Кредит Европа Банк (Ba3/BB-)

Рублевые облигации привлекательного эмитента

Первичное размещение, финансовые результаты 2010 г.

Биржевые облигации на сумму 5 млрд руб. В минувший четверг Кредит Европа Банк сообщил об открытии книги заявок на размещение новых рублевых биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб. Структура выпуска проста – три года до погашения с полугодовыми купонами. Маркетинг бумаги проходит с ориентиром купона на уровне 8–8,5%, что примерно соответствует доходности 8,15–8,65%. В маркетинговых материалах содержится отчетность за 2010 г., согласно которой прибыль банка во II полугодии года была несколько ниже, чем в первом, что связано с сезонным увеличением операционных расходов и отсутствием дохода от операций с ценными бумагами, но в целом КЕБ остается высокоприбыльным банком с благополучными балансовыми показателями.

Возобновление роста кредитного портфеля. По итогам II полугодия 2010 г. валовые кредиты КЕБ увеличились на 23% – впервые после их снижения в 2009г. – I полугодии 2010 г. Таким образом, рост портфеля по сравнению с уровнем годичной давности составил 19,5%, что даже несколько превысило среднеотраслевой уровень (15%). Примечательно, что банк смог активизировать операции во всех своих продуктовых линейках, включая даже ипотечное кредитование, что не вполне типично для российских банков среднего размера. Ситуация с качеством активов во II полугодии изменилась мало: объем просроченной задолженности составил 66 млн долл., или 3,2% валовых кредитов, тогда как резервы на потери по ссудам равнялись 75 млн долл., или 3,7% портфеля – снижение с 5% в июле, что во многом объясняется ростом портфеля.

Результаты II полугодия несколько снизились по сравнению с первым. Аналогичная тенденция наблюдалось и в отчетности других банков за 2010 г. В случае с КЕБ главной причиной снижения результатов стало отсутствие торгового дохода от портфеля ценных бумаг и некоторое увеличение операционных расходов. Рассмотрим ситуацию с чистым процентным доходом: во II полугодии 2010 г. чистая процентная маржа снизилась вследствие роста кредитного портфеля, и в результате ЧПМ по итогам года снизилась до 7,6% с 8,5% в I полугодии. С другой стороны, в абсолютном выражении банк получил чистый процентный доход в размере 98 млн долл. против 94 млн долл. в I полугодии, а в результате снижения стоимости риска ЧПМ после резервов по итогам II полугодия составила 90 млн долл. против 78 млн долл. шестью месяцами ранее. Таким образом, банк показал неплохие результаты на уровне чистого процентного дохода от основного бизнеса. К сожалению, портфель ценных бумаг (состоящий в основном из облигаций) принес небольшой убыток в размере в размере 2,3 млн долл. по сравнению с прибылью на уровне 13 млн долл. в I полугодии 2010 г., что вполне объяснимо, поскольку во I полугодии 2010 г. найти облигации, котирующиеся ниже номинала, было найти крайне трудно, а выше номинала – очень легко. Отметим также незначительное увеличение операционных расходов, которые во II полугодии 2010 г. составили 64 млн долл., а в первом – 58 млн долл. В результате чистая прибыль по итогам II квартала снизилась до 37 млн долл. с 47 млн долл. по итогам первого. Показатель ROAA за весь год был равен 3,4%, а ROE – 18% против соответственно 2,1% и 11,5% в 2009 г.

Улучшение структуры фондирования, зависимость от Группы FIBA сохраняется. Банк финансировал рост кредитного портфеля в основном за счет клиентских средств, в результате чего отношение чистых кредитов к депозитам снизилось до 1,9 с 2,2 в 2009 г. В то же время 18,4 млрд руб. (около 610 млн долл.), или 27,5% совокупных обязательств на конец 2010 г. было предоставлено банку материнской компанией FIBA Group, главным образом в виде банковских кредитов и участия в размещениях облигаций КЕБ. Следует также упомянуть долг банка перед Минфином и Фондом реформы ЖКХ на общую сумму 4 млрд руб. (около 130 млн долл.), что составляет чуть более 5% совокупных обязательств. Ситуация с ликвидностью выглядела следующим образом: в декабре 2010 г. на балансе КЕБ числились денежные средства и средства в банках объемом 465 млн долл., в то время как погашению подлежали, насколько нам известно, лишь обязательства по рублевому выпуску облигаций КредитЕвропа-2 на сумму 4 млрд руб. (приблизительно 130 млн долл.). Отношение ликвидных активов к совокупным равнялось 16,7%, что является высоким уровнем по меркам банковского сектора.

Cправедливый диапазон доходности равен 8,25–8,5%. Мы положительно оцениваем перспективы развития Кредит Европа Банка: банк отличает высокая достаточность капитала I уровня – 17,1%, потребности в денежных средствах для погашения долга ограниченны, а FIBA Group известна поддержкой своей российской «дочки» долгосрочным финансированием. Таким образом, с фундаментальной точки зрения, у нас есть все основания рекомендовать инвесторам участие в предстоящем размещении. Что касается оценки выпуска, то самые длинные из обращающихся облигации банка – рублевые КредитЕвропа-6, котируются с доходностью 7,5% на 16 месяцев, или со спредом 250 б.п. к рублевым свопам. Доходность трехлетних свопов в настоящий момент равна 6,05%, из чего следует, что справедливый уровень доходности КредитЕвропа-БО1 равен 8,55%. В то же время рублевые облигации банков с аналогичными рейтингами, такие как МДМ-БО2 (B +/ Ba 2/ BB), Промсвязь-БО3(Ba2/BB-) котируются с доходностью на уровне чуть выше 8% на три года, а поскольку они несколько превосходят КЕБ по уровню рейтингов, доходность 8,5% выглядит еще более обоснованной. С другой стороны, поскольку мы придерживаемся положительной точки зрения на банк, мы считаем, что премия к конкурентам вполне могла бы быть и меньше. Исходя из этого, мы рекомендуем подавать заявки в диапазоне 8,25–8,5%. Если же эта тактика себя не оправдает и бумага будет размещена с более низкой доходностью, это даст хороший повод для покупки более короткой бумаги КредитЕвропа-6.