Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Чего ожидать от Италии и когда?


[10.11.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Ужесточение требований к обеспечению по итальянским долгам двумя ведущими европейскими клиринговыми компаниями послужило сигналом для начала мощной волны бегства в качество, в результате чего доходность итальянских государственных бумаг выросла до исторических максимумов, превысив 7,5%. По неподтвержденной информации с рынка, ЕЦБ стал активно покупать итальянские долги в районе 7,4%.

Масла в огонь подлили слухи о том, что ведущие страны зоны евро проводят консультации по вопросу возможного сокращения количества членов валютного союза. �� Возможные варианты развития событий в Италии сегодня обобщила FT в «What happens next? The scenarios for Italy» (см. «Темы глобального рынка»).

Основные фондовые индексы по итогам дня потеряли от 1,9% до 3,9%. Доходность UST10 снизилась до 1,96% (-12 б.п.), индекс волатильности VIX подскочил до 36 п. (+9 п.). Европейская валюта потеряла более 2% и сегодня с утра торгуется ниже уровня 1,355 долл. за евро.

События в Греции ушли на второй план. Вчера лидеры основных партий (Г. Папандреу и А. Самарас) вновь не договорились о новом главе и составе правительства.

Российский рынок еврооблигаций показал динамику чуть хуже рынка. Вчера EMBI+ спред расширился на 19 б.п. до 364 б.п., тогда как российский EMBI+Rus – на 20 б.п. до 283 б.п. Котировки RUSSIA 30 (YTM 4,25%) по итогам дня потеряли почти фигуру, спред к UST расширился до 229 б.п. (+26 б.п.). Котировки банковских и корпоративных выпусков снизились в пределах 0,5–2,0 п.п.

При этом Газпром сообщил о желании провести с 14 ноября встречи с американскими инвесторами в рамках размещения новых еврооблигаций (по данным Bond Radar)

Рублевый рынок начал вчерашний день на позитивной волне благодаря продолжившемуся укреплению рубля: в первой половине дня курс бивалютной корзины снижался до отметки 35,25 (предыдущее закрытие – 35,4). Поддержка со стороны курса рубля способствовала довольно успешным итогам аукциона по размещению семилетних ОФЗ-26204: Минфин разместил почти 9 из 10 млрд руб. при спросе в 16,6 млрд руб., средневзвешенная доходность на аукционе составила 8,15% – по верхней границе ориентира Минфина и без премии к вторичному рынку. По нашим оценкам, порядка 40% размещенного объема было распределено среди достаточно широкой базы инвесторов, оставшиеся 60% были реализованы несколькими крупными сделками объемом более 1 млрд руб.

В то же время ближе к середине дня ситуация резко изменилась к худшему: рублевые активы не остались в стороне от волны продаж, захлестнувшей глобальные рынки. Курс корзины в течение дня вырастал до 35,68, закрывшись в районе 35,55. Выпуск ОФЗ-26204 завершил торги на отметке 97,25% номинала, на 31 б.п. ниже цены отсечения на аукционе, некоторые другие длинные бумаги также просели в пределах 30–50 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Чего ожидать от Италии и когда?

На данные вопросы никто не ответит – ситуация еще более запутанная, чем в Греции (СС/Са/ССС) и потенциальный масштаб проблем в Италии (А/А2/А+) на порядок выше: 350 млрд евро долга по сравнению с почти 2 трлн евро соответственно. Фундаментально Италия пока характеризуется не совсем плохими финансовыми показателями, за исключением высокой долговой нагрузки и замедления экономического роста. У страны есть еще возможности для проведения необходимых экономических реформ – не хватает только политической воли.

На наш взгляд, самый негативный вариант событий в Италии – новые выборы, более благоприятный – формирование коалиционного переходного правительства и проведение реформ. Ключевой риск для действующего премьер-министра Италии – потеря иммунитета, которого он может лишиться во втором случае и сохранить в первом. Насколько мы понимаем у С. Берлускони риск возникновения неприятностей с законодательством высок.

Возможные варианты развития событий в Италии, согласно мнению FT, следующие:

- Принятие итальянским парламентом антикризисного плана, согласованного с ЕС, направленного на снижение долга и стимулирование экономического роста. По данным СМИ, ожидается, что нижняя палата обсудит пакет мер в пятницу, верхняя – в ближайшие выходные. Однако что дальше: выборы или переходное правительство?

- Предоставление антикризисной кредитной линии. Данный вариант поддержки (деньги МВФ) был предложен С. Берлускони, однако последний отказался.

- Полноценная программа помощи Италии, в случае закрытия доступа финансовых рынков, по аналогии с Грецией, Португалией, Ирландией. Реализация данного сценария маловероятна в силу того, что ресурсов для полномасштабной помощи Италии у стран ЕС нет.

- Поддержка со стороны ЕЦБ. Пока ЕЦБ не готов брать на себя роль кредитора в последней инстанции, в чем его полностью поддерживает Германия. Однако нельзя исключать, что ЕЦБ поменяет свою позицию, если других вариантов решения проблем не останется и будет стоять вопрос о спасении еврозоны.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Недельная инфляция на уровне 0,2% – не предел

Новость: За период с 1 по 7 ноября уровень цен в РФ повысился на 0,2% вторую неделю, ускорившись по сравнению с предыдущими показателями. С начала года ИПЦ прибавил 5,4%, а в годовом выражении инфляция продолжила замедляться и составила 7,1% (7,2% г/г на конец октября).

Комментарий: Стоит отметить, что рост среднего уровня цен продолжается на фоне снижения стоимости плодоовощной продукции (за прошедшую неделю цены на продовольствие опустились еще на 0,4% после падения на 0,6%, 0,9% и 1,2% в предыдущие периоды). Мы полагаем, что по мере приближения конца года влияние сезонного удешевления продукции сельского хозяйства продолжит ослабевать, в то время как целый ряд факторов будет способствовать ускорению темпов роста цен.

В частности, эффект от недавней девальвации рубля (имела место в сентябре), вероятно, продолжит оказывать влияние на динамику цен. Стоит отметить, что доля импортной продукции в потребительской корзине россиян довольно высока, а компании-импортеры больше склонны к повышению конечных цен для потребителей, страхуясь от валютных рисков, нежели к их понижению в ответ на укрепление рубля.

Кроме того, согласно поправкам в бюджет на текущий год, накопленный за 9 месяцев профицит в размере 1,09 трлн руб. будет сведен в ноль к концу года за счет ускорения бюджетных расходов. При этом признаков активного расходования бюджетных средств в октябре мы практически не наблюдали, в связи с чем весь эффект будет сконцентрирован в последних двух месяцах.

Учитывая, что накопленная с начала года инфляция составила 5,4%, целевой показатель ЦБ на уровне 7,0% не будет превышен в том случае, если средняя недельная инфляция в ноябре – декабре не превысит 0,2%. Однако мы полагаем, что риски превышения данного показателя все же существуют, поскольку предпосылки для ускорения динамики цен существуют, в то время как для компенсирующего его замедления – нет.

Баланс ликвидных активов и пассивов сохраняется

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро четверга сократилась на 88,5 млрд руб. и составила 748,3 млрд руб. Основной причиной сокращения ликвидных активов банков стало снижение задолженности по операциям прямого РЕПО с ЦБ: на 67,5 млрд руб. по кредитам o/n и на 10 млрд руб. – по недельным инструментам. Еще 20,5 млрд руб. составил нетто-отток бюджетных средств с депозитов в коммерческих банках: вчера кредитные организации должны были вернуть 201,1 млрд руб., в то время как в рамках проведенного накануне аукциона были рефинансированы депозиты лишь на 180,7 млрд руб.

В результате чистая ликвидная позиция банков по итогам среды практически не изменилась и составила порядка 670 млрд руб. До конца текущей недели не запланировано погашений или обязательных выплат, поэтому баланс ликвидности в банковской системе, по всей видимости, не претерпит существенных изменений. Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 4,75–5,25%, а вчера стоимость кредитования o/n для банков первого круга колебалась в диапазоне 3,25–4,75%.

Отметим, что фактором поддержки для российского денежного рынка могло бы стать ускорение бюджетных расходов. Однако пока Минфин продолжает практику рефинансирования задолженности по бюджетным депозитам, рассчитывать на улучшение чистой ликвидной позиции банков не приходится. Кроме того, на следующей неделе стартует очередной период налоговых выплат, в результате чего ставки денежного рынка могут вновь оказаться под давлением в сторону повышения.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром опубликовал результаты за 6M11 по МСФО и провел телеконференцию; долговая нагрузка продолжает снижаться

Новость: Газпром вчера отчитался за 6М11 по МСФО. Чистая выручка от продаж за отчетный период увеличилась на 36,8% к аналогичному уровню годичной давности до 2,3 трлн руб. Доля продаж газа в чистой выручке составила за отчетный период 62,7% по сравнению с 61,5% по итогам 6M10. Выручка от продаж газа выросла на 39% или на 416 млрд руб. до 1,472 трлн руб. – основными факторами стали экспорт (рост на 50,7% г/г до 1,1 трлн руб.), рост объема продаж и увеличения цен.

Экспорт в страны дальнего зарубежья увеличился на 13,5% до 86,6 млрд куб. м, на фоне роста цен на 19,8% в рублевом выражении (до 10356 руб. или 361,8 долл. за 1 тыс. куб. м). В результате чистая выручка от экспорта в страны дальнего зарубежья увеличилась на 41,5% к уровню годичной давности до 742 млрд руб. Экспорт в страны бывшего СССР вырос на 76% до 331 млрд руб. на фоне роста как физических объемов (+48,1% г/г), так и цен (+11,4%). Рост выручки от продаж газа на внутреннем рынке был в основном связан с ростом цен на 13,6%, тогда как объемы продаж увеличились лишь на 2,7%. В результате выручка достигла 398,6 млрд руб. (+16%).

Выручка от продаж продукции нефте- и газопереработки выросла на 41,6% до 415 млрд руб., что составило 19,2% совокупной выручки. Продажи тепла и электроэнергии увеличились на 23,7% до 180 млрд руб. (около 7,7% от совокупного показателя).

Комментарий: В течение отчетного периода компания продолжила укреплять свой кредитный профиль. В целом результаты Газпрома не стали сюрпризом, так как участники рынка уже были знакомы с опубликованной ранее отчетностью по РСБУ за 1П11. В первом полугодии компании удалось сократить консолидированный долг на 3,1% до 1,270 трлн руб.; чистый долг снизился на 6,8% до 815 млрд руб.

За отчетный период Газпром снизил коэффициент «Чистый долг/EBITDA» до минимального за последние несколько лет уровня 0,48х. По нашей оценке, отношение долга к EBITDA составило 0,75х, и, по нашему мнению, компания сможет удерживать свои кредитные метрики на приемлемом уровне. Напомним, что несколько месяцев назад компания пересмотрела свой прогноз роста EBITDA на 2011 г. до 30% с 20%, и, даже несмотря на недавнее увеличение планов по капвложениям на 2011 г., едва ли стоит ожидать значительного роста долговой нагрузки.

В августе 2011 г., агентство Fitch повысило прогноз по кредитному рейтингу компании со «стабильного» до «позитивного», подтвердив кредитный рейтинг на уровне «BBB», что отражает ожидаемое агентством укрепление кредитных метрик компании в 2011-2012 гг.

Среди освещенных в ходе телеконференции моментов наиболее интересными мы считаем следующие:

1) Газпром может направить на дивиденды по итогам 2011 г. 25% неконсолидированной чистой прибыли по РСБУ. Текущий вариант бюджета компании, который пока не утвержден Правлением, предусматривает выплату в качестве дивидендов по итогам 2011 г. 25% чистой прибыли головной компании по РСБУ.

2) Переговоры с европейскими потребителями. Переговоры по корректировке ценовых условий поставок по долгосрочным контрактам продолжаются. С момента публикации отчетности за 1 квартал в конце августа серьезных сдвигов не произошло. Вместе с тем в переговорах с рядом контрагентов достигнут существенный прогресс, руководство Газпрома не исключает возможности договориться с рядом потребителей до конца года. Арбитражные процедуры идут в соответствии с графиком, но с такими контрагентами продолжается диалог, и не исключена возможность разрешения разногласий вне рамок арбитража. Газпром не производил существенных изменений условий контрактов по объемам обязательств по отбору газа на 2012 год. После кризиса компания сделала послабления некоторым клиентам, перенеся часть объемов потребления на более поздний срок, при этом не уменьшая общего объема потребления.

3) План по экспорту газа на 2011–2012 гг. План по экспорту газа в дальнее зарубежье на 2011 г. в настоящее время составляет 151–152 млрд куб. м. План на 2012 г. – 164 млрд куб. м, что уже учитывает возможность разрешенной невыборки части газа по долгосрочным контрактам. Ранее на телеконференции по итогам 1К11 Газпром планировал экспортировать в дальнее зарубежье в 2011 г. около 155 млрд куб. м газа.

4) Запуск Северного потока. Влияние на объемы экспорта и транзита. По введенной в эксплуатацию первой нитке газопровода в основном будут поставляться объемы газа, замещающие поставки по другим направлениям. Дополнительные объемы поставок газа – 22 млрд куб. м (в основном новые долгосрочные контракты, цена которых привязана к нефтяным котировкам, контрагенты – E.ON, Gas de France и другие компании) – будут в основном поставляться по второй нитке, запуск которой ожидается в октябре 2012 г. Эти дополнительные объемы практически не окажут влияния на плановую цифру экспорта газа в дальнее зарубежье в 2012 г. – 164 млрд куб. м. В более долгосрочной перспективе загрузка газопроводов транзитных стран будут зависеть от динамики спроса в Европе. При текущем объеме спроса вероятно снижение объема транзита газа через Украину.

В целом мы считаем результаты Газпрома за 6М11 нейтральными для его облигаций. Мы рекомендуем еврооблигации компании в качестве альтернативы суверенным кредитным рискам, предлагающей премию в 75-100 б.п., что на 30-40 б.п. выше, чем до начала осенней волны распродаж.

Агентство S&P улучшает оценку страновых рисков банковского сектора России

Новость: Вчера рейтинговое агентство S&P сообщило о переводе России из восьмой в седьмую группу по градации страновых рисков банковского сектора (Banking Industry Country Risk Assessment – BICRA). Напомним, что, по методологии S&P, оценка 1 применяется к банковским системам с наименьшим уровнем риска, а 10 – с наибольшим.

Комментарий: В первом приближении может показаться, что решение S&P – не что иное, как действие, обратное недавнему решению Moody's пересмотреть прогноз по российской банковской системе со «стабильного» на «негативный», поскольку затрагивает сектор в целом, а не отдельные институты. Тем не менее, мы напоминаем, что в настоящее время S&P находится в завершающей стадии пересмотра методологии присвоения рейтингов банкам (обновленные рейтинги институтов должны быть представлены до конца 2011 года). И если в действующей банковской методологии S&P роль BICRA во многом техническая, то в новой ее связь с конечным рейтингом должна быть куда более тесной, что, возможно, отразится на оценках индивидуальных рейтингуемых организаций.

Ожидается, что в новой методологии исходной точкой присвоения рейтинга окажется базовая оценка собственной кредитоспособности (basic Stand-Alone Credit Profile, SACP), которая устанавливается как раз на основании оценки BICRA. Затем к данной базовой оценке будут добавляться / убавляться ступени за индивидуальные характеристики организации (бизнес-позиция/капитал и прибыль/позиция по риску/ ликвидность), что позволит определить окончательный уровень собственной кредитоспособности института. В совокупности с фактором поддержки (акционеров или государства) данная финальная оценка SACP позволит получить кредитный рейтинг эмитента (Issuer Credit Rating, ICR).

По нашему пониманию, среди основных «бенефициаров» данного решения могут теоретически оказаться рейтинги выборочных частных институтов – к примеру, Альфа-Банка (ВВ-/Ва1/ВВ+), МДМ-Банка (В+/Ва2/ВВ), Росбанка (ВВ+/Ваа2/ВВВ+) – поскольку рейтинги крупнейших рейтингуемых агентством организаций в государственной собственности уже соответствуют суверенным. Вместе с тем мы не беремся судить, отважится ли агентство на повышение рейтингов в текущих волатильных условиях, даже несмотря на повышение оценки BICRA (важна в более долгосрочном периоде). К тому же, к сожалению, в последний год – в условиях глобальной волатильности – долговой рынок не сильно реагирует на повышения кредитных рейтингов эмитентов (чего не скажешь про их понижения).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: