ТГК-2 (Fitch: B). Не слишком щедрое предложение

Компания размещает биржевые облигации

Новый выпуск знакомого эмитента. Завтра закрывается книга заявок на приобретение биржевых облигаций генерирующей компании ТГК-2. Наличие у эмитента кредитного рейтинга позволяет рассчитывать на включение биржевых облигаций ТГК-2 в список репо ЦБ, в который уже включен обращающийся выпуск ТГК-2-1. Эмитент достаточно хорошо известен рынку, поэтому мы остановимся на факторах, оказывающих, на наш взгляд, наибольшее влияние на кредитный профиль эмитента. Среди сильных сторон ТГК-2 мы отмечаем следующие.

- Крупнейшая теплоэнергетическая компания севера России. ТГК-2 является крупнейшей теплоэнергетической компанией, осуществляющей операции на севере России и объединяющей генерирующие мощности Архангельской, Вологодской, Костромской, Новгородской, Тверской и Ярославской областей. Установленная электрическая мощность электростанций ТГК-2 составляет около 2 577 МВт, а установленная тепловая мощность – почти 12,8 тыс. Гкал/ч.

- Принадлежность к отрасли, традиционно отличающейся невысоким уровнем кредитного риска. Около половины выручки компании формируется за счет выработки и передачи тепловой энергии, что является достаточно стабильным регулируемым бизнесом с низкой волатильностью денежных потоков.

- Положительная кредитная история. ТГК-2 характеризуется положительной кредитной историей своих публичных долговых обязательств. Заметим, что оферты, последняя из которых состоялась на прошлой неделе, компания исполняла в срок и в полном объеме.

- Хорошие отношения с госбанками. Основными кредиторами ТГК-2 традиционно являлись госбанки, и именно они оказали компании существенную поддержку в период кризиса. На начало 2010 г. 76% кредитного портфеля ТГК-2 приходилось на пять кредиторов из числа госбанков, причем доля ВТБ в долговом портфеле компании составляла 38%.

Вместе с тем кредитный профиль ТГК-2 мы считаем достаточно рискованным, прежде всего в связи со следующими факторами.

- Кредитные метрики компании выглядят довольно слабо. Компания отличается высоким уровнем долговой нагрузки (на середину текущего года отношение Чистый долг/EBITDA превышало 5) и значительной волатильностью денежных потоков (см. таблицу ниже). Четверть генерирующих мощностей компании работает на мазуте, цены на который с начала 2010 г. увеличились на 31,9%, что вызывает высокую волатильность доходов компании. Дело в том, что тариф на отпуск электро- и теплоэнергии устанавливается на год вперед, а цены на мазут изменяются ежемесячно. Кроме того, ликвидная позиция компании остается весьма неустойчивой, учитывая, что более 60% долга ТГК-2 является краткосрочным.

- Проблемы в сфере корпоративного управления. Основным акционером ТГК-2, имеющим 44,84% акций компании, является компания «Корес Инвест», подконтрольная Группе «Синтез». При этом владеющие порядка 30% акций ТГК-2 миноритарии через суд требуют от Корес Инвест выкупить миноритарные пакеты в рамках обязательной оферты, при этом общая сумма претензий составляет порядка 12,7 млрд руб. Этот конфликт уже однажды привел к тому, что ФСФР приостановила допэмиссию акций ТГК-2, в ходе которой компания рассчитывала выручить около 800 млн руб. В настоящий момент ТГК-2 находится в процессе осуществления допэмиссии, в результате которой капитал компании может увеличиться на 19 млрд руб. Успешное размещение допэмиссии, безусловно, оказало бы значительное позитивное влияние на кредитный профиль ТГК-2, принимая во внимание высокий уровень долговой нагрузки эмитента. Однако учитывая продолжающийся конфликт между акционерами, пока процесс допэмиссии не завершен, нельзя исключать возникновения неприятных сюрпризов. На наш взгляд, в настоящий момент поддержка со стороны госбанков является ключевым фактором стабильности операционной деятельности ТГК-2.

Позиционирование выпуска. Ориентир организаторов по доходности размещаемого выпуска ТГК-2-БО-1 находится в диапазоне 8,68–9,2%, что предполагает спрэд к ОФЗ, равный 240–295 б.п. Еще два месяца назад ликвидность облигаций эмитентов сектора электроэнергетики вряд ли можно было назвать высокой, однако в последнее время компании данного сектора стали активно выходить на рынок с новыми займами. В то же время не все размещенные в последнее время выпуски могут служить ориентиров для определения справедливого уровня доходности облигаций ТГК-2. Приведенный ниже график отражает спрэд доходности выпусков эмитентов энергетического сектора к ОФЗ с учетом дюрации. Из графика видно, что верхний уровень доходности размещаемого выпуска ТГК-2 предполагает премию к облигациям подконтрольной государству компании «Якутскэнерго» (Fitch: ВВ) и контролируемой Газпромом (ВВВ/Ваа1/ВВВ) ТГК-1 (NR) не более 95–100 б.п., что, на наш взгляд, является заниженным уровнем, учитывая разницу в кредитном качестве эмитентов. По нашему мнению, справедливый спред должен составлять не менее 150 б.п., что соответствует доходности выпуска ТГК-2 БО-1, равной 9,7% (купон – 9,5%). В то же время прошедшие недавно размещения облигаций подконтрольных КЭС-Холдингу генерирующих компаний – ТГК-6 и ТГК-9 (у обеих компаний кредитный рейтинг отсутствует) – показали, что по итогам сбора заявок уровень доходности может оказаться заметно ниже ожиданий аналитиков.