Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: В облигациях Башнефти потенциала роста не видно


[07.12.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Еще один спокойный день. Сегодня на рынке не ожидается заметных событий, в том числе и публикации важной экономической статистики. Вчерашний день завершился без существенных изменений. Некоторое оживление в ход спокойных торгов внесло выступление главы ФРС Бена Бернанке, заявившего, что в случае необходимости регулятор готов расширить программу выкупа бумаг с рынка, чтобы поддержать восстановление экономики. Мы считаем, что второй этап количественного смягчения станет главным фундаментальным фактором, определяющим слабость доллара в ближайшее время, причем проблемы с долгами в Европе, хотя и будут периодически о себе напоминать, не смогут изменить этого тренда. Вчера евро продолжал расти в стоимости, уверенно закрепившись выше отметки 1,33 долл./евро. Ослабление американской валюты будет поддерживать котировки сырьевых товаров – цены на нефть уже вплотную приблизились к отметке 90 долл./барр. Доходности десятилетних казначейских облигаций США за вчерашнюю торговую сессию вновь изменились незначительно, оставшись вблизи отметки 2,97%. Вчера ФРС продолжила выкуп бумаг с рынка, в этот раз 18–30-летних облигаций на сумму 2 млрд долл. Сегодня ФРС проводит очередной раунд выкупа бумаг – 4–6 летних облигаций планируемым объемом 6–8 млрд долл.

Евробонды – покупки преобладали. В понедельник спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 10 б.п. до 168 б.п., бумага подешевела на 13 б.п. до 117,2% от номинала. Остальные суверенные выпуски вчера, напротив, подорожали – в среднем на 10 б.п., причем короткие выпуски выглядели лучше. В корпоративном сегменте преобладали покупки, но в еврооблигациях Газпрома единой динамики не сложилось, инвесторы избавлялись от длинных бумаг и покупали короткие. В еврооблигациях ЛУКОЙЛа изменения цен были совсем незначительными. В финансовом секторе наибольшим спросом пользовались евробонды РСХБ и Сбербанка. На азиатских рынках сегодня не наблюдается единой тенденции, но котировки фьючерсов на американские фондовые индексы идут вверх. Мы ожидаем, что торги в России начнутся ростом котировок.

Внутренний рынок

Размещение Крайинвестбанка. Крайинвестбанк (В) выходит на рынок заимствований, размещая первый выпуск трехлетних биржевых облигаций на 1,5 млрд руб. Открытие книги заявок запланировано на 8 декабря, закрытие – на 20 декабря, размещение – на 22 декабря. Планируется включение выпуска в котировальный список «А1», кроме того, облигации удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. По бумагам предусмотрена оферта через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 9,4–9,9%, что подразумевает доходность к оферте в диапазоне 9,62–10,15%. В обращении находится лишь один выпуск облигаций банка на 600 млн руб. с погашением в августе 2011 г. Банк планирует разместить еще пять выпусков трехлетних биржевых облигаций на общую сумму 10 млрд руб.

Невнятное начало. Неделя в секторе гособлигаций началась с разнонаправленной динамики при скромном объеме торгов – 633 млн руб. Мы думаем, что торговые обороты будут расти по мере приближения аукционов по доразмещению ОФЗ. Доразмещаемые в среду ОФЗ 25075 вчера подорожали на 12 б.п., а ОФЗ 25073 – существенно скромнее – на 3 б.п. Заметно подешевели длинные ОФЗ 46071 (на 41 б.п.), но объем торгов бумагой был крайне незначительным. Мы ожидаем, что в связи с ускорением инфляции ЦБ пойдет на ужесточение денежно-кредитной политики и, возможно, уже в I квартале 2011 г. начнет повышать ставку рефинансирования. В то же время мы не ждем резкого повышения ставки, наш прогноз на конец 2011 г. – 9%. Мы считаем, что повышение ставки рефинансирования не затронет длинный конец кривой, благодаря возможности рефинансирования в ЦБ, мы считаем, что 7% является справедливым уровнем для длинного конца на следующий год.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Умеренное повышение ликвидности привело к снижению ставок

Уровень ликвидности растет медленными темпами, но ставки межбанковского кредитования продолжают снижаться. Однодневная индикативная ставка MosPrime снизилась на 7 б.п. до 2,88% – самой низкой отметки за две недели. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 49,9 млрд руб. до 504,9 млрд руб., депозиты банков снизились на 45,1 млрд руб. до 257,2 млрд руб. Объем операций РЕПО повысился на 1 млрд руб. до 5,5 млрд руб., средняя однодневная ставка составила 5,12% – снижение на 8 б.п.по сравнению со ставкой аукциона по однодневным РЕПО, состоявшегося в четверг. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе уровень ликвидности будет высоким, а ставки – низкими.

Вчера курс рубля к доллару почти не изменился на фоне высоких цен на нефть. Доллар укрепился всего на 1 копейку до 31,3 руб./долл. на ММВБ при объеме торгов на уровне 8,48 млрд долл. (снижение на 3% по сравнению с предыдущей сессией). Евро подешевел на 21 копейку до 41,56 руб./евро, при этом стоимость бивалютной корзины упала на 9 копеек до 35,91 руб. Сегодня высокая цена на нефть поддерживает рубль – цена нефти Brent находится у отметки 91 долл./барр., максимальной с октября 2008 г. Однако предыдущий месяц показал ослабление зависимости рубля от цены на нефть, поэтому мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться сегодня в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Башнефть (-/-/-): Высокий риск увеличения долговой нагрузки. Облигации непривлекательны

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО

Нейтрально, без сюрпризов. В понедельник Башнефть опубликовала результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г. Компания постепенно повышает свою информационную открытость и в этот раз представила инвесторам полный отчет о прибылях и убытках, в то же время подробных данных о балансе и денежных потоках мы так и не получили. Объемы добычи Башнефть увеличивает четвертый квартал подряд, в отчетном периоде она добыла около 3,6 млн т нефти – на 3,8% больше, чем кварталом ранее. По итогам года руководство компании прогнозирует добычу выше14 млн т, а к 2013 г. рассчитывает выйти на уровень 15,1 млн т в год. Доля продаж нефти в общей выручке Башнефти стабильна – около 14%. При этом компания не планирует в ближайшие годы существенно увеличивать капитальные инвестиции в добычу и переработку, по итогам года суммарные инвестиции в это направление, согласно оценке Башнефти, должны составить около 300 млн долл. Этого, по мнению руководства компании, должно хватить на увеличение добычи нефти и на модернизацию нефтехимического комплекса. Что касается объема нефтепереработки, то в III квартале он практически не изменился относительно предыдущего, составив около 5,6 млн т. Продажи нефтепродуктов традиционно обеспечивают значительную долю выручки, но за отчетный период эта доля немного снизилась – с 75% во II квартале до 73% в III квартале. Существенная часть поставок Башнефти направляется на экспорт – 52% нефтепродуктов и 87% нефти.

В облигациях потенциала роста не видно. Сейчас в обращении находится три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г., офертой в декабре 2012 г. и торгующиеся со спредами к кривой ОФЗ в районе 230 б.п. В то же время сопоставимый по дюрации выпуск материнской компании Башнефти, АФК «Система» 03 (ВВ/Ва3/ВВ-), с офертой в ноябре 2012 г. оценен рынком с премией к кривой ОФЗ в размере 150 б.п. и, соответственно, предлагает дисконт к облигациям Башнефти, равный 80 б.п. – минимальный уровень с начала обращения последних. Мы считаем, что из-за угрозы увеличения долга, относительно невысокой прозрачности (неполная отчетность по МСФО) и отсутствия рейтингов (хотя компания планирует получить их в скором времени) потенциал роста у бумаг Башнефти практически нулевой. С другой стороны, эти бумаги – неплохой шанс приобрести производный риск от материнской АФК «Система» с чуть более высокой доходностью. Однако для инвесторов, готовых к риску, возможно, интереснее будут облигации другой «дочки» Системы – Ситроникса, предлагающие премию к материнской компании уже порядка 340–360 б.п. При этом стоит учитывать намного более высокую долговую нагрузку и достаточно слабую операционную эффективность Ситроникса. См. наш подробный комментарий по финансовому состоянию Ситроникса.

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

Аэрофлот (-/-/ВВ+): Хорошие результаты за девять месяцев 2010 г.

Опережающий рост чистой прибыли. Вчера Аэрофлот опубликовал хорошие результаты по МСФО за девять месяцев 2010 г., которые отразили улучшение финансового профиля компании на фоне роста рентабельности. Выручка Аэрофлота увеличилась на 28% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнем годичной давности, если не указано иное), EBITDA выросла на 43%, а рентабельность по EBITDA повысилась с 16% до 18% (против 14% за I полугодие 2010 г.). Лучшую динамику продемонстрировала чистая прибыль: темпы роста этого показателя в отчетном периоде составили 65% против 24% за шесть месяцев 2010 г. Такой результат был достигнут благодаря положительному эффекту от реструктуризации дочерних компаний Аэрофлота (Донавиа, Нордавиа и Аэрофлот-Карго, прекративший самостоятельное существование 5 апреля 2010 г.): суммарный чистый убыток этих предприятий сократился в отчетном периоде до 15 млн долл. с 70 млн долл. за девять месяцев 2009 г. и 26 млн долл. за шесть месяцев 2010 г. Кроме того, в III квартале 2010 г. терминал «Шереметьево-3» (D) получил прибыль на уровне EBIT, что позволило ему уменьшить чистый убыток по итогам девяти месяцев текущего года до 56 млн долл. с 76 млн долл. в I полугодии 2010 г.

Рублевые бонды недешевы. Рублевые облигации Аэрофлота низколиквидны и котируются на уровне 7,15–7,20% на 28 месяцев. Мы отдаем предпочтение более ликвидным выпускам РЖД, в частности РЖД-10 (7,27% на 39 месяцев).

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

Сбербанк (NR/Baa1/BBB): Результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО: рост кредитования ускоряется

Доходы вновь растут, кредитный портфель быстро восстанавливается. Вчера Сбербанк отчитался об итогах III квартала и девяти месяцев по МСФО, представив почти сплошь положительные результаты, единственным значимым исключением из которых можно назвать снижение чистой процентной маржи. Остальные показатели свидетельствуют об ускорении роста кредитования при сохранении приемлемого качества активов. На фоне положительных тенденций мы ожидаем дальнейшего увеличения прибыли банка в IV квартале, а основными движущими силами повышения рентабельности в последующие годы мы считаем ожидающийся роспуск накопленных резервов.

Еврооблигации Сбербанка относительно дороги. С точки зрения финансового профиля мы считаем Сбербанк наиболее устойчивым российским банком, и по совокупности всех факторов дисконт относительно евробондов ВТБ оправдан. Однако мы не думаем, что с точки зрения погашения облигаций риски ВТБ выше, чем у Сбербанка, поэтому предпочитаем еврооблигации первого, в частотности выпуски VTB ‘35/15 (5,5%) и VTB ‘20 (6,7%%).

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

Евраз (В/B2/В+): Финансовый директор Evraz Group Джакомо Байзини поделился прогнозами на 2010 г.

Хорошие новости для кредиторов Евраза. В интервью информационному агентству Финмаркет финансовый директор Evraz Group Джакомо Байзини рассказал о текущей ситуации с долговой нагрузкой компании, а также поделился планами на 2011 г. Он подтвердил, что величина капитальных затрат в текущем году будет близка к объявленным ранее 950 млн долл. (то есть в IV квартале инвестиции Евраза достигнут внушительного уровня – 370 млн долл.). В то же время EBITDA в IV квартале ожидается на уровне 600 млн долл., в результате за весь 2010 г. EBITDA компании составит порядка 2,4 млрд долл. (в два раза выше, чем в 2009 г.). Учитывая, что чистый долг Евраза по итогам года ожидается на уровне 7,2 млрд долл., уже не вызывает сомнений, что отношение Чистый долг/EBITDA к концу года снизится до 3,0. В 2011 г. Евраз ожидает дальнейшего улучшения рыночной конъюнктуры и намерен увеличить объем капвложений до 1,2–1,3 млрд долл. Инвестиции планируется направить прежде всего на усиление позиций в производстве инфраструктурных видов стальной продукции (строительный прокат, рельсы, трубы), спрос на которую быстро восстанавливается. В то же время, несмотря на восстановление операционной деятельности, Евраз пока воздержится от выплаты дивидендов и продолжит снижать долговую нагрузку, что должно быть позитивно воспринято кредиторами компании. Мы также положительно оцениваем тот факт, что почти все кредиты Евраза являются бланковыми (по кредитам заложены лишь 50% минус одна акция Качканарского ГОКа ), то есть держатели облигаций компании не являются субординированными по отношению к банкам-кредиторам.

Улучшение кредитного профиля не учтено в котировках рублевых облигаций Евраза, еврооблигации оценены справедливо. Облигации Евраза, на наш взгляд, остаются одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. На сегодняшний день рублевые облигации Евраза торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимого по уровню кредитных рейтингов Мечела (В1) и предлагают доходность около 9–10%, что соответствует премии к ОФЗ порядка 300 б.п. Несмотря на то что рынок практически одинаково оценивает кредитный риск по обязательствам Мечела и Евраза, кредитный профиль последнего видится нам более прочным, а премию к ОФЗ в размере 300 б.п. мы считаем избыточной.

Росбанк (ВВ+/Ваа3/ВВВ+): ВТБ Капитал покупает долю Интерроса

Банк приобрел 19,28% акций у структур Интерроса. Вчера опубликовано сообщение, что закрыта сделка между Группой ВТБ и Pharanco Holdings Ltd, принадлежащей группе «Интеррос», о покупке у последней 19,28% акций Росбанка. Сумма сделки не раскрывается. По информации источников «Ведомостей», у ВТБ был опцион на выкуп этой доли, заложенной по обязательствам Интерроса, и госбанк ей воспользовался. У Интерроса опцион на обратный выкуп отсутствует.

Для ВТБ – портфельная инвестиция. На наш взгляд, покупка данного пакета акций является лишь портфельной инвестицией для Группы ВТБ. В рамках предстоящей консолидации российских банковских активов группы Societe Generale (которой в настоящее время принадлежит 81,5% акций Росбанка) будет проведена допэмиссия акций, в результате которой принадлежащий ВТБ пакет сократится до 12%. По словам представителей ВТБ Капитала, банк входит в данный актив накануне объединения в расчете на рост стоимости пакета и будет готов его продать при появлении привлекательного предложения. Если иметь в виду экспансию, то в настоящее время ВТБ проводит более масштабные сделки, покупая контрольный пакет ТКБ и принадлежащие Москве 46% акций Банка Москвы.

Для бондов новость нейтральная. В настоящее время рублевые облигации Росбанка и так котируются вровень с бумагами ВТБ, так что новость, на наш взгляд, не окажет влияния на их котировки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: