Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: ЕвроХим: новый долг некритичен


[30.09.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

- Данные по новым обращениям за пособиями по безработице в США вышли намного лучше ожиданий (ожидалось 420 тыс. за неделю, а вышло 391 тыс.), но в целом были нейтрально восприняты рынками. Большинство инвесторов, по данным Bloomberg, не ожидает позитивного влияния программы Twist на рынок труда США. Хорошие новости пришли из ЕС. В частности, Бундестаг одобрил программу увеличения объемов Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) с 440 млрд до 780 млрд евро, при этом участие Германии вырастет со 123 млрд до 211 млрд евро. Также будут расширены полномочия фонда: он сможет выдавать кредиты и докапитализировать банки, а также покупать облигации на вторичном рынке, что также окажет поддержку. Кредитные рынки еврозоны отреагировали снижением CDS: на долги Греции он сократился с 590 б.п. до 510 б.п., аналогичная динамика наблюдалась в долгах Испании и Италии.

- По состоянию на сегодняшнее утро совокупная величина остатков на корсчетах и депозитах выросла на 266,8 млрд руб. Мы связываем такой приток ликвидности с поступлением 295 млрд руб. от выданного АСВ кредита Банку Москвы, которые впоследствии будет направлен на покупку специального выпуска ОФЗ. Данные средства фактически не приводят к улучшению ситуации с ликвидностью. Без этих средств, отток ликвидности вчера составил бы примерно 29 млрд руб.

- Учитывая стабилизацию котировок нефти Brent на уровне 104 долл./барр., а также боковое движение внешних рынков, сегодня мы ожидаем сохранения стоимости бивалютной корзины ЦБ в пределах 37,15 - 37,25 руб. На рынке рублевых облигаций также, скорее всего, будет наблюдаться консолидация на ранее достигнутых значениях. Технический фактор завершения квартала окажет поддержку ценовым уровням.

- По опубликованным вчера данным ЦБ, падение международных резервов с 16 по 23 сентября 2011 г. оказалось внушительным - 6 млрд долл. до 532,0 млрд долл. По нашим оценкам, 3,7 млрд долл. этого сокращения объясняются отрицательной переоценкой недолларовых активов (с учетом иены и канадского доллара), львиная доля которой возникла на фоне падения курса евро на 1,3% (- 2,8 млрд долл.) и удешевления британского фунта (-0,85 млрд долл.). Падение стоимости золота снизило резервы на 1 млрд долл., что отчасти было компенсировано чистым приростом стоимости ценных бумаг в составе резервов на 0,8 млрд долл. (с поправкой на переоценку позиции в СДР). Из этих расчетов получается, что оставшиеся 2,1 млрд долл. пришлись на интервенции ЦБ. Однако такая информация несколько расходится с официальными оценками, предоставленными главой ЦБ С. Игнатьевым. Если исходить из того, что продажи ЦБ с 1 по 26 сентября составляли 6,0 млрд долл., а 26 сентября еще 2,4 млрд долл. (со слов С. Игнатьева) и вычесть из этой суммы нашу оценку интервенций за 12-16 сентября (400 млн долл.), то с 16 по 23 сентября 2011 г. ЦБ должен был продать около 3,2 млрд долл. Причем 22-23 сентября предположительно в рамках нецелевых ("накопленных") интервенций ЦБ продажи составили 2,4 млрд долл., что сопровождалось смещением границ плавающего коридора к концу недели на 20 копеек до 32,35-37,35 руб. (сейчас 32,5-37,5 руб.). Мы полагаем, что поддерживающие рубль продажи валюты ЦБ на этой неделе могли снизиться вслед за замедлением падения курса российской валюты, что за счет ослабления связанного с этим стерилизационного эффекта позитивно скажется на ликвидности.

Распадская на пути восстановления с отрицательным долгом

Распадская (-/B1/B+), один из крупнейших российских производителей коксующегося угля, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем умеренно позитивно. Выручка и EBITDA компании снизились на 19% и 31% до 377 и 180 млн долл., соответственно, в сравнении с 1П 2010 г., что отражает главным образом падение объема продаж угольного концентрата на 51% в связи с аварией на шахте Распадская (9 мая 2010 г.). Рост цены реализации угольного концентрата на внутреннем рынке на 44% (до 160 долл./т) смог частично нивелировать негативный эффект от почти двукратного сокращения отгрузок коксующегося угля.

Долг в абсолютном выражении почти не изменился, составив 307 млн долл., а в отношении к показателю LTM EBITDA увеличился с 0,9х в 2010 г. до 1,2х, при этом чистый долг еще больше ушел в отрицательную зону (-108 млн долл. с учетом остатков на краткосрочных банковских депозитах).

В сопоставлении со 2П 2010 г. произошел заметный рост как выручки на 57%, так и EBITDA на 128%, что обусловлено вводом в эксплуатацию первой после аварии лавы на шахте в декабре 2010 г. Ввод первой лавы на шахте Распадская позволил увеличить отгрузки коксующегося угля на внутреннем рынке на 16,5% в 1П 2011 г. (до 1,8 млн тонн) по сравнению со 2П 2010 г. После запуска второй лавы планируется возобновление экспортных продаж, доля которых в общем объеме до аварии составляла 28% (в Китай, Корею и Украину). Также позитивный эффект на динамику продаж оказала консолидация результатов шахты Коксовая, приобретенной у Евраза 28 апреля 2010 г.

Снижение рентабельности с 56% до 48% г./г. связано со значительными постоянными затратами, что на фоне падения объемов добычи угля привело к росту себестоимости производства угольного концентрата (cash cost) на 94% до 50 долл./т. Поэтому с повышением объемов отгрузок угля можно ожидать улучшения эффективности. Также на рост себестоимости повлияло увеличение переменных издержек: удорожание дизельного топлива (+56%) и ведение буровзрывных работ из-за увеличения глубины разреза и объемов вскрыши.

Денежный поток от операционной деятельности снизился на 31% до 160 млн долл., однако его было более чем достаточно для реализации капитальных вложений (78 млн долл.) и погашения кредитов (16 млн долл.). В результате денежные средства и эквиваленты выросли на 92 до 257 млн долл. При этом остатки на краткосрочных депозитах не изменились, составив 158 млн долл. Таким образом, денежные средства в сумме с банковскими депозитами полностью покрывают долг компании, что свидетельствует о низких кредитных рисках эмитента. Отметим, что выплата объявленных 25 августа дивидендов в размере 135 млн долл. также может быть профинансирована за счет собственных средств.

На текущий момент акционеры Распадской рассматривают вопрос продажи и смены управляющей компании. Ранее среди претендентов на покупку в СМИ упоминались Мечел, Северсталь, НЛМК. Также, на наш взгляд, среди крупных российских металлургов возможным претендентом на покупку Распадской мог бы стать и ММК, самообеспеченность производства углем у него составляет около 40%. Кстати, доля комбината в структуре внутренних продаж Распадской за 1П 2011 г. увеличилась с 15% до 24%. В любом случае, мы считаем, что смена акционеров не окажет негативного влияния на кредитный профиль компании. Кроме того, по обращающимся евробондам не предусмотрено досрочное погашение в случае смены контролирующего акционера.

Сейчас практически весь долг компании представлен евробондом Raspadskaya12 на 300 млн долл. (YTM10% @май 2012 г.), который мы считаем интересным для покупки с удержанием до погашения, особенно, для локальных участников, учитывая повышенные риски ослабления рубля к доллару и высокие ставки XCCY. Мы рекомендуем покупку бумаг Raspadskaya12 в корзине с 6- месячным валютным свопом на руб./долл. (6,6% годовых), что позволяет получить доходность на уровне 16% годовых в рублях.

НКНХ: стратегия от мономеров к полимерам оправдывает себя

Нижнекамскнефтехим (НКНХ, -/Ва3/В+), крупнейший нефтехимический комплекс Восточной Европы, входящий в группу ТАИФ, представил сокращенную финансовую отчетность по МСФО за 1П 2011 г., которая произвела на нас положительное впечатление. Мы опираемся только на данные баланса и отчета о прибылях и убытках, поскольку полная версия отчетности не была предоставлена.

Выручка НКНХ выросла на 35% г./г., при этом темпы ее роста превысили динамику увеличения операционных расходов. По нашим оценкам, прирост EBITDA в 1П 2011 г. составил 51%, рентабельность EBITDA достигла 19,0% против 17,1% годом ранее. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) продолжила снижаться и составила всего лишь 0,4х на фоне погашения долга и роста операционной прибыли. Однако необходимо отметить, что в случае дальнейшего ухудшения экономической ситуации и снижения темпов промышленного производства, спрос на продукцию компании (синтетические каучуки, пластики, полиэфиры и пр.) может существенно снизиться.

Рост выручки в 1П 2011 г. мы связываем с увеличением спроса со стороны автопроизводителей и промышленности в целом, расширением производственных мощностей компании (программа была начата еще в кризисные 2008-2009 гг.) и продолжающейся переориентацией на высокотехнологичную продукцию с более высокой добавленной стоимостью, в частности, переходом от мономеров к полимерам и каучукам. По информации, предоставленной в ежеквартальном отчете эмитента, увеличение выручки за 1П 2011 г. по РСБУ произошло за счет роста объемов производства на 7% и цен на продукцию в среднем на 27%. Примерно 50% продаж осуществляется на экспорт, при этом его большую часть занимают синтетические каучуки. В этом сегменте произошел наибольший рост производства и цен, например, по категории СКИ-3 он составил 20% и 56%, соответственно.

Переход на продукцию с более высокой добавленной стоимостью также привел к существенному росту EBITDA - на 51% г./г., и соответственно, рентабельности с 17,1% в 1П 2010 г. до 19% по итогам 1П 2011 г.

Чистая прибыль в 1П 2011 г. увеличилась почти вдвое на фоне роста операционной прибыли, а также, в частности, за счет сокращения финансовых расходов (снижения суммы долга и, соответственно, процентных расходов) с 716 млн руб. до 427 млн руб. и положительных курсовых разниц ( 522 млн руб. против 60 млн руб. убытка годом ранее).

Необходимо отметить, что 30 июня 2011 г. Moody's повысило кредитный рейтинг компании на одну ступень с B1 до Ba3, аргументируя свое решение сильными финансовыми результатами 2010 г. и существенным снижением долговой нагрузки (по нашим расчетам, с 2,55х в 2009 г. до 0,7х в 2010 г.).

Совокупный долг компании за 1П 2011 г. сократился на 17% до 11,6 млрд руб., помимо прочего, за счет амортизационного погашения выпуска еврооблигаций NKNC-2015 на 3,1 млн долл. (в обращении остаются бонды на 28 млн долл.) и выпуска NKNC-2012 почти на 34 млн долл. (в обращении остается ~ на 67 млн долл.) Как мы понимаем, погашение долга осуществлялось только из операционного потока. По итогам 1П 2011 г. накопленные денежные средства увеличились почти в 1,5 раза с 2,8 до 4 млрд руб. Сейчас обращающиеся еврооблигации компании неликвидны, поэтому мы не видим в них торговых идей.

Мы полагаем, что предпосылок для роста долга компании на данный момент нет, поскольку основная часть программы по расширению и модернизации мощностей 2008-2010 гг. завершена. Долговая нагрузка НКНХ продолжила снижаться с 0,7х на начало года до 0,4х (Чистый долг/EBITDA) на конец 1П 2011 г. как за счет сокращения долга, так и благодаря повышению EBITDA.

Тем не менее, мы отмечаем, что показатели компании в значительной степени зависят от экономической ситуации в целом и, в частности, от положения дел в автомобильной и легкой промышленности - основных потребителях продукции компании. Рост цен на нефть (основное сырье для компании) также могут оказывать давление на рентабельность.

ЕвроХим: новый долг некритичен

По информации Интерфакса, совет директоров ЕвроХима ( ВВ/-/ВВ) на заседании 30 сентября рассмотрит вопрос об одобрении кредита в размере 20 млрд руб. от Сбербанка. Средства будут использованы в частности для финансирования сделки по приобретению активов BASF по выпуску удобрений суммарной мощностью 2,5 млн тонн в Бельгии и Франции за 700 млн евро. Ранее сообщалось, что сделка будет закрыта в 1 кв. 2012г.

На наш взгляд, с учетом нового кредита, чистый долг ЕвроХима вырастет в абсолютном выражении с 34 млрд руб. до ~75 млрд руб., или в относительном - с 0,73х LTM EBITDA на 31 июля (с учетом нового синдицированного кредита) до 1,5-1,7х EBITDA на конец 2011 г. По нашим оценкам, если принимать во внимание результаты приобретаемых заводов, Чистый долг/pro-forma EBITDA на конец 2011 г. может составить 1,2-1,5х. В любом случае, такой уровень долговой нагрузки, на наш взгляд, не должен быть критичным ни для соблюдения кредитных ковенант, ни с точки зрения кредитного рейтинга. Синдицированный кредит, привлеченный в 2008 г., содержал ограничение на Чистый долг/EBITDA не более 2,5х, и мы не думаем, что привлеченный в конце июля новый кредит (помимо прочего, был привлечен на рефинасирование действующего), имеет более жесткие условия.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: