Внешний рынок

Рост котировок в еврооблигациях. Окончание недели ознаменовалось очередным бегством в качество и ростом котировок защитных активов, чему активно способствовали снижение инфляционных ожиданий, а также опасения относительно перспектив суверенных долгов в Европе. Внесла свой вклад в ухудшение настроений и отчетность Google за I квартал нынешнего года, оказавшаяся хуже ожиданий. На этом фоне в пятницу доходность UST10 опустилась на 9 б.п. до месячного минимума 3,41%. В то время как индикативный суверенный выпуск Russia30 остался около уровней четверга, его спред к 10UST расширился на те же 9 б.п. до 129 б п. В корпоративном сегменте, напротив, в пятницу котировки большинства бумаг подросли. Особенно сильно подорожали нефтяные бумаги – Gazprom’18 – на 49 б.п., Lukoil’19 – на 33 б.п., TNK’20 – на 28 б.п. Несколько отстали от рынка банковские выпуски, подешевели Alfa-Bank’13 – на 12 б.п., RenCap’13 – на 23 б.п. и URSA-11-2 – на 10 б.п. Из макростатистики сегодня публикуется только индекс активности на рынке недвижимости США.

По следам банковских размещений. В пятницу стали известны результаты нескольких размещений банковских евробондов, маркетинг которых проходил на прошлой неделе.

- Компания RFHL (B+/B1/B), являющаяся центром консолидации инвестиционно-банковского бизнеса Группы Ренессанс, разместила выпуск RENOTE’16 с пут-опционом в апреле 2014 г. Объем выпуска составил 325 млн долл., что, по нашему мнению, очень неплохо, а ставка купона оказалась равной 11%, что очень высоко. В настоящий момент спред бумаги к долларовым свопам составляет 860бп, при том что справедливый спред не должен превышать 800 б.п., поскольку именно на этом уровне торгуется другая бумага Группы Ренессанс –RCCF’13 (B-/B3/B-). Соответственно, мы рекомендуем RENOTE’16 к покупке.

- Облигации PROMBK’14, выпущенные Промсвязьбанком (Ba2/BB-) на срок три года в объеме 500 млн долл. разместились с купоном 6,2%, при том что минимально приемлемой мы считали доходность 6,1%. Сейчас бумага торгуется несколько выше номинала, поэтому мы считаем ее справедливо оцененной.

- Высокодоходный выпуск ТКС-Банка (B2/B) был продан с купоном 11,5%, объем составил 175 млн долл. Мы считаем эту бумагу интересной для покупки, однако ее торговая ликвидность будет со временем низкой, а премия к RENOTE’16 невелика. Именно поэтому мы рекомендуем TINCRE’14 к покупке, однако если рассматриваются взаимоисключающие возможности, мы остаемся на стороне RENOTE’16.

Внутренний рынок

АИЖК размещается ниже ориентира. В пятницу была закрыта книга заявок по выпуску АИЖК-19, ставка купона по которому была установлена в размере 7,7% годовых, что на 10 б.п. ниже первоначального ориентира, объявленного в диапазоне 7,8–8,1%. Итог, в принципе, закономерен, поскольку ориентир предполагал премию ко вторичному рынку в размере около 10–15 б.п. по нижней границе, что в условиях более чем достаточной ликвидности в банковской системе и низких ставок денежного рынка заставляло сомневаться в том, что в результате премия будет сохранена. В итоге доходность сложилась на уровне вторичного рынка, что не оставляет для бумаги потенциала опережающего роста. Однако мы в целом положительно относимся к облигациям АИЖК, поскольку бумаги при наличии по ним госгарантии предлагают премию в размере порядка 50–80 б.п. к выпускам прочих квазигосударственных эмитентов.

Без единой динамики, РСХБ доразмещает евробонды на 12 млрд руб. Торги в пятницу не отличались высокой активностью; единой динамики на рынке не наблюдалось. Банковские облигации первого-второго эшелонов закрылись в небольшом минусе, тогда как выпуски эмитентов горно-металлургического сектора продемонстрировали уверенный рост (облигации АЛРОСА прибавили в цене порядка 20–30 б.п., Северстали – 20 б.п.). В пятницу Россельхозбанк завершил доразмещение рублевого евробонда RAB '16 с доходностью 8,318%. Предложенная премия ко вторичному рынку в размере примерно 20 б.п. вызвала у инвесторов большой интерес, благодаря чему банку привлек дополнительно 12 млрд руб. (в феврале банк разместил 20 млрд руб. с доходностью 8,7%). В нашем прошлом ежедневном обзоре мы рекомендовали участвовать в размещении, поскольку на данных уровнях бумага выглядит привлекательно как относительно рублевых выпусков эмитента, так и по сравнению с его евробондами.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Изменения в уровне ликвидности не влияют на ставки МБК

Ставки МБК демонстрируют необычайную стабильность и независимость от изменений уровня ликвидности. В пятницу компании уплатили страховые взносы, однако ставки МБК остались стабильными. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вот уже четвертую сессию держится на уровне 3,15%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 25,2 млрд руб. до 685,2 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 57,3 млрд руб. до 649,3 млрд руб. Следующий крупный отток средств из банковский системы ожидается в среду, и до этого ставки МБК, по всей видимости, не изменятся.

Следом за ростом цены на нефть (Brent прибавила 0,8% по итогам сессии в пятницу) рубль укрепился против бивалютной корзины, потерявшей в стоимости 17 копеек, до 33,75 руб. Доллар снизился на 11 копеек на ММВБ до 28,16 руб./долл., евро упал на 23 копейки до 40,58 руб./евро. Сегодня внешний фон для рубля менее благоприятный: нефть дешевеет, доллар растет. Рубль сегодня будет торговаться вблизи отметки 28,2 руб./долл. Евро идет вниз на мировых рынках, и рубль имеет шансы укрепиться против единой европейской валюты.

МАКРОЭКОНОМИКА

Промышленное производство РФ выросло в марте на 5,3% год к году и обещает рост на 5,1% в 2011 г.

Рост промпроизводства замедлился до 5,3% год к году... По данным Росстата, рост промышленного производства в России в марте 2011 г. замедлился до 5,3% год к году, несмотря на увеличение на 11,7% месяц к месяцу. Цифры несколько уступили нашим ожиданиям и консенсус-прогнозу, предполагавшим 5,5-процентный рост по сравнению с уровнем годичной давности. Очищенный от сезонной составляющей рост промпроизводства к минувшему месяцу составил в марте 0,7%. Тенденция к снижению темпов роста промпроизводства в России наблюдается с начала 2011 г. и, по всей видимости, сохранится в среднесрочной перспективе.

...несмотря на хорошую динамику месяц к месяцу. Добывающий сектор впервые в 2011 г. продемонстрировал рост месяц к месяцу – на 10,5%, а его рост год к году составил 3,1% (против 3,2% в феврале); лидерами при этом стали производство сжиженного природного газа (+7,5% месяц к месяцу и +9,2% год к году) и железнорудного концентрата (+14,2% и +10,7%). Обрабатывающий сектор подрос на 16% по сравнению с предыдущим месяцем, но замедлил рост год к году до 8,6% (с 10,2% в феврале). Из отраслей обрабатывающего сектора наиболее весомый вклад в рост в марте внесли производство продовольственных товаров, строительных материалов, нефтепродуктов, химическая и автомобильная промышленность. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды вследствие потепления отмечено снижение на 1,9% месяц к месяцу, но динамика год к году положительная – +0,8%.

Темпы роста в среднесрочной перспективе продолжат снижаться. Мартовская статистика подтвердила наш прогноз о сохранении в среднесрочной перспективе тенденции к замедлению роста промпроизводства, которая к концу года сменится умеренным ростом в сравнении с предыдущим годом. Существует несколько причин того, что темпы роста продолжают снижаться. Одной из них является нехватка свободных производственных мощностей, поскольку их загрузка достигла предкризисного уровня. Другая причина – укрепление рубля на фоне высоких (и продолжающих подниматься) цен на нефть: дорогой рубль приводит к быстрому увеличению объемов импорта и вытеснению с рынка отечественного производителя. Кроме того, усиление налогообложения в начале 2011 г. сказалось на совокупном спросе, что оказало негативное влияние на производство. Мы считаем, что цены на нефть к концу года снова упадут до 80–90 долл./барр., обеспечив умеренное ослабление рубля – приблизительно до 29,2 руб./долл. Это приведет к замедлению росту импорта и тем самым поддержит российскую промышленность. В целом мы подтверждаем данный ранее прогноз, согласно которому промышленное производство по итогам 2011 г. вырастет на 5,1%.

Приятный сюрприз: цены производителей за март выросли на 1,3% месяц к месяцу и на 20,9% год к году

Месячные темпы роста ИЦП снизились… В пятницу Росстат опубликовал статистику цен производителей за март, которые оказались ниже ожиданий и в некоторой степени преподнесли приятный сюрприз: вышедшие данные превзошли консенсус-прогноз и наши ожидания. ИЦП в марте вырос на 1,3% месяц к месяцу и на 20,9% год к году, тогда как мы ожидали роста показателя на 1,7% месяц к месяцу, а консенсус-прогноз составлял 2% месяц к месяцу.

…однако факторы роста по-прежнему те же. В марте темпы повышения цен снизились во всех подсекторах, однако главным фактором роста вновь стало сырье: цены в добывающем секторе увеличились на 2,7% месяц к месяцу, в то время как их темпы роста год к году сократились до 36,7% против 5,2% месяц к месяцу и 37,7% год к году в феврале. Цены на железную руду повысились на 6,2% месяц к месяцу, уголь подорожал на 4,6% месяц к месяцу, нефть – на 3% месяц к месяцу. Рост цен в обрабатывающих отраслях составил 0,8% месяц к месяцу и 17,3% год к году (против 2% месяц к месяцу и 17,9% год к году в феврале), что в первую очередь опять-таки объясняется повышением цен в металлургическом секторе, текстильной и химической промышленности. Несмотря на снижение месячных темпов роста цен в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды, (1% против 6,2% в феврале) в марте их рост год к году ускорился до 13,2% с 12,9% в предыдущем месяце.

В ближайшей перспективе нефть останется дорогой. Наибольшим весом в ИЦП обладают нефть и нефтепродукты, которые, по нашей оценке, в ближайшее время могут продолжить расти. Средняя цена нефти в марте выросла на 9,5% месяц к месяцу, а в первые две недели апреля она повысилась еще на 6,6%. В последующие несколько месяцев нефть может подняться еще выше под влиянием масштабного притока свободной ликвидности на фоне второго раунда количественного смягчения в США и сохранения мягкой денежно-кредитной политики во многих ведущих экономиках. Кроме того, события на Ближнем Востоке также играют в пользу дальнейшего роста нефтяных цен. Тем не менее мы считаем, что по завершении второй части количественного смягчения (во II полугодии 2011 г.) и нормализации ситуации на в Северной Африке и на Ближнем Востоке, нефть к концу года вернется в коридор 80–90 долл./барр., что, в свою очередь, будет способствовать существенному замедлению роста ИЦП. Таким образом, мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому рост ИЦП по итогам 2011 г. составит 12,1%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Кредит Европа Банк (Ba3/BB-)

Рублевые бонды эмитента, которому мы отдаем предпочтение

Биржевые облигации на сумму 5 млрд руб. В минувший четверг Кредит Европа Банк сообщил об открытии книги заявок на размещение новых рублевых биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб. Структура выпуска проста – три года до погашения с полугодовыми купонами. Маркетинг бумаги проходит с ориентиром купона на уровне 8–8,5%, что примерно соответствует доходности 8,15–8,65%. В маркетинговых материалах содержится отчетность за 2010 г., согласно которой прибыль банка во II полугодии года была несколько ниже, чем в первом, что связано с сезонным увеличением операционных расходов и отсутствием дохода от операций с ценными бумагами, но в целом КЕБ остается высокоприбыльным банком с благополучными балансовыми показателями.

Cправедливый диапазон доходности равен 8,25–8,5%. Мы положительно оцениваем перспективы развития Кредит Европа Банка: банк отличает высокая достаточность капитала I уровня – 17,1%, потребности в денежных средствах для погашения долга ограниченны, а FIBA Group известна поддержкой своей российской «дочки» долгосрочным финансированием. Таким образом, с фундаментальной точки зрения, у нас есть все основания рекомендовать инвесторам участие в предстоящем размещении. Что касается оценки выпуска, то самые длинные из обращающихся облигации банка – рублевые КредитЕвропа-6, котируются с доходностью 7,5% на 16 месяцев, или со спредом 250 б.п. к рублевым свопам. Доходность трехлетних свопов в настоящий момент равна 6,05%, из чего следует, что справедливый уровень доходности КредитЕвропа-БО1 равен 8,55%. В то же время рублевые облигации банков с аналогичными рейтингами, такие как МДМ-БО2 (B +/ Ba 2/ BB), Промсвязь-БО3(Ba2/BB-) котируются с доходностью на уровне чуть выше 8% на три года, а поскольку они несколько превосходят КЕБ по уровню рейтингов, доходность 8,5% выглядит еще более обоснованной. С другой стороны, поскольку мы придерживаемся положительной точки зрения на банк, мы считаем, что премия к конкурентам вполне могла бы быть и меньше. Исходя из этого, мы рекомендуем подавать заявки в диапазоне 8,25–8,5%. Если же эта тактика себя не оправдает и бумага будет размещена с более низкой доходностью, это даст хороший повод для покупки более короткой бумаги КредитЕвропа-6.

Башнефть (NR)

ЛУКОЙЛ и Башнефть создадут СП

ЛУКОЙЛ поможет с разработкой месторождений им. Требса и Титова. В пятницу подтвердилась информация о том, что ЛУКОЙЛ стал партнером Башнефти по разработке месторождений имени Требса и Титова с запасами нефти по классификации АВС1+С2 в размере 140 млн т. Как сообщается в пресс-релизе АФК «Система», ЛУКОЙЛ купит 25,1% акций дочерней компании Башнефти, которой будут переданы лицензии на указанные месторождения. Сумма сделки составит 4,9 млрд руб., или примерно четверть от затрат Башнефти на приобретение лицензий. Кроме того, вновь созданное СП выкупит 29 скважин ЛУКОЙЛа, расположенных на месторождениях Требса и Титова. Как мы и предполагали, стороны договорились о транспортировке нефти через трубопровод ЛУКОЙЛа до нефтеотгрузочного терминала «Варандей» на Баренцевом море. В дальнейшем расходы компаний – участников СП на разработку и добычу будут делиться пропорционально их долям в уставном капитале.

Новость нейтральна для бумаг Башнефти. То, что Башнефть привлекла партнера для освоения месторождений Требса и Титова, а в качестве партнера был выбран ЛУКОЙЛ, стало ожидаемым событием. Во-первых, самостоятельно компании было бы сложно вести разработку, учитывая, что необходимые затраты оцениваются не менее чем в 4 млрд долл. Во- вторых, став партнером ЛУКОЙЛа, Башнефть сможет пользоваться инфраструктурой (в том числе трубопроводами) его месторождений, находящихся по соседству. Возможно появление еще одного участника разработки месторождений – индийской ONGC, договор о намерениях с которой был подписан в декабре 2010 г. Что же касается бумаг Башнефти, существенного потенциала у них мы не видим – в настоящее время они торгуются с минимальными премиями к кривой ОФЗ (160–170 б.п.) и с премиями в 40–50 б.п. к облигациям материнской компании – АФК «Система». К тому же рост котировок бумаг Башнефти ограничивает невысокая прозрачность компании (отчетность по МСФО неполная) и отсутствие рейтингов.

Vimpelсom Ltd (ВВ+/Ва2)

Закрытие сделки с Wind Telecom привело к эскалации акционерного конфликта

Vimpelcom Ltd. завершил приобретение Wind Telecom. В пятницу Vimpelcom Ltd. сообщила о закрытии сделки по приобретению холдинга Wind Telecom. В итоге российская телекоммуникационная компания получила 100% итальянского Wind Telecom и 51,7% египетского холдинга Orascom Telecom, став шестым в мире сотовым оператором по величине абонентской базы со 181 млн пользователей. Бывший владелец Wind Telecom Нагиб Савирис получил 326 млн обыкновенных и 305 млн привилегированных акций (получит 20% экономического участия в Vimpelcom Ltd и 30,6% голосующих акций), а также около 1,5 млрд долл. в виде денежных средств. Кроме того, наблюдательный совет Vimpelcom Ltd. утвердил новую организационную структуру компании, предполагающую появление в составе менеджмента нового лица – бывший глава Wind Telecom Халед Бихара будет осуществлять операционное управление бизнесом объединенной компании.

Очередной виток акционерного конфликта. Благодаря появлению нового акционера в лице Нагиба Савириса, и соответственно снижению доли голосующих акций, у Altimo появилась возможность расторгнуть акционерное соглашение с Telenor. Для этого Altimo намерена продать часть привилегированных акций, чтобы сократить долю принадлежащих ей голосующих акций до уровня менее 25%, что, по условиям соглашения, позволит его расторгнуть. Напомним, что акционерное соглашение, было подписано осенью 2009 г. после многолетнего акционерного конфликта. Мы ожидаем, что затихший было конфликт вновь разгорится и выльется в новые иски и судебные разбирательства, что может негативно сказаться на бизнесе компании.

Мы не ожидаем существенного влияния на облигации компании. Новость о закрытии сделки не должна оказать существенного влияния на бумаги компании, так параметры ее завершения не отличаются от ранее объявленных и были ожидаемы рынком. Однако рост котировок на новостях о появлении определенности в перспективах развития компании может быть ограничен в случае нового витка акционерного конфликта, способного ухудшить отношение инвесторов к компании. Поэтому мы не видим потенциала у бумаг эмитента как на внутреннем рынке, так и в еврооблигациях, тем более что спреды к сравнимым по дюрации бумагам МТС находятся сейчас на локальных минимумах. Мы считаем, что интерес представляют только длинный Vimpelcom’18, торгующийся с существенно более широкими спредами, чем остальные бумаги, и предлагающий премию к кривой МТС в размере примерно 40 б.п.