Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В отсутствие значимых макроэкономических данных политические события в ближайшие дни только усилят негативные настроения


[10.11.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Верхи не могут, низы не хотят. Несмотря на крайне тяжелое положение в экономике и жесткое давление со стороны Германии и Франции, формирование нового временного кабинета в Греции затянулось. Основные причины – нежелание политиков отдавать власть специалистам и неготовность технократов брать на себя ответственность за жесткие меры бюджетной экономии в отсутствие поддержки в парламенте, а также со стороны избирателей. В результате решение греческого вопроса откладывается до окончательного формирования правительства по итогам выборов. Схожая ситуация может сложиться и в Италии. Рынок отреагировал на возможные кандидатуры нового премьера из окружения Берлускони крайне нервно – ростом доходности гособлигаций до рекордного уровня – 7,25%. Все более вероятным становится роспуск парламента и проведение новых выборов под руководством слабого технократического кабинета. При этом финансовое положение Италии продолжает ухудшаться – исполнение бюджета не слишком хорошее, а необходимость докапитализации банков неизбежно приведет к обращению страны за помощью со стороны ЕС – что будет кошмаром для Меркель и Драги. До объявления конкретных мер по стабилизации итальянского долгового рынка, мировые рынки, скорее всего, будут продолжать бегство в качество. В США новостной фон был также не самым лучшим – после долгих мучений крупнейший округ штата Алабама объявил о муниципальном банкротстве, не получив поддержки штата, а дебаты кандидатов в президенты от Республиканской партии произвели тяжелое впечатление на многих наблюдателей – выяснилось, что претенденты крайне слабо представляют себе масштаб экономических проблем и возможные пути их разрешения. В отсутствие значимых макроэкономических данных политические события в ближайшие дни только усилят негативные настроения.

Рынок в целом неплохо держал удар, Газпром готовит новый выпуск. Вчера торги открылись в целом на мажорной ноте, но затем инвесторы переосмыслили новость об отставке премьер-министра Италии Сильвио Берлускони, и на мировых рынках началась активная распродажа. Евробонды в целом неплохо держали удар, заметно пострадали лишь суверенный сегмент и некоторые выпуски второго эшелона. Суверенный бенчмарк Russia’30 потерял в цене почти 1 п.п. и цена упала до 118,6% от номинала (YTM 4,27%). Таким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 27 б.п. до 230 б.п.; спрос на защитные активы вызвал снижение доходности десятилетних казначейских облигаций с 2,08% до 1,96%. В суверенном сегменте также упал в цене на 1 п.п. выпуск Russia’18, остальные бумаги суверенного сегмента подешевели в среднем на 0,5 п.п. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» потери составили в среднем 40 б.п. На кривой Газпрома самый сильный удар пришелся по выпускам GAZPRU’19, GAZPRU’20 и GAZPRU’22, потерявшим в цене полпроцентных пункта. Вчера газовый монополист представил высокие финансовые показатели по итогам 1 п/г и заявил, что уже с начала следующей недели начинает роуд-шоу запланированного размещения еврооблигаций объемом 1 млрд долл. Пока подробная информация о сделке отсутствует, мы лишь хотим отметить, что в последнее время компания активизировалась как на рублевом, так и на долларовом рынках, успешно разместив бумаги с годовой офертой на 15 млрд руб. и шестимесячные ECP на 200 млн долл. Банки первого эшелона выглядели неплохо, короткие выпуски ВТБ закрылись даже в небольшом плюсе, а сильнее других подешевели VTB’15, VTB’20 и SBERRU’21, евробонды РСХБ потеряли в цене в среднем 25 б.п. Во втором эшелоне среди бумаг нефтегазового сектора инвесторы активно избавлялись от выпусков LUKOIL’19, LUKOIL’22, TMENRU’16 и TMENRU’18, тогда как бумаги НОВАТЭКа завершили день в положительной зоне. Среди корпоративных выпусков второго эшелона заметно подешевели длинные бумаги Вымпелкома VIP’21 и VIP’22 – на 2,1 п.п. и 1,8 п.п. соответственно. Во втором эшелоне банковского сектора вдоль кривой Альфа-Банка прошли заметные продажи, особенно в выпусках ALFARU’17 и ALFARU’21, однако это, на наш взгляд, не совсем обоснованно – мы высоко оцениваем кредитный профиль эмитента, а его бумаги, по нашему мнению, являются одними из наиболее привлекательных банковских евробондов. Рынки Азии сегодня утром снижаются, фьючерсы на американские индексы сместились в отрицательную зону. Торги в России начнутся снижением, но рынок будет ждать публикации данных по рынку труда, что может привести к изменению тренда.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ прошел успешно, результаты показательны, длинная дюрация пользовалась неплохим спросом. Вчера состоялся аукцион по доразмещению семилетних ОФЗ 26204 объемом 10 млрд руб. До этого семилетний выпуск доразмещался в начале августа. Мы считаем вчерашний аукциона по ОФЗ успешный, а его результаты – показательными, поскольку свидетельствует о спросе на длинную дюрацию: из предложенного объема – 10 млрд руб. Минфину удалось привлечь 90%, или 9 млрд руб. Спрос превысил предложение в 1,7 раза и составил 16,6 млрд руб. Высокий спрос был отчасти ожидаемым, поскольку в среду проводилось также погашение выпуска ОФЗ 25063 объемом 30 млрд руб. Замена выпуска ОФЗ 26206 бумагой ОФЗ 26204 также была на руку и инвесторам, и Минфину: первые купили гораздо более ликвидный выпуск, второй – незначительно, но удлинил дюрацию своего портфеля, что соответствует стратегии, избранной финансовым ведомством. Доходность по цене отсечения составила 8,15%, доходность по средневзвешенной цене также равнялась 8,15% и соответствовала верхней границе объявленного ориентира по доходности в диапазоне 8,05–8,15%, что вполне логично, так как накануне аукциона на вторичном рынке сложилась доходность 8,15%. Показателен и спрос на бумаги сравнительно длинной дюрации. По нашему мнению, спрос на длинные ОФЗ продолжит восстанавливаться по мере стабилизации ситуации с ликвидностью, что может произойти до конца текущего года за счет больших бюджетных расходов (предполагается, что за последние три месяца года они составят 4 трлн руб.).

Банк Зенит понижает ориентиры на 25 б.п., теперь предложение тем более нельзя назвать привлекательным. В настоящий момент проходит сбор заявок на размещение трехлетнего выпуска БО-03 Банка Зенит (Ba3/—/B+) объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 11 ноября, размещение выпуска на бирже назначено на 15 ноября, планируется включение бумаги в котировальный список «А1». Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9–9,25%, что предполагало доходность к годовой оферте на уровне 9,2–9,46%. Вчера организаторы размещения объявили о снижении ориентира на 25 б.п. – до 8,75–9%, что соответствует доходности к оферте через год в диапазоне 8,94–9,2%. Предложение эмитента было трудно назвать привлекательным до понижения ориентиров, а теперь тем более. У Банка Зенит находятся в обращении шесть выпусков – все они являются короткими и низколиквидными. Выпуск БО-06 с офертой в ноябре 2012 г. предлагает доходность на уровне 8,85%, что подразумевает спред к кривой ОФЗ в размере 255 б.п. Премия к кривой ОФЗ по новому выпуску составляет порядка 264–290 б.п., ко вторичному рынку – минимум 20 б.п. (до понижения ориентиров она равнялась 45 б.п.) На наш взгляд, столь маленькая премия явно недостаточна и неоправданна: в настоящий момент более высококачественные заемщики, выходя на первичный рынок, предлагают премию ко вторичному рынку в размере минимум 50 б.п.

Банк Русский Стандарт закрыл книгу по верхней границе диапазона. Ставка первого купона по облигациям Банка Русский Стандарт (В+/Ba3/B+) серии БО-01 объемом 5 млрд руб. по итогам букбилдинга составила 11%, что соответствует верхней границе ориентира, составляющего 10,5–11%. В настоящий момент банк проводит размещение трехлетнего выпуска с годовой офертой, таким образом, доходность нового выпуска к оферте равна 11,3% – это уже третье предложение банка инвесторам с начала октября и вновь выгодное: премия к кривой ОФЗ составляет порядка 475 б.п., а недавно на рублевом рынке банк доразместил рублевый выпуск Русский Стандарт-8 на 3,4 млрд руб. с доходностью 10% при дюрации 0,49 года, который предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 410 б.п. В нашем ежедневном комментарии от 7 ноября мы подробно писали о размещении выпуска Русский Стандарт-БО-1 и с учетом проходивших на тот момент размещений других банков определили справедливый ориентир по доходности нового предложения Банка Русский Стандарт ближе к нижней границе заявленного диапазона. Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем новый выпуск Русский Стандарт БО-01 к покупке – по нашему мнению, он обладает хорошим потенциалом снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности упал, несмотря на поддержку Минфина

Уровень ликвидности пошел вниз, но еще может восстановиться. Вчера ликвидность сократилась, так как банки вернули средства с депозитов Министерству финансов. Новое размещение бюджетных средств на депозитах банков, осуществленное Минфином, оказалось недостаточным для предотвращения падения уровня ликвидности. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 211,5 млрд руб. до 486,4 млрд руб., хотя депозиты банков в ЦБ потяжелели на 123,0 млрд руб. до 261,9 млрд руб. Ставки МБК изменились в диапазоне от -1 до +3 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подросла на 3 б.п. до 5,18%, тем не менее она по-прежнему ниже однодневной ставки РЕПО с ЦБ РФ, которая осталась на уровне 5,27%. Объем операций РЕПО составил 160 млрд руб, упав на 58% по сравнению с результатами предыдущей сессии. Следующие оттоки средств из банковской системы ожидаются в середине будущей недели, когда компании начнут платить ноябрьские налоги, а банкам придется вернуть средства Минфина. До этого времени ликвидность еще может восстановиться, а ставки МБК снизиться.

Рубль слабеет, уступая тенденциям на мировых рынках. Рубль подешевел по отношению к доллару, укрепившему свои позиции на глобальных рынках. Индекс доллара вырос на 1,7%, достигнув месячного максимума, а на ММВБ рубль упал на 1,4%, потеряв 42 копейки и закрывшись на уровне 30.64 руб./долл. Евро отступил перед американской валютой, потеряв 2,1% и опустившись до минимума с конца сентября, его также потеснил и рубль, в результате чего евро потерял 21 копейку и закрылся на уровне 41,58 руб./евро. Укрепление доллара привело к снижению цен на нефть: Brent упала на 2,7%, а WTI – на 1,9%. Сегодня Brent отыграла 0,3% и котируется на отметке 112,6 долл./барр., а WTI стоит на месте – 96,7 долл./барр. Со вчерашнего закрытия индекс доллара практически не изменился. Фондовые рынки сегодня настроены весьма пессимистично на фоне появления ряда разочаровывающих новостей и растущих опасений обострения долгового кризиса в Европе. Рубль, вероятно, поддастся глобальным трендам и продолжит снижение. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться на уровне 30,7–30,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «Восточный Экспресс» (В1) опубликовал отчетность за 1 п/г 2011 г.

Расхождения с предварительными цифрами несущественные. Банк «Восточный Экспресс» опубликовал результаты 1 п/г 2011 г., которые практически полностью совпали с предварительными показателями, представленными банком накануне размещения выпуска БО-02 в сентябре нынешнего года. Заметные расхождения присутствуют только в статье «Чистые комиссионные доходы» (0,26 млрд руб. против 1,9 млрд руб.), что связано с реклассификацией части доходов из комиссионных в процентные.

Маржа на высоком уровне. Упомянутое выше перераспределение между видами доходов помогло банку показать значительный рост чистой процентной маржи – до 16,7% с 10,8% в 2010 г., – которая теперь приблизилась к уровню других розничных банков. Высокая маржа и растущий быстрыми темпами кредитный портфель (+17,2% полугодие к полугодию) позволили банку получить 1,7 млрд руб. чистой прибыли, хотя она и оказалась на 0,7 млрд руб. ниже, чем во 2 п/г 2010 г.

Стоимость риска растет, «просрочка» на приемлемом уровне. Снижение чистой прибыли в основном было обусловлено возросшей на 0,5 п.п. стоимостью риска – банк в 1 п/г начислил резервы на 2,3 млрд руб. против 2,9 млрд руб. за весь 2010 г. Однако увеличение резервирования мы связываем с быстрым ростом кредитного портфеля, тогда как покрытие «просрочки» резервами в отчетном периоде снизилось с 90% до 81%, что явно ниже комфортного уровня, однако, по всей видимости, новых акционеров Восточного Экспресса данный подход вполне устраивает.

Приемлемая капитализация и растущая операционная эффективность. Одной из причин невысокой нормы резервирования, на наш взгляд, было желание банка максимально сохранить и пополнить капитал, что ему в целом удалось. Достаточность капитала, несмотря на высокие темпы роста, увеличилась на 0,7 п.п. до 15,7%, достаточности капитала первого уровня – на 0,9 п.п. до 14,3%. Также отметим улучшение операционной эффективности: показатель Расходы/Доходы снизился на 13,4 п.п. до более чем приемлемых 44,2%.

Облигации не представляют интереса в текущих условиях. Все три находящихся в обращении выпуска облигаций Восточного Экспресса низколиквидны, поэтому мы относимся к ним нейтрально. Из бондов розничных банков мы в настоящее время считаем привлекательным недавно размещенный ОТП БО-03, торгующийся с доходностью 10,9% к оферте через год. Его рейтинги на три ступени выше, чем у Восточного Экспресса.

Предыдущие публикации по теме: «Восточный экспресс банк – Почему бы не попробовать? Банк размещает биржевые облигации на 3 млрд руб.».

Газпром (Baa1/BBB/BBB): Сильные результаты 2 кв. по МСФО – лучше ожиданий благодаря более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; нейтрально для облигаций

Хорошие результаты превзошли наши ожидания. Вчера Газпром представил хорошие финансовые результаты за 1 п/г и 2 кв. 2011 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Выручка газового концерна снизилась на 22% за квартал и выросла на 35% год к году до 1,03 трлн руб. Показатель EBITDA сократился на 26% за отчетный квартал и вырос на 44% относительно уровня годичной давности, достигнув 417 млрд руб., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 40% (–3 п.п. за квартал и +2 п.п. год к году). В то же время чистая прибыль во 2 кв. 2011 г. составила 306 млрд руб., таким образом, в апреле–июне Газпром заработал на 36% меньше, чем в 1 кв. 2011 г., но на 79% больше, чем годом ранее. Более сильные результаты как на фоне показателей соответствующего периода прошлого года, так и в сравнении с нашим прогнозом (в части выручки и EBITDA) объясняются ростом цен на газ по зарубежным контрактам и увеличением объема экспорта в абсолютном выражении.

Нейтрально для облигаций. Как и ожидалось, на опубликованные квартальные результаты, отразившие снижение объемов продаж и основных финансовых показателей, повлиял сезонный фактор. В связи с этим мы не ожидаем существенной реакции в облигациях газового концерна. Газпром по-прежнему остается одним из самых надежных заемщиков среди российских эмитентов, а его кредитному качеству и рейтингам в среднесрочной перспективе ничего не угрожает. На наш взгляд, еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях. Среди рублевых бумаг интересен новый выпуск Газпром капитал-3, доходность которого в рамках недавнего размещения была установлена на уровне 7,5% к оферте через год (премия к ОФЗ в размере 100–110 б.п.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: