Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Рублевый долговой рынок, похоже, снова уходит в "боковик", ситуация с ликвидностью локально выправилась, но поводов для роста не прибавилось


[07.12.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. В понедельник рынок российских еврооблигаций немного остыл после пятничного роста на фоне сохраняющейся неуверенности рынков в устойчивости ЕС. Котировки «Тридцатки» отошли от пятничных максимумов примерно на 1/4 п. п. до 117,125%, пятилетний CDS на Россию держится в районе 150 б. п.

В корпоративном сегменте активность торгов упала, офера немного придвинулись к бидам, однако агрессивного желания продавать не прослеживалось. В итоге, изменения цен по прошедшим сделкам оказались минимальными.

Сегодня с утра поведение фондовых индексов позволяет предположить, что открытие торгов российскими евробондами в Европе будет ровным. Однако отсутствие прогресса в совершенствовании механизмов обеспечения европейской финансовой стабильности по-прежнему является угрозой для рынка.

Рублевый долговой рынок, похоже, снова уходит в «боковик», ситуация с ликвидностью локально выправилась, но поводов для роста не прибавилось. Активность торгов невысока и, вероятно, останется таковой до конца этой недели в связи с традиционной ежегодной долговой конференцией в Санкт-Петербурге.

Спрос на валюту по-прежнему удерживает корзину на уровне около 35,90 рублей, периодические попытки спекулянтов сыграть на укрепление рубля ни к чему не приводят. Похоже, мешает все тот же спрос со стороны «нефинансового сектора». Мы сохраняем наш позитивный прогноз по курсу рубля на начало следующего года.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Шайба вновь на поле ЕЦБ

И снова способность стран-членов ЕС договориться о чем-либо конкретном вызывает одни лишь разочарования. Сегодня с утра в СМИ на удивление мало упоминаний о результатах встречи министров финансов ЕС в Брюсселе, однако, похоже, сформировать единую стратегию в борьбе с нынешним европейским кризисом страны вновь не смогли. Как пишет сегодня FT, Германия вновь торпедировала два самых популярных предложения выхода из кризиса: расширение фонда финансовой стабильности (EFSF) и выпуск облигаций единой еврозоны (E-Bonds). В обоих случаях немецким налогоплательщикам пришлось бы взять на себя большую нагрузку ради спасения менее финансово-ответственных государств.

Есть еще одно предложение – создание европейского мега-регулятора с полномочиями стресс-тестирования, рекапитализации и реструктуризации банков. Его реализация, возможно, также исправила бы ситуацию, сняв с локальных правительств ответственность за спасение своих банковских систем. Это радикально снизило бы нагрузку на их бюджеты и укрепило бы веру рынков в их кредитоспособность. Однако и этот план требует детальной проработки и также достижения масштабных договоренностей, так что быстрых результатов он не принесет.

Таким образом, правительства вновь «спихнули» ответственность за ситуацию на ЕЦБ, который – единственный – может что-то предпринять немедленно. В конце прошлой недели его покупки поддержали рынки, однако неизвестно, долго ли ЕЦБ будет действовать в разрез с теми утверждениями, которые прозвучали на пресс-конференции Трише в минувший четверг.

Доходность Treasuries держится вблизи максимумов перед аукционами

Ставки Treasuries, которые накануне немного снизились после того, как Бен Бернанке признал возможность расширения программы QE, вчера в американскую торговую сессию вновь немного подросли. На этот раз причина давления, похоже, заключается в предстоящих на этой неделе аукционах по размещению купонных бумаг. В частности, сегодня размещается UST3 на сумму 32 млрд долл.

В целом же настроения на мировых рынках сегодня с утра остаются нейтральными, хотя безвольность ЕС вновь привела к некоторому расширению спредов по долгам Португалии и Испании.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Bloomberg объяснил, почему Бразилия лучше, чем Россия

Сегодня с утра в Bloomberg можно найти статью, посвященную тому, что спред российских бумаг по отношению к сопоставимым по дюрации бразильским долгам расширился до максимумов с мая этого года. В объяснение Bloomberg приводит цитаты иностранных аналитиков, которые указывают на то, что, несмотря на более высокие российские рейтинги, у Бразилии выше темпы экономического роста (ожидается 7,5% по итогам этого года), ниже инфляция, меньший бюджетный дефицит, да и вообще Бразилия «более безопасна и заслуживает большего доверия».

Эта статья наглядно иллюстрирует, почему Россия показывает отстающую динамику по сравнению с долгами других ЕМ на протяжении последних лет. Мы полагаем, что в ближайшем будущем эта тенденция может сохраниться, а российские бонды продолжат торговаться с премией не только к Бразилии, но и к Турции.

Тем не менее, даже с учетом этого в настоящее время российская премия, по нашему мнению, слишком велика. Более того, наклон российской кривой несколько круче, чем у других кривых. В этой связи мы думаем, что в ближайшее время такие бумаги, как Russia30 и Russia28 могут сократить спред к кривой Турции (ВВ/Ва2/ВВ+) с нынешних 70 б. п. до 20–30 б. п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На рынке МБК без существенных изменений

Ситуация на российском денежном рынке в понедельник не претерпела существенных изменений: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ составила 762,1 млрд руб. (+4,8 млрд руб.), а задолженность перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования даже немного снизилась.

Стоимость заимствования на рынке МБК для банков первого круга в понедельник находилась в диапазоне 2,0–2,85% по кредитам o/n. Сегодня утром банки подняли нижнюю границу до 2,45%, однако это по-прежнему ниже доходности сопоставимых по срокам депозитов в ЦБ (что указывает на отсутствие премии за риск), и мы не исключаем снижение котировок в течение дня, поскольку факторы давления на ликвидность сегодня, по всей видимости, будут отсутствовать. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль колеблется в узком диапазоне 3,53–3,66% по состоянию на утро вторника. Отметим, что ставки на «коротком» конце кривой NDF практически вернулись на уровень месячной давности, что указывает на ослабление дефицита рублевой ликвидности.

Мы полагаем, что до конца недели ставки МБК продолжат колебаться вблизи текущих уровней: сравнительно невысокий объем ликвидности на балансах банков не позволит им существенно снизиться, в то время как значительного оттока средств из финансовой системы мы не ожидаем, в результате чего рост котировок также маловероятен. Небольшой всплеск ставок может наблюдаться в среду, когда банкам предстоит вернуть Минфину 9,8 млрд бюджетных средств с депозитов, а также состоится аукцион ОФЗ.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сбербанк публикует достаточно позитивную отчетность за 9М10 г. по МСФО

Новость: Вчера Сбербанк раскрыл промежуточные финансовые результаты 9 месяцев 2010 года по МСФО, а также провел телефонную конференцию для инвесторов. Мы обращаем внимание на основные моменты отчетности:

- Падение чистой процентной маржи почти сошло на «нет»: в 3-м квартале показатель составил 6,1% (против 6,3% по итогам 2-го квартала), при этом в 4-м квартале года руководство банка не ожидает увидеть более существенного снижения.

- Объем отчислений в резервы также падает: лишь 39,7 млрд руб. в 3-м квартале (-29,1% кв/кв), что соответствует стоимости риска в 2,8%. Вкупе со стабильной чистой процентной маржой данный факт позволил Сбербанку получить рекордные в абсолютном выражении объемы квартальной чистой прибыли (45,3 млрд руб.). Более того, по итогам 4-го квартала руководство банка ожидает увидеть не менее скромные объемы чистой прибыли.

- Более уверенный рост кредитного портфеля при стабилизации его качества: в 3-м квартале портфель (gross) Сбербанка вырос на 7,8% (против 1,2% по итогам 2-го), в том числе на 8,9% в корпоративном сегменте и на 3,9% – в рознице. Доля NPL в портфеле при этом снизилась к 30 сентября до 8,7% (на 30 июня было 9,1%), доля реструктурированных кредитов – до 8,9% (соответственно 10,9%).

Комментарий: Результаты Сбербанка оказались лучше ожиданий рынка, хотя вектор основных тенденций отчетности был предсказуем. Объем публичных заимствований банка остается небольшим по его масштабам – по нашим подсчетам, 264,9 млрд руб. на 30 сентября, при этом в 2011 году ситуация измениться кардинальным образом не должна (прежде банк заявлял о намерении в следующем году занять на внешних рынках 2,0–4,0 млрд долл.). Следовательно, кредиторы по-прежнему имеют все основания воспринимать Сбербанк в качестве бенчмарка для финансовых кредитных рисков отечественного банковского сектора.

Учитывая форму кривой еврооблигаций Сбербанка, мы находим привлекательной идею roll-down по выпуску SBERRU15 (YTM 4,90% @ июль 2015 г.). На кривой бумаг госбанков также по-прежнему привлекательно смотрится VTB15 (YTM 5,35% @ март 2015 г.).

Результаты Башнефти за 9 мес. 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Башнефть (–/–/–) представила результаты за 9 мес. 2010 г. по МСФО, в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля.

Комментарий: Результаты за 9 месяцев подтвердили общий тренд заметного роста денежных потоков в 2010 году после отказа компании от давальческих схем. Выручка за период выросла на 133% г/г до 9,75 млрд долл., OIBDA – в 2,5 раза до 1,99 млрд долл. на фоне 16%-ного роста добычи и 4%-ного роста объемов переработки.

В третьем квартале выручка Башнефти прибавила 5,3% кв/кв, достигнув 3,5 млрд долл., а OIBDA несколько сократилась (-2,3% кв/кв) из-за сезонного роста производственных и операционных расходов (ремонтные работы на НПЗ и Башкирэнерго).

Долговая нагрузка Башнефти в абсолютном выражении заметно выросла: на конец третьего квартала общий объем обязательств составил 3,75 млрд долл., или 1,4x EBITDA, при этом большая часть кредитного портфеля (более 90%) имела долгосрочный характер. В третьем квартале Башнефть привлекла почти 1,6 млрд долл. нового долга, что, впрочем, не стало сюрпризом для рынка – ранее компания заявляла о заключении соглашений с банками на общую сумму 30 млрд руб. и 450 млн долл. Для финансирования «общекорпоративных нужд». Правда, потратить привлеченные средства в третьем квартале компания не успела: чистый долг вырос всего на 216 млн долл. (по сравнению с 30/06/10), объем денежных средств на балансе на конец третьего квартала превысил 1,9 млрд долл. В июле – сентябре отток средств по инвестиционной деятельности составил 206 млн долл., свободный денежный поток – 277 млн долл.

Привлекая заемные средства, Башнефть, очевидно, создавала резерв под будущие крупные расходы в четвертом квартале и в следующем году: в октябре Башнефть внесла 18,2 млрд руб. (около 580 млн долл.) в качестве первоначального платежа за лицензию на разработку месторождений им. Требса иТитова (общая стоимость составила 18,5 млрд руб.). Кроме того, в ноябре совет директоров принял решение рекомендовать акционерам утвердить промежуточные дивиденды за 9 мес. 2010 г. в объеме 21 млрд руб. (порядка 670 млн долл.). Кроме того, на 4-й квартал, по всей видимости, приходится пик инвестиционных затрат около 390 млн долл., исходя из прежних ориентиров на уровне 21 млрд руб. в 2010 году и реализованного объема за 9 мес. 2010 г.).

В долгосрочной перспективе объем капитальных вложений Башнефти, вероятно, будет расти, учитывая обозначенный уровень затрат в разработку месторождений им. Требса и Титова на уровне 5–6 млрд долл. в течение ближайших 5 лет. Мы не исключаем, что в 2011 году компания продолжит увеличивать долг для финансирования инвестиционной программы и возможных новых приобретений: текущий уровень левериджа по-прежнему оставляет запас относительно предельного значения, который Башнефть видит на уровне 3x Долг/OIBDA. В презентации к отчетности компания не исключила возможность выхода на публичные долговые рынки в 2011 – 2012 гг., после подготовки аудированной отчетности МСФО и получения кредитного рейтинга.

Мы не ожидаем влияния опубликованных результатов на котировки облигационных выпусков Башнефти, которые предлагают в настоящее время доходность в 8,2–8,3%, или спред к бумагам материнской компании АФК Система-3 около 80 б. п.

ТМК привлекает новые долгосрочные ресурсы на рефинансирование: позитивно для кредитного профиля, нейтрально для облигаций

Новость: ТМК привлекла шестилетний кредит Альфа-Банка объемом 15,1 млрд руб. (482 млн долл.). Средства планируется направить на рефинансирование долга.

Комментарий: В целом мы позитивно оцениваем действия компании по оптимизации структуры долга. Привлеченные средства покрывают текущие выплаты в первом квартале следующего года – около 470 млн долл. (в том числе погашение рублевых облигаций на 5 млрд руб., кредита ВТБ на уровне материнской компании – 94 млн долл. – и ряда кредитов на уровне основных операционных компаний). По нашим данным, во 2-м – 4-м кв. 2011 г. ТМК предстоит погасить еще порядка 420 млн долл. обязательств, а в 2012 году – чуть более 930 млн долл. (в том числе крупный кредит ВТБ на 450 млн долл. в третьем квартале 2012 г.).

Учитывая последнее, мы не исключаем, что компания продолжит искать возможности для рефинансирования в следующем году – в том числе на публичных рынках долга. Недавно размещенный выпуск рублевых облигаций ТМК БО-01 (YTP 8,8% к трехлетней оферте) в настоящий момент торгуется с дисконтом к кривой выпусков имеющего аналогичные рейтинги Евраза, что, на наш взгляд, не оставляет потенциала для дальнейшего роста.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: