СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

День пессимизма. Несмотря на отсутствие важных макроэкономических публикаций в среду, торги на западных площадках завершились распродажей сырьевых товаров и рисковых активов, которым инвесторы предпочли долговые обязательства наиболее «качественных» суверенных заемщиков. Доходности UST обновили годовые минимумы, пусть и немного восстановившись под занавес сессии. Бежевая книга ФРС не принесла сюрпризов, однако крайне пессимистические заявления главы Бундесбанка о перспективах экономики еврозоны и ее финансового сектора стали сигналом для начала распродажи. Сегодня и завтра важных публикаций не ожидается, и ход торгов будет определяться эмоциональным настроем участников рынка и заявлениями регуляторов. На данный момент общий тренд на рынке остается негативным.

Евробонды госбанков не участвуют в распродаже. Большинство евробондов вновь завершило сессию в отрицательной зоне. Спред российского бенчмарка расширился на 10 б.п. до 128 б.п., при этом выпуск Russia’30 (YTM 3%) подешевел на полпроцентных пункта до 125,2% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,72% до 1,69%. Одним из ключевых событий вчерашнего дня стало размещение ЛУКОЙЛом (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) двух траншей еврооблигаций на общую сумму 3 млрд долл.: пятилетнего выпуска на 1,5 млрд долл. с доходностью 3,416% и десятилетнего с доходностью 4,563% (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). На фоне нового размещения кривая ЛУКОЙЛа оказалась под давлением, длинный LUKOIL’22 (YTM 4,1%) подешевел почти на 1 п.п. На вторичном рынке, как в первом, так и во втором эшелонах, не прекращаются продажи, однако бумаги госбанков уже который день демонстрируют поразительную устойчивость: их котировки практически не меняются. Во втором эшелоне вновь заметно подешевели евробонды Северстали, длинные выпуски потеряли по 90–100 б.п. Сравнительно новый EVRAZ’20 (YTM 6,7%) снизился в цене на 70 б.п. и торгуется около 98,7% от номинала. Сегодня утром внешний фон предполагает умеренное повышение котировок на открытии торгов: рынки Азии находятся в небольшом минусе, тогда как фьючерсы на американские индексы растут.

Внутренний рынок

Высокий спрос на длинный выпуск. В среду, после нескольких дней продаж, на рынке установился позитивный настрой, и некоторые ликвидные выпуски прибавили в цене по 20–30 б.п. Главным событием, однако, стали аукционы по ОФЗ, которые прошли весьма успешно. Спрос на десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,9%) достиг 93 млрд руб. при предложении 20 млрд руб. Таким образом, бумага была размещена в полном объеме, доходность составила 6,95% по цене отсечения и 6,93% по средневзвешенной цене, то есть оказалась в середине предварительно объявленного диапазона 6,92–6,97%. Второй аукцион, по пятилетним ОФЗ 25081 (YTM 6,2%), был не столь выдающимся с точки зрения спроса. Спрос составил 10,5 млрд руб. при объеме предложения 10 млрд руб. Тем не менее, была привлечена также вся намеченная сумма, а доходность составила 6,25% по цене отсечения и 6,24% по средневзвешенной цене, что соответствует верхней границе ориентира 6,2–6,25%. Итоги аукционов мы расцениваем как очень хорошие. Стоит отметить, что спрос на длинный выпуск был обеспечен нерезидентами. В ближайшее время мы ждем снижения ставки рефинансирования как минимум на 25 б.п., что повысит интерес к дальнему концу кривой ОФЗ.

Кредит Европа Банк установил купон на уровне 9,4%... Вчера Кредит Европа Банк (-/Ва3/ВВ-) закрыл книгу заявок на выпуск БО-05 объемом 5 млрд руб. с офертой через два года, установив ставку купона на уровне 9,4%, что эквивалентно доходности к оферте в размере 9,62% и премии к кривой госбумаг порядка 370 б.п. Напомним, что изначально ориентир по ставке купона составлял 9,75–10%, затем несколько раз снижался: до 9,5–9,75%, до 9,3–9,55% и, наконец, до 9,3–9,4%. Более короткие выпуски эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ около 360–370 б.п. – с этой точки зрения выпуск БО-05 размещен справедливо.

…Ленэнерго – на уровне 8,25%... Вчера состоялся аукцион по размещению выпуска Ленэнерго (-/Ва2/-) БО-01 объемом 3 млрд руб. Ставка купона установлена на уровне 8,25%, что эквивалентно доходности к погашению через три года в размере 8,43%. Напомним, что аукцион проводился с ориентиром по ставке купона не выше 8,5%, соответствующей доходности к погашению не менее 8,68%. Таким образом, выпуск Ленэнерго БО-01 размещен практически на одном уровне с бумагами МОЭСК (ВВ/Ва2/-) и Мосэнерго (ВВ/-/-), а это едва ли оправданно, учитывая более высокую долговую нагрузку и заметно меньший объем активов Ленэнерго.

… УБРиР – на уровне 11,15%. УБРиР (В/-/-) установил ставку первого купона по выпуску БО-05 объемом 2 млрд руб. на уровне 11,15%, что соответствует доходности к оферте через один год, равной 11,46%. Изначально ориентир по ставке купона составлял 11,15–11,65%, позже был снижен до 11–11,25%. Выпуск УБРиР БО-05 размещен с дисконтом порядка 50 б.п. к Татфондбанк БО-02 (YTP 11,9%), что представляется нам справедливым.

МАКРОЭКОНОМИКА

В марте ситуация в экономике несколько улучшилась

Инвестиции в основной капитал вновь оказались ниже ожиданий… Росстат опубликовал макроэкономические данные за март, которые вновь отразили разочаровывающую динамику инвестиций в основной капитал: показатель снизился на 0,8% год к году после скромного повышения на 0,3% в феврале. В 1 кв. инвестиции выросли лишь на 0,1% год к году. Динамика капитальных инвестиций год к году в марте оказалась ниже нашей оценки (4%) и ожиданий участников рынка (0,8% (консенсус-прогноз Интерфакса)).

...однако рост ряда других индикаторов ускорился. Несмотря на низкий уровень капитальных инвестиций, ряд иных важных индикаторов продемонстрировал повышение темпов роста: в частности, одним из главных двигателей экономики в марте стало промышленное производство, увеличившееся на 2,6% год к году после падения на 2,1% в феврале. Грузооборот транспорта сократился на 1,3% год к году после роста на 2,6% в предыдущем месяце. Динамика в строительном секторе почти не изменилась: 0,2% год к году в марте по сравнению с 0,3% в феврале. В сельском хозяйстве темпы роста немного снизились – до 2,1% год к году с 2,4% месяцем ранее. Еще одной точкой экономического роста в марте стала розничная торговля, показавшая резкое ускорение роста – до 4,4% год к году с 2,5% в феврале. Реальные располагаемые доходы населения увеличились на 8,3% год к году (семимесячный максимум) с 5,7% в феврале благодаря незарплатным компонентам, рост реальной заработной платы замедлился до 4,2% год к году с 5% в феврале. Уровень безработицы снизился второй месяц подряд и составил 5,7% против 5,8% в предыдущем месяце.

В марте отмечено оживление экономической активности. Экономическая ситуация в марте несколько улучшилась за счет увеличения объемов промышленного производства и повышения темпов роста оборота розничной торговли. По словам замминистра экономики Андрея Клепача, сезонно скорректированный ВВП вырос в марте на 0,5% месяц к месяцу и на 2,3% год к году после снижения на 0,4% год к году в феврале (первоначальная оценка, отразившая рост на 0,1% год к году в феврале, была пересмотрена в сторону понижения). В целом, по данным Минэкономразвития, российский ВВП в 1 кв. 2013 г. увеличился на 1,1% год к году после роста на 2,1% в октябре–декабре 2012 г. Напомним, несколько дней назад официальный прогноз роста ВВП в 2013 г. был снижен до 2,4% год к году с 3,6%, а инвестиций в основной капитал – до 4,6% с 6,5%. Мы по-прежнему ожидаем роста ВВП на 3,1% по итогам текущего года, тогда как объем капитальных инвестиций, по нашей оценке, увеличится на 5,2%, однако мы отмечаем риски для нашего прогноза. С нашей точки зрения, в ближайшие пару месяцев экономический рост будет оставаться слабым, и в краткосрочной перспективе ЦБ снизит ставки на 25 б.п.

Рост цен производителей продолжает замедляться год к году – в основном из-за добывающего сектора

За месяц ИЦП вырос на 0,5%. Вчера Росстат сообщил, что в марте цены производителей выросли на 0,5% месяц к месяцу (против 0,8% в феврале). Год к году темпы роста снизились с 4,7% в феврале до 3,4% в отчетном периоде. Рост ИЦП в марте оказался несколько более медленным, чем ожидалось – консенсус-прогноз Интерфакса предполагал увеличение на 0,7% за месяц.

Год к году рост ИЦП замедлился – из-за добывающего сектора. Месяц к месяцу рост ИЦП произошел благодаря добывающему сектору, цены в котором за март увеличились на 1,4% после роста на 2,5% за февраль. При этом замедлению год к году ИЦП также обязан добывающему сектору, где цены в марте снизились год к году на 1,1%, тогда как в феврале был зафиксирован их рост на 4,5%. В добывающем секторе цены на нефтесервисные услуги месяц к месяцу выросли на 6,7%. В обрабатывающем секторе цены за март поднялись на 0,1%, тогда как за февраль их рост составил 0,4%. Год к году произошло замедление с 4% в феврале до 3,6% в марте. В обрабатывающем сегменте было зафиксировано снижение цен на некоторые продукты нефтепереработки. В сегменте распределения электроэнергии, газа и воды цены за март выросли на 1,8%, тогда как в феврале было отмечено снижение на 0,2% за месяц. Год к году же рост цен в данном сегменте ускорился до 10% с 8,4% месяцем ранее.

Замедление роста ИЦП в краткосрочной перспективе может продолжиться и вновь по причине добывающего сектора. Очевидно, что поддержку ценам в сегменте распределения электроэнергии, газа и воды оказала холодная погода в марте (цены на электроэнергию выросли на 2,7% за месяц), тогда как в обрабатывающем сегменте стагнация цен была обусловлена слабым внешним спросом и сниженной инвестиционной активностью. Однако мы считаем, что возвращение российской промышленности к умеренным темпам роста поддержит цены в обрабатывающем сегменте в ближайшие несколько месяцев. И все же в апреле–мае замедление роста ИЦП продолжится – и вновь по причине добывающего сектора: внутренние цены на нефть могут резко снизиться после недавнего весьма заметного падения нефтяных котировок на мировых рынках. Мы считаем, что существенного ускорения роста ИЦП можно будет ожидать летом. После индексации регулируемых тарифов, которая должна произойти с 1 июля, рост год к году может оказаться двузначным. Таким образом, пока мы подтверждаем наш прогноз роста ИЦП на 2013 г. на уровне 9,5%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа НМТП (ВВ-/Ва3/-): Слабые показатели отражают негативные тенденции в операционной отчетности

Результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г.

Выручка продолжает сокращаться. Группа НМТП опубликовала неоднозначные финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО, отразившие снижение выручки на 7,4% (здесь и далее – год к году) до 248 млн долл., что соответствует нашему прогнозу и на 4,4% ниже, чем предполагали участники рынка. EBITDA сократилась на 14,9% до 123 млн долл., что привело к снижению рентабельности по EBITDA на 12 п.п. на фоне слабых операционных показателей и растущих операционных расходов. Чистый убыток составил 4 млн долл. против прибыли 59 млн долл. годом ранее, что объясняется обесценением гудвила на сумму 90 млн долл. За весь 2012 г. выручка Группы НМТП снизилась на 1,5% до 1,034 млрд долл., EBITDA увеличилась на 7,5% до 592 млн долл., а чистая прибыль выросла в 2,5 раза до 316 млн долл., в том числе благодаря доходу от курсовых разниц в размере 130 млн долл., полученному в результате укрепления рубля.

Выпуск НМТП БО-2 не представляет спекулятивного интереса. По нашему мнению, опубликованная отчетность не отразится на котировках находящихся в обращении облигаций НМТП БО-2 (YTM 8,48%, спред 270 б.п. к ОФЗ). Этот выпуск низколиквиден и торгуется с минимальной премией к бондам Вымпелкома, Теле2 и Металлоинвеста, долговая нагрузка которых заметно ниже. На наш взгляд, на текущих уровнях выпуск оценен как минимум справедливо.

ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB-): Размещены два выпуска еврооблигаций

Успешное размещение... ЛУКОЙЛ вернулся на внешний рынок, разместив два выпуска еврооблигаций сроком на пять и десять лет совокупным объемом 3 млрд долл. Согласно первоначальной информации, ориентир доходности первого выпуска, LUKOIL’18, составлял 270 б.п. к среднерыночным свопам (YTM 3,53%), а для более длинного, LUKOIL’23, – 285 б.п. (YTM 4,7%), что подразумевало довольно солидную премию. Финальная ставка купона LUKOIL’18 составила 3,416% (Z-спред 257 б.п.), а LUKOIL’23 – 4,56% (Z-спред 279 б.п.). Исторически выпуски ЛУКОЙЛа торговались без премии к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), а порой и с дисконтом к ней, – как следствие, долг эмитента выглядел достаточно дорого. Новое размещение прошло без премии к собственной кривой эмитента, что ограничивает потенциал роста бумаг на вторичном рынке. Так, новый среднесрочный выпуск лежит на кривой газового концерна (Z-спред 257 б.п. GAZPRU’18), а премия более длинной бумаги к сопоставимым выпускам GAZPRU’22 (YTM 4,3–4,35%) в терминах Z-спреда составляет лишь 5–9 б.п.

…при навесе первичного предложения. Мы считаем размещение вполне успешным. Во-первых, сейчас на первичном рынке отмечается навес первичного предложения российских заемщиков: маркетинг дебютных выпусков проводят Уралкалий и Polyus Gold, повторно выходит на рынок Alliance Oil, о намерении провести размещения ранее сообщали Газпром нефть и ММК. Во-вторых, эмитент широко представлен на внешнем рынке – в обращении находится пять выпусков, наиболее коротким из которых является LUKOIL’14 (YTM1,46%), – однако это не помешало формированию высокого спроса и получению выгодных условий размещения. ЛУКОЙЛ традиционно является одним из наиболее качественных российских заемщиков, который отличается низкой долговой нагрузкой и генерирует стабильно высокие денежные потоки. Дальнейшее восстановление добычи позволит компании показывать сильные результаты, однако, принимая во внимание планы по наращиванию инвестпрограммы и повышению дивидендной доходности (см. наш Fixed Income Daily от 10.03.2013), в краткосрочной перспективе мы не исключаем некоторого увеличения долговой нагрузки эмитента.