, вновь решил вернуться на рынок заимствований. Азиатские площадки сегодня утром движутся вниз, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Поэтому торги в России, скорее всего, откроются снижением.

Внутренний рынок

Минфин предложит четырехлетние бумаги на аукционе... Вчера прояснилась судьба сегодняшнего аукциона по доразмещению ОФЗ: Минфин выполнил свое обещание и скорректировал предварительный график. Сегодня инвесторам будет предложен четырехлетний выпуск ОФЗ 25079 объемом 10 млрд руб. Нас абсолютно не удивляет решение финансового ведомства, так как в наших ежедневных комментариях мы не раз отмечали, что при текущей рыночной конъюнктуре, низкой активности торгов и недостатке ликвидности было бы целесообразно предложить инвесторам среднюю дюрацию, а именно четырехлетнюю, но никак не семи- или десятилетнюю. Мы вновь подтверждаем нашу точку зрения, согласно которой аукционы по доразмещению длинных выпусков будут отложены до середины декабря, когда ситуация с ликвидностью как минимум стабилизируется на фоне поступления бюджетных расходов в систему. В предыдущий раз четырехлетние ОФЗ 25079 доразмещались месяц назад, в конце октября. Тогда Минфин также предложил бумаги на 10 млрд руб., а спрос на аукционе почти в полтора раза превысил предложение, благодаря чему удалось доразместить весь запланированный объем. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,94%, что практически соответствовало верхней границе ориентира доходности 7,90–7,95%.

…но без премии ко вторичному рынку. На сегодняшнем аукционе Минфин вновь ориентирует инвесторов на ту же доходность 7,90–7,95%, и мы полагаем, что доходность по средневзвешенной цене сложится по верхней границе ориентира. На вторичном рынке бумага вчера в основном торговалась в диапазоне 7,92–7,96%, и в текущих условиях вряд ли найдутся инвесторы, готовые покупать ОФЗ 25079 с дисконтом ко вторичному рынку. По нашему мнению, после провального аукциона на прошлой неделе, сегодня результаты будут лучше, и Минфину удастся разместить хотя бы половину заявленного объема. Нам нравится выпуск ОФЗ 25079 – один из наиболее ликвидных на рынке в данный момент, его объем в обращении превышает 100 млрд руб. Отметим, что ликвидность бумаги имеет особое значение при отсутствии торговой активности на рынке. Кроме того, мы ожидаем спроса со стороны инвесторов, не готовых брать на себя рыночный риск и покупать длинные бумаги. Выпуск ОФЗ 25079 предлагает премию в размере 50 б.п. к рублевым свопам, тогда как в начале месяца спред был несколько шире. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и выставлять заявки по верхней границе диапазона.

В следующем году объем привлечения может быть сокращен. Вчера в сегменте госбумаг торговая активность была крайне невысокой, а изменение цен – незначительным. Однако вчера и.о. министра финансов Антон Силуанов сделал важное для внутреннего рынка долга заявление, которое стоит прокомментировать. По словам чиновника, профицит федерального бюджета текущего года на уровне 0,3–0,4% ВВП (что эквивалентно приблизительно 200 млрд руб.) может быть направлен на сокращение заимствований следующего года. Таким образом, запланированный объем привлечений на 2012 г. в 1,2 трлн руб. может быть сокращен до 1 трлн руб. С одной стороны, такое решение положительно скажется на уровне ликвидности, так как Минфин не будет изымать ее путем доразмещения ОФЗ, с другой – сумма в 200 млрд руб. сравнительно невелика. Однако мы в любом случае сомневаемся, что в следующем году Минфин займет даже 1 трлн руб. К примеру, в текущем году ведомство на данный момент заняло порядка 750 млрд руб. путем доразмещения ОФЗ, хотя годовой план заимствований превышал 1,2 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность немного повысилась, рубль слабеет

В среду уровень ликвидности поднялся на 33,7 млрд руб. до 837,1 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России возросли на 29,9 млрд руб. до 698,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ практически не изменились, увеличившись всего на 0,5 млрд руб. до 138,4 млрд руб. На фоне незначительного повышения средств в системе индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 7 б.п. до 5,36%, при этом более долгосрочные ставки MosPrime пошли вверх. Мы полагаем, что сегодняшний аукцион Министерства финансов по размещению средств сроком на 14 дней окажет положительное влияние на ликвидность, которая испытывает давление налоговых платежей.

Во вторник рубль финишировал в небольшом минусе, а корзина подорожала на 7 копеек до 36,0 руб. Доллар уступил 5 копеек «россиянину», закрывшись на отметке 31,05 руб./долл., а евро потяжелел на 22 копейки. На глобальных рынках европейская валюта сдает позиции, потеряв 0,7% до 1,347 долл./евро. Цены на нефть упали до 108,11 и 96,87 долл./барр. за Brent и WTI соответственно. Котировки на золото подросли на 0,5% до 1706 долл./унция. Мы полагаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 31,15–31,25 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Alliance Oil Company (B+/B). Восстановление показателей и снижение долговой нагрузки. Отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

Существенный рост по отношению к предыдущему кварталу. Вчера Alliance Oil представила довольно неплохие финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., несколько превысившие наши ожидания в части операционной эффективности. В то же время, поскольку компания уже публиковала свои оценки операционных показателей за июль– сентябрь, больших сюрпризов не было. Основным событием отчетного периода стал запуск в коммерческую эксплуатацию Колвинского месторождения, однако из-за того, что добыча началась только в середине сентября, влияние на общий объем производства оказался не очень значительным. Добыча компании выросла в 3 кв. 2011 г. на 11% квартал к кварталу до 4,2 млн барр. нефти. По отношению к прошлому году результаты выглядят несколько скромнее: в 3 кв. 2011 г. – снижение на 1%, а по итогам января–сентября – рост всего на 2% до 12,1 млн барр. Тем не менее за счет ввода в действие Колвинского месторождения довольно сильно вырос уровень суточной добычи на момент публикации отчетности – до 64 тыс. барр. с 41,3 тыс. в конце лета. На этом фоне руководство Alliance объявило прогноз добычи на 2011 г. на уровне 18 млн барр. нефти, что несколько ниже ранее называвшихся 20 млн барр. Отметим, однако, что неагрессиваная эксплуатация месторождения и тщательная геологоразведка помогут компании удерживать плато добычи более продолжительное время. В нефтепереработке ситуация по итогам 3 кв. 2011 г. выглядит заметно лучше: выпуск увеличился на 3% квартал к кварталу и на 9% год к году до 7,1 млн барр., а за 9 месяцев – на 12% год к коду до 20,1 млн барр.

В облигациях есть идеи, но немного. Отчетность компании произвела на нас довольно хорошее впечатление. После периода существенного роста долговой нагрузки, продолжавшегося с середины прошлого года, ситуация стала выправляться. Отношение Долг/EBITDA снизился, а в перспективе должен опустится до комфортных значений – как перед началом реализации инвестиционной программы. Уровень доходности облигаций Alliance, которые, к слову, входят в ломбардный список Банка России, – один из самых высоких в секторе при приемлемом кредитном качестве. Однако большого потенциала роста котировок на текущий момент нет. Из локальных выпусков мы можем порекомендовать к покупке с целью удержания до погашения более или менее ликвидные НК Альянк БО-1, торгующиеся с доходностью к погашению в феврале 2014 г. порядка 10,6%. Евробонд с погашением в 2015 г. выглядит достаточно привлекательным, торгуясь с премией к кривой Евраза (B/B1/ BВ-) на уровне 190 б.п., хотя исторически премия колебалась в диапазоне 120–140 б.п., а, по нашему мнению, должна была бы быть не выше 100 б.п., учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитном качестве. Однако этот евробонд не слишком ликвиден и найти его по приемлемой цене достаточно сложно.

Акрон (-/B1/B+). Хорошие результаты в русле ожиданий. Нейтральная новость для котировок

Высокие результаты благодаря росту спроса и цен на минудобрения. Вчера Акрон опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО, положительная динамика которых в целом схожа с динамикой показателей отчитавшегося на днях ЕвроХима. По итогам 9 мес. 2011 г. выручка Акрона возросла на 43% год к году и достигла 46 млрд руб. При этом EBITDA увеличилась почти в два раза до 14,6 млрд руб., а рентабельность по EBITDA составила 32% (+12% п.п.) – это лучший показатель с 2008 г., когда отмечались рекордные цены на минеральные удобрения. Существенный рост чистой прибыли – в два с половиной раза до 10,4 млрд руб. – связан с дополнительным внереализационным доходом, полученным от продажи лицензий на месторождения калия в Канаде на сумму 90 млн долл. В сравнении с ЕвроХимом – лидером отрасли на российском рынке удобрений – Акрон продолжает демонстрировать более высокие темпы роста, однако существенно уступает по рентабельности (32% против 37%), что мы объясняем большей вертикальной интеграцией ЕвроХима и его прочными позициями на прибыльном рынке фосфатных удобрений (МАФ/ДАФ).

Облигации Акрона не привлекательны, рекомендуем обратить внимание на выпуски металлургических компаний. Находящиеся в обращении выпуски Акрона на протяжении последних месяцев не отличаются большой ликвидностью, поэтому мы не ожидаем положительной реакции рынка на хорошие результаты, подтвердившие крепкое кредитное качество эмитента. Среди эмитентов с сопоставимым кредитным рейтингом мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Евразхолдинг-1 и 3 и Сибметинвест-1 и 2, предлагающие широкий спред к облигациям Северстали, составляющий около 150 б.п., что, на наш взгляд, не совсем обосновано.

ММК (-/Ва3/ВВ+). Кредит на 100 млн долл. и возможное приобретение австралийской железорудной компании

Еще одна инвестиция. Вчера стало известно, что совет директоров ММК 18 ноября рассмотрел вопросы о привлечении нового кредита Банка Москвы на 100 млн долл. и приобретении доли в австралийской железорудной компании Flinders Mine, которая разрабатывает два месторождения, где планируется начать добычу в 2014 г. с выходом на мощность в 15 млн т руды в год. Рыночная капитализация Flinders Mine составляет около 300 млн долл. Мы считаем, что кредит и сделка не связаны между собой. Привлекаемый кредит, вероятнее всего, пойдет на операционные цели и рефинансирование задолженности (по данным на конец 1 п/г 2011 г. доля краткосрочного долга ММК превышала 37%). В контексте Flinders Mine, скорее всего, речь идет о финансовой инвестиции и покупке лишь доли (при этом, не большой) в компании, а не о стратегической сделке. Учитывая расположение потенциального актива, мы считаем, что покупка в нем доли едва ли позволит ММК решить проблему низкой обеспеченности сырьем. В целом же, ММК имеет опыт успешных финансовых инвестиций в Австралии – купленная в 2006 г. пятипроцентная доля в Fortesque Mine к текущему моменту выросла в цене более чем в пять раз.

Облигации оценены справедливо. ММК широко представлен на рынке публичного долга: в обращении находятся семь выпусков с дюрацией не более 2,4 года. Спред этих бумаг к ОФЗ варьируется в зависимости от срочности и ликвидности выпусков, не превышая при этом в среднем 120–130 б.п., что соответствует уровню, сложившемуся еще до ухудшения конъюнктуры в августе. В целом этот спред представляется достаточно обоснованным, однако не предлагает спекулятивных идей.

29 августа 2011 г. ММК – Надежные инвестиции. Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.