Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ сегмент ќ‘« вернулись продавцы, сегодн€ снижение котировок может продолжитьс€


[30.09.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

»зобилие макроданных по обе стороны јтлантики. —егодн€ инвесторы, которых в четверг порадовала благопри€тна€ статистика по рынку труда и ¬¬ѕ —Ўј, сосредоточат внимание на данных по доходам и расходам американского населени€.  онсенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что в августе личные доходы выросли на 0,1%, а расходы – на 0,2%. ѕомимо доходов и расходов, о настроени€х населени€ можно будет судить по индексу потребительской уверенности. Ќе меньший интерес представл€ет индекс деловой активности в чикагском регионе (Chicago PMI). ¬ ≈вропе, занимающей умы игроков по обеим сторонам јтлантики, будет опубликована предварительна€ оценка инфл€ции в ≈— за сент€брь, показатель которой, как предполагаетс€, осталс€ без изменений на уровне 2,5%. ≈сли станет €сно, что инфл€ци€ в ≈врозоне хот€ бы не ускор€етс€, то это увеличивает шансы на снижение ставки ≈÷Ѕ. ћы уже отмечали, что ≈÷Ѕ, по нашему мнению, будет вынужден пойти на снижение ставки в нынешнем году дл€ поддержани€ экономического роста. ” участников рынка есть надежда, что в сложившихс€ услови€х ≈÷Ѕ не станет долго ждать и снизит ставку уже на следующей неделе, а именно 6 окт€бр€. ¬чера рынки, воодушевленные новост€ми из ≈вропы и —Ўј, завершили торговую сессию повышением. ѕарламент √ермании одобрил увеличение объема ≈вропейского фонда финансовой стабильности с 440 млрд евро до 780 млрд евро. “аким образом, участие √ермании в фонде увеличитс€ со 123 млрд евро до 211 млрд евро.  роме того, фонд будет проводить выкуп облигаций стран ≈— вместо ≈÷Ѕ, а также сможет выдавать экстренные кредиты нуждающимс€ в этом странам. ¬ —Ўј число обращений за пособи€ми по безработице в течение недели упало больше, чем ожидалось, а окончательна€ оценка роста американской экономики во 2 кв. превысила предварительные показатели и составила 1,3%. ¬ насто€щий момент настроени€ инвесторов крайне нестабильны, и их может быстро и кардинально изменить люба€ новость – хороша€ или плоха€.

≈вробонды все еще не определились с направлением. ƒоходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј уже который день пребывает на отметке 2%. ÷ена выпуска Russia’30 вчера выросла на 23 б.п. до 113,5 % от номинала, благодар€ чему спред сузилс€ на 5 б.п. до 311 б.п. ¬ суверенном сегменте пользовались спросом длинные выпуски, а короткие, напротив, продавались. ”же не первый день подр€д в евробондах нет общего тренда: инвесторы предпочитают перекладыватьс€ в бумаги с наивысшим кредитным рейтингом. ¬ корпоративном сегменте инвесторы по-прежнему про€вл€ли большой интерес к выпускам √азпрома, подорожавшим в среднем на 15 б.п. ¬доль всей кривой Ћ” ќ…Ћа были зафиксированы продажи, после неплохого роста накануне выпуски эмитента подешевели в среднем на 13 б.п. ћеталлургический сектор по-прежнему испытывал давление: евробонды ≈враза подешевели в среднем на 20 б.п., незначительным снижением закрылись и бумаги —еверстали. Ѕонды јльфа-Ѕанка и Ќќћќ— Ѕанка в основном дешевели, тогда как в некоторых выпусках ¬ЁЅа и ¬“Ѕ по-прежнему шли покупки. Ќа этом фоне странно выгл€дела динамика бумаг —бербанка, подешевевших в среднем на 15 б.п. —егодн€ утром фьючерсы на американские индексы наход€тс€ в красной зоне, азиатские рынки также движутс€ вниз, что дает основани€ ожидать негативной динамики при открытии торгов в –оссии.

¬нутренний рынок

¬ сегмент ќ‘« вернулись продавцы, сегодн€ снижение котировок может продолжитьс€. ¬чера на российском рынке гособлигаций доминировали продавцы, особенно на длинном участке кривой. “ак, ќ‘« 26205 потер€ли в цене 113 б.п., подешевели также ќ‘« 26203 и ќ‘« 26204. Ќа коротком и среднем участках отдельные бумаги подорожали. ¬ период высокой нестабильности на рынке инвесторы будут старатьс€ формировать портфель из облигаций короткой и средней дюрации, избега€ длинных бумаг, в св€зи с чем мы рекомендуем обратить внимание на ќ‘« 25076, 26202, 25068. ќтметим, что давление на ќ‘« вчера оказывал и ослабевающий рубль: цена бивалютной корзины подн€лась на 7 коп. до 37,07 руб. —егодн€, суд€ по открытию сессии, российска€ валюта вновь подешевеет. ¬ корпоративном сегменте покупатели составили большинство в выпусках –—’Ѕ (–—’Ѕ-10, –—’Ѕ-11, –—’Ѕ-12), –∆ƒ (–∆ƒ -15 и –∆ƒ-10 ) и ¬“Ѕ (¬“Ѕ Ѕќ – 5, ¬“Ѕ Ѕќ – 2), то есть текуща€ стратеги€ инвесторов предусматривает также покупку бумаг с наивысшим рейтингом. ”ровень свободной ликвидности в системе вчера подскочил на 261 млрд руб., однако эту сумму составили преимущественно средства, выделенные на санацию Ѕанка ћосквы, так что столь резкий рост ликвидности носит краткосрочный характер. ”же сегодн€ под эти средства должен быть размещен специальный выпуск ќ‘«, о чем сообщил замминистра финансов —ергей —торчак. ќбъем выпуска составит 295 млрд руб. Ёто будет техническа€ операци€, поэтому, на наш взгл€д, вли€ни€ на рынок госбумаг она оказать не должна.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность восстанавливаетс€, а рубль слабеет

  утру п€тницы уровень ликвидности повысилс€ на 266,8 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 18,1 млрд руб. до 694,8 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 248,7 млрд руб. до 421,2 млрд руб. Ќеобычно резкое увеличение объема депозитов носит технический характер – вчера јгентство по страхованию вкладов предоставило ¬“Ѕ кредит на 295 млрд руб. в рамках плана по оздоровлению Ѕанка ћосквы; сегодн€ эти средства будут использованы дл€ покупки специального выпуска ќ‘«. ћы предполагаем, что больша€ часть кредита временно размещена на депозитах ÷ентрального банка. Ќа фоне роста ликвидности индикативна€ ставка по однодневным кредитам MosPrime упала на 20 б.п. до 5,31%, другие ставки денежного рынка двигались разнонаправленно. “ак как период налоговых платежей завершилс€, в начале окт€бр€ мы ожидаем восстановлени€ ликвидности – после того как вли€ние действий по санации Ѕанка ћосквы сойдет на нет.

¬ соответствии с опубликованными ÷Ѕ –‘ данными международные резервы за неделю, завершившуюс€ 23 сент€бр€, снизились на 6 млрд долл. до 526 млрд долл. Ќа следующей неделе мы прогнозируем дальнейшее снижение резервов, учитыва€ интервенции ÷Ѕ на валютном рынке.

¬чера рубль подешевел – стоимость бивалютной корзины выросла на 14 копеек до 37,07 руб., и сегодн€ ожидаетс€ дальнейшее снижение курса российской валюты. ƒоллар укрепилс€ на 22 копейки до 31,97 руб./долл., курс евро изменилс€ незначительно, закрывшись на отметке 43,44 руб./евро. Ќа глобальных рынках доллар прибавил 0,5% до 1,353 долл. на негативных новост€х с азиатских рынков. ÷ены на нефть Brent и WTI подскочили до 104,4 и 82,8 долл./барр. соответственно, прибавив вчера 0,5–0,9%.  отировки на золото остаютс€ на уровне 1 625 долл./ унци€. ћы ожидаем, что утренние торги по доллару откроютс€ в диапазоне 32,10–32,15 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–аспадска€ (-/¬1/¬+).  омпани€ представила умеренно слабые результаты за 1 п/г 2011 г.

ќперационные показатели выгл€д€т неважно. ¬чера компани€ опубликовала промежуточную сокращенную отчетность по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г. с обзорной проверкой аудитора. ¬ыручка компании в 1 п/г 2011 г. сократилась на 19% год к году до 377 млн долл. ѕоказатель EBITDA составил 194 млн долл., что на 25% ниже показател€ соответствующего периода прошлого года. “аким образом, рентабельность снизилась на 5 п.п. по сравнению с 1 п/г 2010 г. до 51,5%. „иста€ прибыль –аспадской по итогам 1 п/г составила 99 млн долл. – на 57% меньше, чем годом ранее.

 омпани€ в состо€нии полностью рассчитатьс€ по долгам. ќперационный денежный поток в 1 п/г 2011 г. составил 160 млн долл., что на 31% уступает показателю годичной давности, но по-прежнему существенно превышает инвестиционные расходы компании в размере 78 млн долл., из которых 43 млн долл., согласно пресс-релизу, было направлено на восстановление шахты «–аспадска€» после трагических событий ма€ прошлого года. ќбщий долг компании за последние шесть мес€цев почти не изменилс€, в то врем€ как показатель чистого долга, который на конец 2010 г. также был отрицательным, стал еще более комфортным – минус 108 млн долл. Ќесмотр€ на то, что после перевода еврооблигаций с погашением в мае 2012 г. в категорию краткосрочных заимствований дол€ последних в общей структуре долга выросла до 99%, их абсолютное значение (303 млн долл.) существенно меньше совокупной величины денежных средств и краткосрочных банковских депозитов (415 млн долл.). ¬ конце августа внеочередное собрание акционеров прин€ло решение выплатить промежуточные дивиденды за 1 п/г 2011 г. в размере 0,17 долл. на акцию или 135 млн долл. — учетом вышеизложенного, а также принима€ во внимание консервативную инвестиционную политику компании, ее способность расплатитьс€ по выпуску еврооблигаций в мае следующего года не вызывает у нас ни малейших сомнений.

≈динственный выпуск еврообондов привлекателен. ¬ насто€щий момент весь публичный долг –аспадской представлен единственным выпуском еврооблигаций. ќблада€ невысокой ликвидностью, в насто€щий момент он торгуетс€ с доходностью около 7% и выгл€дит крайне привлекательным дл€ удержани€ до погашени€ при минимальных рисках.

–”—јЋ (NR).  омпани€ завершила рефинансирование долга

—индицированный кредит позволит –”—јЋу избавитьс€ от ковенантов... ¬чера –”—јЋ сообщил о завершении рефинансировани€ долга общим объемом 9,33 млрд долл. ”казанна€ сумма включает задолженность перед —бербанком в размере 4,58 млрд долл., срок погашени€ которой продлен до 2016 г. с 2013 г., кроме того, отменена гаранти€ ¬ЁЅа по половине займа, стоивша€ –”—јЋу 1,5 п.п. ќ достижении принципиальной договоренности о рефинансировании об€зательств стало известно еще в августе, теперь (23 сент€бр€) это оформлено документально. Ѕолее важно то, что 29 сент€бр€ вступило в силу соглашение о привлечении синдицированного кредита от консорциума международных и российских банков на сумму 4,75 млрд долл. ‘инансирование представл€етс€ двум€ траншами в размере 3,75 млрд долл. и 1,0 млрд долл. —делка структурирована следующим образом: первый транш сроком на п€ть лет будет погашатьс€ ежеквартально начина€ с 15-го мес€ца после даты предоставлени€, ставка по нему составит трехмес€чный LIBOR плюс преми€, величина которой будет зависеть от отношени€ „истый долг/EBITDA. ¬торой транш, семилетний, будет гаситьс€ равными част€ми начина€ с 63-го мес€ца, а ставка составит LIBOR+3,85 п.п. «начительна€ часть этих средств будет направлена на погашение задолженности, привлеченной в рамках соглашени€ с международными кредиторами от 7 декабр€ 2009 г. о переносе сроков погашени€ долга, которое накладывает существенные ограничени€ на операционную де€тельность –”—јЋа.

…но это чревато снижением финансовой дисциплины. — одной стороны, мы положительно оцениваем способность компании рефинансировать (и удлинить) свои об€зательства (что особенно актуально в период финансовой нестабильности на рынках), а также избавитьс€ от р€да операционных ограничений. ќднако, с другой стороны, это может вызывать настороженность у держателей облигаций –”—јЋа – даже в комментарии к сообщению о рефинансировании директор по корпоративному развитию и акционерному капиталу компании ќлег ћухамедшин дал пон€ть, что событие «открывает новые возможности дл€ ее развити€, включа€ инвестиции в расширение производственных мощностей, а также возможность выплаты дивидендов своим акционерам». “аким образом, можно предположить, что если ранее компани€ была об€зана направл€ть почти все денежные потоки на погашение внушительного долга, то сейчас его объем весьма веро€тно, либо вообще перестанет сокращатьс€, либо темпы ее снижени€ сниз€тс€, тогда как денежные потоки пойдут, в первую очередь, на выплату дивидендов, а также на реализацию инвестпрограммы.

ќблигации привлекательны, но с покупками лучше повременить. ¬ насто€щий момент выпуски –”—јЋа седьмой и восьмой серии торгуютс€ с доходност€ми немногим выше 10,5% при дюрации 2,22 и 3 года соответственно. ѕри этом спред к бумагам ≈враза составл€ет около 80 б.п., что, на наш взгл€д, может заинтересовать потенциальных покупателей. ќднако в насто€щий момент мы рекомендуем не торопитьс€ с покупками – как ввиду общих конъюнктурных рисков, так и в свете вышеупом€нутых возможных изменений в финансовой дисциплине компании. — более подробным анализом финансового положени€ компании можно ознакомитьс€ в нашем комментарии от 30.08.2011: «–”—јЋ – √р€дут перемены. –езультаты за 2 кв. 2011 г. по ћ—‘ќ объ€влены, однако интрига сохран€етс€»

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) / Ѕанк ћосквы (¬а2/¬¬¬-). ¬се по плану

¬“Ѕ консолидировал 80,57% акций Ѕанка ћосквы. ¬чера ¬“Ѕ сообщил об увеличении своей доли в Ѕанке ћосквы до 80,57%, что в соответствии с утвержденным планом оздоровлени€ последнего теперь дает Ѕанку ћосквы возможность получить кредит ј—¬ в размере 295 млрд руб. сроком на 10 лет по «ставке значительно ниже рыночной».  роме того, у ¬“Ѕ остаютс€ в силе планы предоставлени€ Ѕанку ћосквы до конца 2012 г. дополнительного капитала в размере 105 млрд руб.

¬озможна положительна€ реакци€ в еврооблигаци€х Ѕанка ћосквы.  онсолидаци€ прошла в соответствии с объ€вленным планом, и теперь, когда неопределенность относительно дальнейшей судьбы Ѕанка ћосквы окончательно устранена, мы ожидаем положительной реакции на это котировок еврооблигаций последнего. “ак, спред в доходности между старшим BMOS’15 (YTM 8,34%) и VTB’15 (YTM 6,77%) в насто€щий момент составл€ет более 150 б.п., между BMOS’13 (YTM 7,67%) и VTB’12 (YTM 4,83%) – более 280 б.п., что, на наш взгл€д, чересчур широко.  роме того, спред BMOS’15 к SBER’15 (YTM 5,64%) равен уже 270 б.п., что выгл€дит весьма привлекательно.

—овкомфлот (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-). Fitch не приветствует планы компании

–ейтинги компании поставлены на пересмотр в сторону понижени€. јгентство Fitch сообщило, что поместило под наблюдение долгосрочный рейтинг —овкомфлота в иностранной валюте «BBB-» в список Rating Watch с негативным прогнозом». ѕоводом дл€ этого послужили планируемые на ближайшие несколько лет капиталовложени€ компании, которые превзошли ожидани€ агентства. Fitch обещает завершить пересмотр на следующей неделе.

ѕри текущих инвестиционных затратах резервы дл€ снижени€ долговой нагрузки не слишком велики. ѕо состо€нию на конец 1 п/г 2011 г. показатель „истый долг/EBITDA —овкомфлота равн€лс€ 5,6 (против 4,6 на начало года), причем только по действующим контрактам на достройку судов, сроки поставки которых попадают на 2012–2014 гг., компани€ должна была заплатить пор€дка 1,1 млрд долл., что сопоставимо с двум€ ее годовыми EBITDA. —ледовательно, в перспективе нескольких лет едва ли стоит рассчитывать на снижение долговой нагрузки, поскольку ставки фрахта остаютс€ низкими, а —овкомфлот известен высокими темпами обновлени€ флота (который у компании один из самых молодых в отрасли), и потому нельз€ исключать, что перевозчик предпримет новые приобретени€. “аким образом, веро€тность снижени€ рейтинга достаточно высока.

≈вробонды под давлением. ѕосле публикации сообщени€ Fitch котировки еврооблигаций SCFRU ’17 (YTM 7,3%) просели еще на 1,5–2,0 п.п. до 88% от номинала. Ќа наш взгл€д, это лишь перва€, остра€ реакци€ рынка, поскольку, во-первых, кредитные рейтинги —окомфлота по версии двух других агентств пока остаютс€ на инвестиционном уровне со стабильным прогнозом, а во-вторых, веро€тность поддержки компании со стороны его 100-процентного акционера –оссийской ‘едерации достаточно высока. Ќа текущих уровн€х преми€ SCFRU ’17 к RURAIL ’17 возросла до 150 б.п. с минимального уровн€ пор€дка 80 б.п., а спред к среднерыночным долларовым свопам – до 645 б.п. с 285 б.п. ћы не исключаем дальнейшего снижени€ котировок в краткосрочной перспективе, однако если глобально внешние рынки начнут восстанавливатьс€, то спреды между этими двум€ выпусками, по нашему мнению, станут вновь сужатьс€.

—инерги€ (¬). –ентабельность по EBITDA в 1 п/г 2011 г. снизилась из-за инвестиций в увеличение рыночной доли

«начительный рост выручки и чистой прибыли. ¬чера —инерги€ опубликовала нейтральные результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г., отразившие солидный рост выручки год к году при снижении рентабельности по EBITDA. ¬ыручка возросла на 15% (здесь и далее динамика приводитс€ в сравнении с уровнем годичной давности) до 10,2 млрд руб. (на 21% в долларовом выражении до 358 млн долл.) за счет увеличени€ объемов производства в алкогольном сегменте и восстановлени€ сельскохоз€йственного сегмента после слабого 1 п/г 2010 г., на итогах которого сказалась летн€€ засуха. ¬алова€ прибыль росла быстрее выручки (+24% до 131 млн долл.) благодар€ тому, что дол€ водки премиум-класса в ассортименте компании расширилась. EBITDA упала на 10% и составила 147 млн долл. „иста€ прибыль подскочила на 29% до 34 млн долл.

ѕовышение валовой и чистой рентабельности. ”величение доли водки премиум-класса в структуре выручки способствовало тому, что в 1 п/г 2011 г. валова€ рентабельность повысилась на 0,8 п.п. до 36,6%. ќднако укрепление дистрибуторской инфраструктуры в сочетании с 61-процентным ростом дистрибуторского персонала, рост маркетинговых расходов, а также разовые операционные издержки, св€занные перелицензированием производственных площадок, привели к тому, что административно-хоз€йственных расходы увеличились на 55% и составили 29 млн долл. Ёто понизило рентабельность по EBITDA на 4,6 п.п. до 13,2%. ѕрактически нулевые чистые финансовые расходы в 1 п/г 2011 г. – против 12,1 млн долл. годом ранее – стали причиной роста чистой рентабельности на 0,6 п.п. до впечатл€ющих 9,6%.

ƒолгова€ нагрузка остаетс€ невысокой. —овокупный долг сократилс€ на 23% до 4,7 млрд руб. на фоне размещени€ акций во 2 п/г 2010 г., позволившего компании снизить показатель ƒолг/EBITDA на 32 б.п. до 1,52. ќднако за счет сокращени€ денежных средств на балансе, обусловленного пополнением оборотных средств и чистым погашением долга, отношение „истый долг/EBITDA незначительно выросло относительно начала года и составило 1,32, что, впрочем, €вл€етс€ вполне комфортным уровнем, особенно дл€ компаний потребительского сектора. ¬ременна€ структура долга тоже €вл€етс€ довольно приемлемой – на долгосрочные заимствовани€ приходитс€ 71% от общей суммы.

ќблигации выгл€д€т привлекательно. —реди двух наход€щихс€ в обращении выпусков облигаций компании мы выдел€ем —инерги€ Ѕќ-01, который в насто€щее врем€ котируетс€ с доходностью 15,8% на 12 мес€цев. ƒо ухудшени€ рыночной конъюнктуры данный выпуск торговалс€ с доходностью около 8%, и мы считаем, что столь сильное падение котировок не оправдано, учитыва€ довольно устойчивый финансовый профиль —инергии (обремененность компании долгом низка и в абсолютном выражении – отношение ƒолг/—обственный капитал составл€ет всего 0,3). “аким образом, мы считаем данный выпуск облигаций привлекательным дл€ удержани€ до погашени€ дл€ тех инвесторов, кому не важна ликвидность бумаги, а также возможность рефинансировать ее в ÷Ѕ.

–еспублика —аха (якути€) (BB-/-/BB+). Fitch повысило рейтинг региона до «BB+» с позитивным прогнозом

Ѕюджетные показатели остаютс€ устойчивыми. ¬чера Fitch повысило рейтинг региона до «BB+» с позитивным прогнозом. јгентство отметило отличные показатели исполнени€ бюджета региона, низкий уровень долга и продолжающуюс€ диверсификацию экономики. ќтмечены вклад восстановлени€ спроса на природные ресурсы, в частности на алмазы, и диверсификаци€ налоговой базы региона после реализации р€да проектов в нефтегазовой отрасли.

‘инансовое положение региона, скорее всего, продолжит улучшатьс€. ћы ожидаем дальнейшего роста налоговых доходов в 2011 г. и исполнени€ бюджета (до операций с долгом) с существенным профицитом, в основном благодар€ увеличению налоговых поступлений по итогам 1 п/г на 32,7% год к году. —ущественную долю долга региона составл€ют государственные гарантии и межбюджетные кредиты, в то врем€ как пр€мой долг представлен четырьм€ выпусками облигаций на сумму 8,5 млрд. рублей, или в 11% прогнозируемых доходов (с учетом федеральных трансфертов) якутии в 2011 г.

¬есьма веро€тны аналогичные действи€ S&P. ќбращающиес€ облигации республики достаточно ликвидны и привлекательны дл€ инвесторов, особенно при наблюдающемс€ всплеске доходностей. якути€, скорее всего, будет выходить на рынок заимствований в 2012 г., возможен также выход на рынок новых эмитентов, св€занных с –еспубликой —аха, в частности инфраструктурных облигаций или займов города якутска. –ейтинг по версии S&P, отличающийс€ на две ступени от нового рейтинга по версии Fitch, €вл€етс€ очевидным кандидатом на пересмотр – скорее всего, в положительную сторону.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: