Внешний рынок

Изобилие макроданных по обе стороны Атлантики. Сегодня инвесторы, которых в четверг порадовала благоприятная статистика по рынку труда и ВВП США, сосредоточат внимание на данных по доходам и расходам американского населения. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что в августе личные доходы выросли на 0,1%, а расходы – на 0,2%. Помимо доходов и расходов, о настроениях населения можно будет судить по индексу потребительской уверенности. Не меньший интерес представляет индекс деловой активности в чикагском регионе (Chicago PMI). В Европе, занимающей умы игроков по обеим сторонам Атлантики, будет опубликована предварительная оценка инфляции в ЕС за сентябрь, показатель которой, как предполагается, остался без изменений на уровне 2,5%. Если станет ясно, что инфляция в Еврозоне хотя бы не ускоряется, то это увеличивает шансы на снижение ставки ЕЦБ. Мы уже отмечали, что ЕЦБ, по нашему мнению, будет вынужден пойти на снижение ставки в нынешнем году для поддержания экономического роста. У участников рынка есть надежда, что в сложившихся условиях ЕЦБ не станет долго ждать и снизит ставку уже на следующей неделе, а именно 6 октября. Вчера рынки, воодушевленные новостями из Европы и США, завершили торговую сессию повышением. Парламент Германии одобрил увеличение объема Европейского фонда финансовой стабильности с 440 млрд евро до 780 млрд евро. Таким образом, участие Германии в фонде увеличится со 123 млрд евро до 211 млрд евро. Кроме того, фонд будет проводить выкуп облигаций стран ЕС вместо ЕЦБ, а также сможет выдавать экстренные кредиты нуждающимся в этом странам. В США число обращений за пособиями по безработице в течение недели упало больше, чем ожидалось, а окончательная оценка роста американской экономики во 2 кв. превысила предварительные показатели и составила 1,3%. В настоящий момент настроения инвесторов крайне нестабильны, и их может быстро и кардинально изменить любая новость – хорошая или плохая.

Евробонды все еще не определились с направлением. Доходность десятилетних казначейских облигаций США уже который день пребывает на отметке 2%. Цена выпуска Russia’30 вчера выросла на 23 б.п. до 113,5 % от номинала, благодаря чему спред сузился на 5 б.п. до 311 б.п. В суверенном сегменте пользовались спросом длинные выпуски, а короткие, напротив, продавались. Уже не первый день подряд в евробондах нет общего тренда: инвесторы предпочитают перекладываться в бумаги с наивысшим кредитным рейтингом. В корпоративном сегменте инвесторы по-прежнему проявляли большой интерес к выпускам Газпрома, подорожавшим в среднем на 15 б.п. Вдоль всей кривой ЛУКОЙЛа были зафиксированы продажи, после неплохого роста накануне выпуски эмитента подешевели в среднем на 13 б.п. Металлургический сектор по-прежнему испытывал давление: евробонды Евраза подешевели в среднем на 20 б.п., незначительным снижением закрылись и бумаги Северстали. Бонды Альфа-Банка и НОМОС Банка в основном дешевели, тогда как в некоторых выпусках ВЭБа и ВТБ по-прежнему шли покупки. На этом фоне странно выглядела динамика бумаг Сбербанка, подешевевших в среднем на 15 б.п. Сегодня утром фьючерсы на американские индексы находятся в красной зоне, азиатские рынки также движутся вниз, что дает основания ожидать негативной динамики при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

В сегмент ОФЗ вернулись продавцы, сегодня снижение котировок может продолжиться. Вчера на российском рынке гособлигаций доминировали продавцы, особенно на длинном участке кривой. Так, ОФЗ 26205 потеряли в цене 113 б.п., подешевели также ОФЗ 26203 и ОФЗ 26204. На коротком и среднем участках отдельные бумаги подорожали. В период высокой нестабильности на рынке инвесторы будут стараться формировать портфель из облигаций короткой и средней дюрации, избегая длинных бумаг, в связи с чем мы рекомендуем обратить внимание на ОФЗ 25076, 26202, 25068. Отметим, что давление на ОФЗ вчера оказывал и ослабевающий рубль: цена бивалютной корзины поднялась на 7 коп. до 37,07 руб. Сегодня, судя по открытию сессии, российская валюта вновь подешевеет. В корпоративном сегменте покупатели составили большинство в выпусках РСХБ (РСХБ-10, РСХБ-11, РСХБ-12), РЖД (РЖД -15 и РЖД-10 ) и ВТБ (ВТБ БО – 5, ВТБ БО – 2), то есть текущая стратегия инвесторов предусматривает также покупку бумаг с наивысшим рейтингом. Уровень свободной ликвидности в системе вчера подскочил на 261 млрд руб., однако эту сумму составили преимущественно средства, выделенные на санацию Банка Москвы, так что столь резкий рост ликвидности носит краткосрочный характер. Уже сегодня под эти средства должен быть размещен специальный выпуск ОФЗ, о чем сообщил замминистра финансов Сергей Сторчак. Объем выпуска составит 295 млрд руб. Это будет техническая операция, поэтому, на наш взгляд, влияния на рынок госбумаг она оказать не должна.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается, а рубль слабеет

К утру пятницы уровень ликвидности повысился на 266,8 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 18,1 млрд руб. до 694,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 248,7 млрд руб. до 421,2 млрд руб. Необычно резкое увеличение объема депозитов носит технический характер – вчера Агентство по страхованию вкладов предоставило ВТБ кредит на 295 млрд руб. в рамках плана по оздоровлению Банка Москвы; сегодня эти средства будут использованы для покупки специального выпуска ОФЗ. Мы предполагаем, что большая часть кредита временно размещена на депозитах Центрального банка. На фоне роста ликвидности индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime упала на 20 б.п. до 5,31%, другие ставки денежного рынка двигались разнонаправленно. Так как период налоговых платежей завершился, в начале октября мы ожидаем восстановления ликвидности – после того как влияние действий по санации Банка Москвы сойдет на нет.

В соответствии с опубликованными ЦБ РФ данными международные резервы за неделю, завершившуюся 23 сентября, снизились на 6 млрд долл. до 526 млрд долл. На следующей неделе мы прогнозируем дальнейшее снижение резервов, учитывая интервенции ЦБ на валютном рынке.

Вчера рубль подешевел – стоимость бивалютной корзины выросла на 14 копеек до 37,07 руб., и сегодня ожидается дальнейшее снижение курса российской валюты. Доллар укрепился на 22 копейки до 31,97 руб./долл., курс евро изменился незначительно, закрывшись на отметке 43,44 руб./евро. На глобальных рынках доллар прибавил 0,5% до 1,353 долл. на негативных новостях с азиатских рынков. Цены на нефть Brent и WTI подскочили до 104,4 и 82,8 долл./барр. соответственно, прибавив вчера 0,5–0,9%. Котировки на золото остаются на уровне 1 625 долл./ унция. Мы ожидаем, что утренние торги по доллару откроются в диапазоне 32,10–32,15 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Распадская (-/В1/В+). Компания представила умеренно слабые результаты за 1 п/г 2011 г.

Операционные показатели выглядят неважно. Вчера компания опубликовала промежуточную сокращенную отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г. с обзорной проверкой аудитора. Выручка компании в 1 п/г 2011 г. сократилась на 19% год к году до 377 млн долл. Показатель EBITDA составил 194 млн долл., что на 25% ниже показателя соответствующего периода прошлого года. Таким образом, рентабельность снизилась на 5 п.п. по сравнению с 1 п/г 2010 г. до 51,5%. Чистая прибыль Распадской по итогам 1 п/г составила 99 млн долл. – на 57% меньше, чем годом ранее.

Компания в состоянии полностью рассчитаться по долгам. Операционный денежный поток в 1 п/г 2011 г. составил 160 млн долл., что на 31% уступает показателю годичной давности, но по-прежнему существенно превышает инвестиционные расходы компании в размере 78 млн долл., из которых 43 млн долл., согласно пресс-релизу, было направлено на восстановление шахты «Распадская» после трагических событий мая прошлого года. Общий долг компании за последние шесть месяцев почти не изменился, в то время как показатель чистого долга, который на конец 2010 г. также был отрицательным, стал еще более комфортным – минус 108 млн долл. Несмотря на то, что после перевода еврооблигаций с погашением в мае 2012 г. в категорию краткосрочных заимствований доля последних в общей структуре долга выросла до 99%, их абсолютное значение (303 млн долл.) существенно меньше совокупной величины денежных средств и краткосрочных банковских депозитов (415 млн долл.). В конце августа внеочередное собрание акционеров приняло решение выплатить промежуточные дивиденды за 1 п/г 2011 г. в размере 0,17 долл. на акцию или 135 млн долл. С учетом вышеизложенного, а также принимая во внимание консервативную инвестиционную политику компании, ее способность расплатиться по выпуску еврооблигаций в мае следующего года не вызывает у нас ни малейших сомнений.

Единственный выпуск еврообондов привлекателен. В настоящий момент весь публичный долг Распадской представлен единственным выпуском еврооблигаций. Обладая невысокой ликвидностью, в настоящий момент он торгуется с доходностью около 7% и выглядит крайне привлекательным для удержания до погашения при минимальных рисках.

РУСАЛ (NR). Компания завершила рефинансирование долга

Синдицированный кредит позволит РУСАЛу избавиться от ковенантов... Вчера РУСАЛ сообщил о завершении рефинансирования долга общим объемом 9,33 млрд долл. Указанная сумма включает задолженность перед Сбербанком в размере 4,58 млрд долл., срок погашения которой продлен до 2016 г. с 2013 г., кроме того, отменена гарантия ВЭБа по половине займа, стоившая РУСАЛу 1,5 п.п. О достижении принципиальной договоренности о рефинансировании обязательств стало известно еще в августе, теперь (23 сентября) это оформлено документально. Более важно то, что 29 сентября вступило в силу соглашение о привлечении синдицированного кредита от консорциума международных и российских банков на сумму 4,75 млрд долл. Финансирование представляется двумя траншами в размере 3,75 млрд долл. и 1,0 млрд долл. Сделка структурирована следующим образом: первый транш сроком на пять лет будет погашаться ежеквартально начиная с 15-го месяца после даты предоставления, ставка по нему составит трехмесячный LIBOR плюс премия, величина которой будет зависеть от отношения Чистый долг/EBITDA. Второй транш, семилетний, будет гаситься равными частями начиная с 63-го месяца, а ставка составит LIBOR+3,85 п.п. Значительная часть этих средств будет направлена на погашение задолженности, привлеченной в рамках соглашения с международными кредиторами от 7 декабря 2009 г. о переносе сроков погашения долга, которое накладывает существенные ограничения на операционную деятельность РУСАЛа.

…но это чревато снижением финансовой дисциплины. С одной стороны, мы положительно оцениваем способность компании рефинансировать (и удлинить) свои обязательства (что особенно актуально в период финансовой нестабильности на рынках), а также избавиться от ряда операционных ограничений. Однако, с другой стороны, это может вызывать настороженность у держателей облигаций РУСАЛа – даже в комментарии к сообщению о рефинансировании директор по корпоративному развитию и акционерному капиталу компании Олег Мухамедшин дал понять, что событие «открывает новые возможности для ее развития, включая инвестиции в расширение производственных мощностей, а также возможность выплаты дивидендов своим акционерам». Таким образом, можно предположить, что если ранее компания была обязана направлять почти все денежные потоки на погашение внушительного долга, то сейчас его объем весьма вероятно, либо вообще перестанет сокращаться, либо темпы ее снижения снизятся, тогда как денежные потоки пойдут, в первую очередь, на выплату дивидендов, а также на реализацию инвестпрограммы.

Облигации привлекательны, но с покупками лучше повременить. В настоящий момент выпуски РУСАЛа седьмой и восьмой серии торгуются с доходностями немногим выше 10,5% при дюрации 2,22 и 3 года соответственно. При этом спред к бумагам Евраза составляет около 80 б.п., что, на наш взгляд, может заинтересовать потенциальных покупателей. Однако в настоящий момент мы рекомендуем не торопиться с покупками – как ввиду общих конъюнктурных рисков, так и в свете вышеупомянутых возможных изменений в финансовой дисциплине компании. С более подробным анализом финансового положения компании можно ознакомиться в нашем комментарии от 30.08.2011: «РУСАЛ – Грядут перемены. Результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО объявлены, однако интрига сохраняется»

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) / Банк Москвы (Ва2/ВВВ-). Все по плану

ВТБ консолидировал 80,57% акций Банка Москвы. Вчера ВТБ сообщил об увеличении своей доли в Банке Москвы до 80,57%, что в соответствии с утвержденным планом оздоровления последнего теперь дает Банку Москвы возможность получить кредит АСВ в размере 295 млрд руб. сроком на 10 лет по «ставке значительно ниже рыночной». Кроме того, у ВТБ остаются в силе планы предоставления Банку Москвы до конца 2012 г. дополнительного капитала в размере 105 млрд руб.

Возможна положительная реакция в еврооблигациях Банка Москвы. Консолидация прошла в соответствии с объявленным планом, и теперь, когда неопределенность относительно дальнейшей судьбы Банка Москвы окончательно устранена, мы ожидаем положительной реакции на это котировок еврооблигаций последнего. Так, спред в доходности между старшим BMOS’15 (YTM 8,34%) и VTB’15 (YTM 6,77%) в настоящий момент составляет более 150 б.п., между BMOS’13 (YTM 7,67%) и VTB’12 (YTM 4,83%) – более 280 б.п., что, на наш взгляд, чересчур широко. Кроме того, спред BMOS’15 к SBER’15 (YTM 5,64%) равен уже 270 б.п., что выглядит весьма привлекательно.

Совкомфлот (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Fitch не приветствует планы компании

Рейтинги компании поставлены на пересмотр в сторону понижения. Агентство Fitch сообщило, что поместило под наблюдение долгосрочный рейтинг Совкомфлота в иностранной валюте «BBB-» в список Rating Watch с негативным прогнозом». Поводом для этого послужили планируемые на ближайшие несколько лет капиталовложения компании, которые превзошли ожидания агентства. Fitch обещает завершить пересмотр на следующей неделе.

При текущих инвестиционных затратах резервы для снижения долговой нагрузки не слишком велики. По состоянию на конец 1 п/г 2011 г. показатель Чистый долг/EBITDA Совкомфлота равнялся 5,6 (против 4,6 на начало года), причем только по действующим контрактам на достройку судов, сроки поставки которых попадают на 2012–2014 гг., компания должна была заплатить порядка 1,1 млрд долл., что сопоставимо с двумя ее годовыми EBITDA. Следовательно, в перспективе нескольких лет едва ли стоит рассчитывать на снижение долговой нагрузки, поскольку ставки фрахта остаются низкими, а Совкомфлот известен высокими темпами обновления флота (который у компании один из самых молодых в отрасли), и потому нельзя исключать, что перевозчик предпримет новые приобретения. Таким образом, вероятность снижения рейтинга достаточно высока.

Евробонды под давлением. После публикации сообщения Fitch котировки еврооблигаций SCFRU ’17 (YTM 7,3%) просели еще на 1,5–2,0 п.п. до 88% от номинала. На наш взгляд, это лишь первая, острая реакция рынка, поскольку, во-первых, кредитные рейтинги Сокомфлота по версии двух других агентств пока остаются на инвестиционном уровне со стабильным прогнозом, а во-вторых, вероятность поддержки компании со стороны его 100-процентного акционера Российской Федерации достаточно высока. На текущих уровнях премия SCFRU ’17 к RURAIL ’17 возросла до 150 б.п. с минимального уровня порядка 80 б.п., а спред к среднерыночным долларовым свопам – до 645 б.п. с 285 б.п. Мы не исключаем дальнейшего снижения котировок в краткосрочной перспективе, однако если глобально внешние рынки начнут восстанавливаться, то спреды между этими двумя выпусками, по нашему мнению, станут вновь сужаться.

Синергия (В). Рентабельность по EBITDA в 1 п/г 2011 г. снизилась из-за инвестиций в увеличение рыночной доли

Значительный рост выручки и чистой прибыли. Вчера Синергия опубликовала нейтральные результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г., отразившие солидный рост выручки год к году при снижении рентабельности по EBITDA. Выручка возросла на 15% (здесь и далее динамика приводится в сравнении с уровнем годичной давности) до 10,2 млрд руб. (на 21% в долларовом выражении до 358 млн долл.) за счет увеличения объемов производства в алкогольном сегменте и восстановления сельскохозяйственного сегмента после слабого 1 п/г 2010 г., на итогах которого сказалась летняя засуха. Валовая прибыль росла быстрее выручки (+24% до 131 млн долл.) благодаря тому, что доля водки премиум-класса в ассортименте компании расширилась. EBITDA упала на 10% и составила 147 млн долл. Чистая прибыль подскочила на 29% до 34 млн долл.

Повышение валовой и чистой рентабельности. Увеличение доли водки премиум-класса в структуре выручки способствовало тому, что в 1 п/г 2011 г. валовая рентабельность повысилась на 0,8 п.п. до 36,6%. Однако укрепление дистрибуторской инфраструктуры в сочетании с 61-процентным ростом дистрибуторского персонала, рост маркетинговых расходов, а также разовые операционные издержки, связанные перелицензированием производственных площадок, привели к тому, что административно-хозяйственных расходы увеличились на 55% и составили 29 млн долл. Это понизило рентабельность по EBITDA на 4,6 п.п. до 13,2%. Практически нулевые чистые финансовые расходы в 1 п/г 2011 г. – против 12,1 млн долл. годом ранее – стали причиной роста чистой рентабельности на 0,6 п.п. до впечатляющих 9,6%.

Долговая нагрузка остается невысокой. Совокупный долг сократился на 23% до 4,7 млрд руб. на фоне размещения акций во 2 п/г 2010 г., позволившего компании снизить показатель Долг/EBITDA на 32 б.п. до 1,52. Однако за счет сокращения денежных средств на балансе, обусловленного пополнением оборотных средств и чистым погашением долга, отношение Чистый долг/EBITDA незначительно выросло относительно начала года и составило 1,32, что, впрочем, является вполне комфортным уровнем, особенно для компаний потребительского сектора. Временная структура долга тоже является довольно приемлемой – на долгосрочные заимствования приходится 71% от общей суммы.

Облигации выглядят привлекательно. Среди двух находящихся в обращении выпусков облигаций компании мы выделяем Синергия БО-01, который в настоящее время котируется с доходностью 15,8% на 12 месяцев. До ухудшения рыночной конъюнктуры данный выпуск торговался с доходностью около 8%, и мы считаем, что столь сильное падение котировок не оправдано, учитывая довольно устойчивый финансовый профиль Синергии (обремененность компании долгом низка и в абсолютном выражении – отношение Долг/Собственный капитал составляет всего 0,3). Таким образом, мы считаем данный выпуск облигаций привлекательным для удержания до погашения для тех инвесторов, кому не важна ликвидность бумаги, а также возможность рефинансировать ее в ЦБ.

Республика Саха (Якутия) (BB-/-/BB+). Fitch повысило рейтинг региона до «BB+» с позитивным прогнозом

Бюджетные показатели остаются устойчивыми. Вчера Fitch повысило рейтинг региона до «BB+» с позитивным прогнозом. Агентство отметило отличные показатели исполнения бюджета региона, низкий уровень долга и продолжающуюся диверсификацию экономики. Отмечены вклад восстановления спроса на природные ресурсы, в частности на алмазы, и диверсификация налоговой базы региона после реализации ряда проектов в нефтегазовой отрасли.

Финансовое положение региона, скорее всего, продолжит улучшаться. Мы ожидаем дальнейшего роста налоговых доходов в 2011 г. и исполнения бюджета (до операций с долгом) с существенным профицитом, в основном благодаря увеличению налоговых поступлений по итогам 1 п/г на 32,7% год к году. Существенную долю долга региона составляют государственные гарантии и межбюджетные кредиты, в то время как прямой долг представлен четырьмя выпусками облигаций на сумму 8,5 млрд. рублей, или в 11% прогнозируемых доходов (с учетом федеральных трансфертов) Якутии в 2011 г.

Весьма вероятны аналогичные действия S&P. Обращающиеся облигации республики достаточно ликвидны и привлекательны для инвесторов, особенно при наблюдающемся всплеске доходностей. Якутия, скорее всего, будет выходить на рынок заимствований в 2012 г., возможен также выход на рынок новых эмитентов, связанных с Республикой Саха, в частности инфраструктурных облигаций или займов города Якутска. Рейтинг по версии S&P, отличающийся на две ступени от нового рейтинга по версии Fitch, является очевидным кандидатом на пересмотр – скорее всего, в положительную сторону.