РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера попытка скорректироваться после обвального падения накануне не увенчалась успехом. Основные фондовые площадки закрылись в минусе, доходность UST10 (YTM 1,92%) вернулась на уровень 5 октября. Негативные новости продолжали проходить как из Европы, так и из Америки.

Неудачный аукцион Испании по размещению 3-месячных бумаг поддержал панические настроения на европейском долговом рынке. Спред испанских десятилетних бумаг к Bund 10 расширился до очередного исторического максимума (463 б.п.).

Вчера представители Еврогруппы фактически выдвинули ультиматум Греции – до 29 ноября, когда должно состояться очередное заседание, греческие основные политические партии должны предоставить письменные гарантии выполнения условий выделения помощи, в противном случае Греция не получит 8-миллиардный транш помощи, без которого страна может оказаться в дефолте уже через 20 дней. А. Самарас, лидер оппозиционной партии, пока отказывается подписываться под обязательствами. По данным WSJ, лидер оппозиции пытается найти компромиссное решение «без потери лица».

США вчера разочаровали рынки пересмотром ВВП за 3К11 в сторону понижения (с 2,0% до 2,5%). Более негативно участники рынка отреагировали на публикацию стенограммы ноябрьского заседания FOMC – несмотря на замедление американской экономики, вероятность введения новых стимулирующих мер невысокая.

Вчера российские еврооблигации предприняли попытки скорректироваться. RUSSIA 30 (YTM 4,58%) по итогам вчерашнего дня прибавила порядка 0,125 п.п., спред к UST10 расширился почти на 1,5 б.п. до 266 б.п., суверенный CDS-спред расширился до 269 б.п. (+3 б.п.). Котировки корпоративных бумаг остались практически без изменений.

На фоне довольно волатильной динамики курса бивалютной корзины (вчера колебался в пределах 35,87–36,0 руб.) в наиболее ликвидных выпусках ОФЗ вчера можно было наблюдать небольшую коррекцию после продаж в понедельник – котировки ряда длинных и среднесрочных выпусков (26206, 25077) завершили день ростом в пределах 25 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин меняет тактику, сокращая дюрацию на сегодняшнем аукционе

После довольно слабых результатов предыдущего аукциона по размещению 10-летних ОФЗ-26205 на прошлой неделе, Минфин решил сменить тактику, предложив сегодня вместо 10-летней бумаги 4-летний выпуск 25079. Ориентир доходности составляет 7,9–7,95%, что не предполагает премии к кривой: вчера последние сделки по бумаге проходили по цене, соответствующей доходности 7,94%. Мы не исключаем, что спрос на аукционе будет лучше, чем неделю назад – в то же время интерес со стороны инвесторов очевидно ограничивается довольно волатильным внешним фоном.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью остается напряженной

Банки во вторник продолжили рефинансироваться в ЦБ: на это указывает соотношение средств, привлеченных в рамках РЕПО, и бюджетных средств, занятых у Минфина. Вчера ведомство смогло разместить на депозитах всего 8 млрд руб. из предложенных 95 млрд, несмотря на то, что сегодня банкам предстоит вернуть Минфину аналогичную сумму. В то же время спрос на недельном аукционе РЕПО вчера составил 254,8 млрд руб. Тем не менее, сегодня банкам предстоит совершить второй этап сделки РЕПО, заключенной неделю назад, и выкупить обратно у ЦБ бумаги на 263,2 млрд руб. Таким образом, нетто-влияние на чистую ликвидную позицию от проведенных операций будет минимальным.

Отметим, однако, что несмотря на сокращение общей задолженности по РЕПО во вторник, сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к утру среды выросла на 30,4 млрд руб. Таким образом, в отсутствие обязательных выплат и погашений порядка 46,5 млрд руб. должны были поступить из внешних источников (валютные интервенции ЦБ и/или расходы бюджета). В то же время этого вряд ли будет достаточно, чтобы ослабить дефицит ликвидности в связи с возвратом средств с депозитов Минфину (95 млрд руб.) и выплатами акцизов и НДПИ (порядка 200–250 млрд руб. в пятницу, 25 ноября). В этой связи мы ожидаем роста спроса в рамках аукционов однодневного РЕПО с ЦБ.

Стоимость заимствования на рынке МБК во вторник находилась в диапазоне 4,25–5,0%, а сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 5,0–5,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Alliance Oil опубликовала неплохие результаты за 9М11 по МСФО

Новость: Alliance Oil опубликовала неплохие результаты за 3К11. Выручка прибавила 1% к уровню предыдущего квартала, достигнув 794 млн долл., что практически совпало с консенсус-прогнозом аналитиков. Показатель «EBITDA» оказался значительно лучше прогноза, показав прирост на 40% кв/кв до 174 млн долл. Чистая прибыль увеличилась на 13% до 63 млн долл.

Комментарий: Хороший показатель «EBITDA» был достигнут в основном за счет сегмента переработки. EBITDA сегмента переработки на баррель была рекордной с 2008 года – 14 долл. Произошло это в основном благодаря низкой стоимости нефти, поставляемой на Хабаровский НПЗ компании в 3К11, – она составила в среднем 37,8 долл. за баррель. По нашим расчетам, это почти на 7% ниже средней внутрироссийской цены в 3К11. Стоимость приобретенных нефтепродуктов также снизилась. Как объяснила компания, частично это произошло за счет старых запасов. Слабый рубль помог компании сократить административные и транспортные издержки.

Объем совокупного долга Alliance Oil по итогам 3К11 незначительно снизился – с 1665 млн долл. на 30 июня до 1567 млн долл. на 30 сентября. При этом за счет сильной динамики EBITDA показатели левериджа компании улучшились – по нашим подсчетам, до 2,73х по соотношению «Долг/EBITDA» и 2,40х «Чистый долг/EBITDA» к концу 3К11 (против 3,14х и 2,72х на конец 2К11 соответственно). Напомним, что уровень долга компании ограничен финансовыми ковенантами на уровне «Долг/EBITDA» 3,5х. Заметим также, что в 3К11 свободный денежный поток компании был близок к 0 (в 1П11 показатель составит отрицательные -449 млн долл.) – помогло в том числе упоминавшееся высвобождение оборотного капитала (по данным ОДДС, +74,7 млн долл. за квартал).

В остальном результаты были неплохими. Напомним, компания запустила в сентябре добычу на Колвинском месторождении. Полного эффекта на показатели компании добыча на этом месторождении окажет уже в 4К11. При этом надо отменить, что компания незначительно понизила прогноз добычи на 2011 г., однако увеличила прогноз объемов переработки. В январе Alliance Oil планирует опубликовать бюджет на 2012 год с планами по капитальным затратам. Кроме того, до конца года компания ожидает закрыть сделку по образованию совместного предприятия с Repsol, которая была положительно оценена рынком.

Мы ожидаем, что по мере нормализации ситуации на финансовых рынках спред долговых инструментов Alliance Oil к бумагам других эмитентов нефтегазового сектора / рейтинговой категории «single-B» будут ужиматься с нынешних уровней.

Акрон: результаты по МСФО за 9М11

Новость: Акрон вчера опубликовал финансовые результаты за 3К11 и 9М11 по МСФО, достаточно сильные с точки зрения динамики рентабельности и ключевых кредитных метрик на фоне благоприятной конъюнктуры на рынках удобрений. В то же время мы обращаем внимание на негативную динамику операционного денежного потока в 3К11 из-за заметного роста оборотного капитала, повлекшего сокращение подушки ликвидности.

Отчетность нейтральна для обращающихся рублевых облигаций Акрона, ликвидность в которых практически отсутствует.

Комментарий: Наши основные выводы из представленных цифр мы приводим ниже:

Рост выручки и рентабельности при поддержке хорошей рыночной конъюнктуры. Выручка группы за 9М11 выросла на 43% до 46,2 млрд руб., показатель «EBITDA» увеличился в 2,2 раза до 14,2 млрд руб. Основные факторы роста выручки и EBITDA – увеличение производства и отгрузки товарной продукции и рост цен на мировом рынке минеральных удобрений. По итогам 9М11 компания увеличила отгрузку товарной продукции на 8,4% до 4,4 млн тонн. Индикативые цены на основные виды минеральных удобрений также продемонстрировали положительную динамику. В 3К11 средняя отпускная цена тонны карбамида составила 486 долл. за тонну (FOB Южный), что на 17 % выше 2К11 и на 74% выше аналогичного периода 2010 г. соответственно. Цены на аммиачную селитру выросли до 323 долл. за тонну (FOB Черное море), что на 3% выше 2К11 и на 45% 3К10 соответственно. Благодаря хорошей рыночной конъюнктуре рентабельность EBITDA за 9М11 выросла на 11 п.п. до 31%, в 3К11 показатель также составил 31%, увеличившись на 3 п.п. по отношению к уровню 2К11.

Отставание по рентабельности от конкурентов за счет низкой маржи китайской «дочки». Мы отмечаем, что, несмотря на рост прибыльности, компания отстает по этому показателю от конкурентов. Так, рентабельность азотного сегмента группы «Еврохим» в 3К11 составила 45%. Мы полагаем, что основным фактором более низкой рентабельности Акрона остается китайская дочка компании, которая использует уголь для производства аммиака и оперирует в среде жесткого контроля над внутренними ценами на минеральные удобрения со стороны китайских властей.

Кредитные метрики улучшаются за счет роста EBITDA. Леверидж Акрона в терминах «Чистый долг/12 мес. EBITDA» продолжил снижаться и на 30/09/2011 составил 1,7х, главным образом за счет роста прибыли – совокупный долг в 3К11 практически не изменился.

Отрицательная величина операционного денежного потока из-за роста оборотного капитала. В 3К11 компания инвестировала почти 2,5 млрд руб. в оборотный капитал – главным образом, из-за значительного увеличения дебиторской задолженности и роста запасов. В результате операционный денежный поток Акрона опустился в зону отрицательных значений. С учетом капитальных вложений дефицит собственных средств превысил 5,3 млрд руб., в результате запас ликвидности на балансе сократился почти на треть, до 10,6 млрд руб.

Мы отмечаем, что, даже если рост оборотного капитала в 3К11 окажется временным явлением и не приведет к значительному отвлечению средств на в 4К11, дополнительное давление на денежный поток окажет выплата промежуточных дивидендов за 9М11, которые должны быть утверждены ВОСА 24 ноября: компания выплатит акционерам 6,15 млрд руб. Выплата дивидендов скорее всего приведет к дальнейшему сокращению подушки ликвидности. С другой стороны, Акрон по-прежнему имеет существенный «резервный» источник собственных средств в виде портфельных инвестиций в акции Уралхима (2,7% капитала, стоимость по отчетности на 30/09/2011 – 18,5 млрд руб.).