СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Беспокойство не проходит. Пока российские рынки были закрыты на длинные выходные, настроение на мировых торговых площадках оставалось крайне тревожными. В субботу Испания официально обратилась за помощью для своей банковской системы. Размер этой помощи предварительно оценивается в 100 млрд евро. Вчера Fitch понизило рейтинги 18 испанских банков, что, безусловно, не улучшило обстановку на рынках. Всплеск оптимизма после обращения Испании за помощью был кратковременным и сменился волной продаж, вызванной новыми тревогами – на этот раз по поводу перспектив банковской системы Италии, находящейся, в целом, не в лучшем положении. Вполне вероятно, что ситуация в банковской системе Испании останется тяжелой, что, в свою очередь, ухудшит ситуацию для суверенного долга Испании (ставки по 10-летним облигациям поставили рекорд за 15 лет и достигли 6,87% годовых). Статистика продолжает показывать рецессию в периферийных странах Европы. Политические новости также не внушают оптимизма. Опросы в Греции не выявляют явного лидера на повторных парламентских выборах 17 июня, и вероятность повторения патовой ситуации, сложившейся после выборов 6 мая, достаточно высока. Нынешняя неделя не богата на макроэкономические новости (наибольший интерес представляют розничные продажи в США и инфляция в еврозоне), в связи с чем именно политические события, скорее чего, будут определять настроения участников рынка до формирования нового правительства Греции и заседания ФРС 19–20 июня. Сегодня мы ожидаем консолидации рынка, достаточно хрупкой и весьма зависимой от новостного потока.

Праздники прошли спокойно. Во время праздничных дней в России в сегменте евробондов обстановка была в целом спокойной: спрос на покупку был зафиксирован лишь в некоторых бумагах. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился с 242 б.п. до 231 б.п.: доходности 10 UST поднялись с 1,58% до 1,65%, а цена Russia’30 (YTM 4%) выросла на 20 б.п. до 119,3% от номинала. На суверенной кривой также неплохо смотрелся выпуск Russia’18 (YTM 3,7%), цена которого выросла на 20 б.п. Среди бумаг инвестиционного уровня вновь неплохо выглядели бумаги Сбербанка и ВЭба, в то время как длинные выпуски Газпрома потеряли в цене в среднем по полпроцентных пункта. Во втором эшелоне спрос был отмечен в евробондах Евраза (EVRAZ’18 (YTM 8%) вырос в цене на 25 б.п.). Продолжили восстановление котировки VimpelCom: за праздники цены VIP’21 (YTM 8,6%) и VIP’22 (YTM 8,7%) выросли в среднем на 70 б.п. Сегодня внешний фон можно охарактеризовать как неоднозначный – рынки Азии торгуются в плюсе, отыгрывая рост на американских площадках накануне, что должно поддержать российские индексы при открытии, однако фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют небольшое снижение.

Внутренний рынок

Возможно, Минифн попробует предложить новый выпуск. В субботу торговая активность была крайне низкой, что вполне ожидаемо. Обычно самые ликвидные выпуски, такие как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,5%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,2%), не пользовались особой популярностью, и изменения цен были незначительными. Наибольший объем сделок прошел в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,8%), однако выпуск подорожал лишь на несколько базисных пунктов. В сегменте корпоративных бумаг инвестиционного уровня несколько сделок прошло в выпусках РСХБ и ВЭБа, во втором эшелоне некоторый спрос был отмечен в бумагах Вымпелкома: котировки Вымпелком-1 (YTP 10,1%) поднялись на 40 б.п. Сегодня Минфин объявит свои планы в отношении завтрашнего аукциона по доразмещению ОФЗ: аукцион был смещен на день в связи с праздниками. Согласно графику финансовое ведомство должно предложить инвесторам новый десятилетний выпуск ОФЗ объемом 20 млрд руб. Дебют этой бумаги должен был состояться еще в середине мая, однако, как известно, из-за нестабильной рыночной ситуации в проведении аукционов имела место длинная пауза. Мы полагаем, что на текущей неделе Минфин может попробовать предложить рынку новый выпуск: как показал прошлый аукцион, после перерыва спрос на ОФЗ все-таки появился. Однако мы хотели бы отметить, что объем 20 млрд руб., возможно, слишком велик для рынка и есть смысл предложить участникам вдвое меньше. Также мы хотим обратить внимание наших читателей на ситуацию на денежном рынке. Как видно из графика, показывающего условия на денежном рынке на текущий момент и на начало апреля, короткий конец кривой NDF поднялся почти на 2 п.п., рост на коротком конце рублевых свопов был более умеренным. Такая ситуация может служить подтверждением нашего мнения, заключающегося в том, что рубль чрезмерно сильно пострадал во время майских продаж. На прошлой неделе российская валюта уже попробовала начать восстановление утерянных позиций. Мы считаем, что в краткосрочной перспективе у рубля есть шансы несколько укрепиться, что поддержит спрос на рублевые активы в целом и облигации в частности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем ликвидности заметно вырос за счет средств ЦБ

Центробанк увеличил лимит РЕПО в преддверии длинных выходных, что привело к снижению ставок. Уровень средств в системе вырос благодаря значительным объемам РЕПО в последние два дня перед началом длинных выходных: в пятницу они увеличились на 169,7 млрд руб. относительно предыдущего дня, а в субботу – еще на 155,4 млрд руб. В результате с учетом четверга кредитными учреждениями было получено 523,02 млрд руб. при установленном лимите 560 млрд руб. Кроме того в субботу посредством недельных РЕПО было заимствовано 692,7 млрд руб. По состоянию на утро сегодняшнего дня остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 134,5 млрд руб. до 728,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 13,4 млрд руб. до 85,7 млрд руб. В пятницу индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 57 б.п., а уже в субботу упала на 58 б.п. до 5,60%. Средняя однодневная ставка РЕПО не изменилась – 5,28%. Сегодня после долгих выходных начинается следующий период налоговых платежей, что, скорее всего, приведет к усилению давления на ликвидность и еще большей зависимости от фондирования ЦБ.

Рубль вновь ослаб. В пятницу давление на рубль оказал негативный настрой на глобальных рынках, в результате на ММВБ он подешевел по отношению к доллару на 42 копейки, отыграв лишь одну копейку в субботу и закрывшись на уровне 32,66 руб./долл. Евро за тот же период отбросил рубль на 47 копеек до 41,02 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 43 копейки до 36,42 руб. Курсы валют на международных рынках практически не изменились по сравнению с пятничным уровнем, однако другие внешние факторы стали для рубля менее благоприятными, в частности, снизились цены на нефть. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта откроется в диапазоне 32,9–33,05 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-)

Далеко не лучшие времена. Планы по выпуску субординированного долга сохраняются

Финансовые результаты за 1кв. 2012 г. по МСФО

Доход от основных операций и расходы разочаровали. На прошлой неделе Банк «Санкт-Петербург» опубликовал результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые произвели на нас негативное впечатление. Чистая прибыль составила 123 млн руб., что является крайне низким показателем и предполагает ROAE на уровне лишь 1%. Отчасти такой итог объясняется низким чистым процентным доходом (2,9 млрд руб.) – давление на чистую процентную маржу (ЧПМ за квартал сократилась на 60 б.п. до 3,8%) со стороны фондирования оказалось более существенным, чем прогнозировал менеджмент. Также весьма скромный доход банк получил от операций с ценными бумагами. При этом 2 кв. 2012 г. может быть еще более слабым, учитывая уязвимость банка перед рыночными рисками. Негативное влияние на общую динамику оказали и более высокие, чем ожидалось, операционные расходы: отношение расходов к доходам составило 46%, и теперь руководство банка прогнозирует данный показатель по итогам года на уровне 40%, а не 35%, как прежде.

Ликвидность в бумагах ограниченна, инвестиционных возможностей нет. Банк «Санкт-Петербург» не первый квартал демонстрирует слабые результаты. Учитывая ограниченную ликвидность его облигаций, а также нестабильную ситуацию на рынках, мы не ожидаем, что котировки бумаг банка как-либо отреагируют на публикацию отчетности. Наиболее ликвидные рублевые выпуски торгуются с доходностью в диапазоне 8,2–9,5% и премией к кривой ОФЗ в размере 140–200 б.п., не представляя, таким образом, особого интереса для инвесторов. Среди бумаг, выпущенных банками с сопоставимыми кредитными рейтингами, мы отдаем предпочтение биржевым облигациям КредитЕвропа Банка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 10,5–10,8% на срок 20–23 месяца к погашению.

Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-)

Небольшой рост рентабельности, долговая нагрузка по-прежнему высокая

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Рост прибыли и рентабельности. На прошлой неделе Совкомфлот опубликовал отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которая отразила определенные улучшения. Так, выручка в отчетном периоде возросла на 14,4% год к году до 395 млн долл., а тайм-чартерный эквивалент (ТЧЭ) – лишь на 11,7% до 258 млн долл. вследствие опережающего роста (+20%) рейсовых расходов. В то же время компания зафиксировала скачок спроса на нефть в начале года, вызванный напряженностью в районе Персидского залива. В результате ставки фрахта в 1 кв. несколько возросли, что способствовало квартальному увеличению выручки и ТЧЭ на 9% и 12% соответственно. При ограниченном росте эксплуатационных и других операционных расходов операционная прибыль и EBITDA Совкомфлота выросли на 23% и 16% год к году и на 108% и 45% за квартал соответственно. Рентабельность по EBITDA составила 36,7%, что на 0,6 п.п. выше, чем в 1 кв. 2011 г., и на 11,2 п.п. выше показателя 4 кв. 2011 г. (более высокую рентабельность Совкомфот последний раз демонстрировал в 2010 г.). Чистая прибыль увеличилась на 36% год к году и более чем в шесть раз относительно предыдущего квартала – до 45,4 млн долл., тогда как за весь 2011 г. этот показатель составил 53,7 млн долл.

Облигации оценены справедливо. В настоящий момент еврооблигации SCF’17 (YTM 6,6%) продолжают торговаться с дисконтом порядка 25–30 б.п. к выпускам Северстали, тогда как в конце прошлого года существовала премия. Спред к RURAIL ’17 (YTM 4,3%)сохраняется на уровне 230 б.п., что мы считаем вполне обоснованным, поэтому на текущих уровнях относимся к выпуску компании нейтрально.

Ренова СтройГруп (В-/-/-)

Конвертация акционерных займов в капитал позволила вдвое сократить долг

Финансовые результаты 2011 г. по МСФО

Выручка и EBITDA снизились, однако рентабельность подросла. Ренова СтройГруп опубликовала аудированную консолидированную отчетность по МСФО за 2011 г., часть статей которой были раскрыты ранее в ходе телефонной конференции с инвесторами. Так, выручка компании в отчетном периоде снизилась на 21% относительно 2010 г. и составила 365 млн долл., что, однако, не отражает тенденции развития бизнеса, а является следствием учетной политики, принятой в отрасли. EBITDA по итогам года достигла 96 млн долл., однако без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности этот показатель составил 51 млн долл., что на 13% ниже уровня годичной давности. При этом рентабельность компании выросла с 12,6% до 13,9% – благодаря почти полному отказу от практики продажи недвижимости по цене ниже рыночной, в том числе по контрактам с Министерством обороны. Чистая прибыль компании составила 52 млн долл. (-40% год к году).

Облигации привлекательны. Мы считаем, что опубликованная отчетность не окажет существенного воздействия на котировки облигаций компании, так как многие ее статьи были заранее известны. Мы уже неоднократно писали, что считаем интересной спекулятивной идеей единственный обращающийся выпуск компании – РСГ-Финанс-1 (модифицированная дюрация равна 0,45; YtP 13,15%). На наш взгляд, в настоящий момент потенциал сужения спреда уже по большей части реализован. Катализатором послужило присвоение рейтинга. Однако облигации компании предлагают достаточно интересную доходность для эмитента третьего эшелона с умеренно комфортным кредитным качеством и поддержкой влиятельного акционера. При этом нельзя не отметить возросшие в настоящее время риски, характерные для компаний цикличных отраслей, в частности для строительных компаний. Таким образом, мы считаем облигации Ренова СтройГруп привлекательными для инвесторов, толерантных к риску выше среднего. Важно упомянуть, что после присвоения рейтинга, облигации компании удовлетворяют критериям для включения их в ло бардный лист ЦБ РФ, что должно расширить потенциальный круг инвесторов и, как следствие, стимулировать рост цены.

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

Выход на турецкий рынок по привлекательной цене

Стоимость сделки составит 3,5 млрд долл. Сбербанк, как и ожидалось, заключил соглашение о покупке у испытывающей трудности бельгийской Dexia Group турецкого банка Denizbank, включая его филиалы в Австрии и России. Стоимость сделки составит 6,5 млрд турецких лир (3,5 млрд долл.). По условиям договора цена приобретения может возрасти до 7,1 млрд лир (3,9 млрд долл.) в зависимости от результатов Denizbank за 2012 г. Намеченный срок завершения покупки – 4 кв. 2012 г. Исходя из отчетности за 1 кв. 2012 г. турецкий банк оценен в рамках сделки на уровне 1,3 по P/BV, а на конец года – в пределах 1,2–1,3 в зависимости от годовых показателей банка и окончательной суммы приобретения. Согласно нашим расчетам, покупка добавит к активам Сбербанка около 7%. Чистая прибыль зарубежного бизнеса Сбербанка, включая Denizbank, должна, по словам председателя правления Германа Грефа, обеспечить 7–8% в совокупной чистой прибыли, что несколько превышает составлявший 5% среднесрочный целевой показатель. Греф также сообщил, что сделка не окажет значительного давления на капитал. По его оценке, достаточность капитала Сбербанка снизится лишь на 0,6% (коэффициент достаточности капитала первого уровня в 1 кв. 2012 г. составил 11,8%).

Турецкие банки: прочные позиции на фоне хорошего положения в экономике страны. По мнению Германа Грефа, в ближайшие 15 лет самым привлекательным европейским рынком будет турецкий. Экономика этой страны является 18- й по величине в мире. За последние 10 лет она росла в среднем на 5,4% в год, и в среднесрочной перспективе высокие темпы, как ожидается, будут сохраняться. В 2011 г. объем кредитования в Турции увеличился более чем на 30% (в России – на 28%), а отношение Кредиты/ВВП составило около 50% (против 39% в России), при этом мы считаем, что турецкий рынок остается ненасыщенным и потенциал роста по-прежнему существует. На конец 1 кв. 2012 г. рыночная доля Deniz по объему кредитов составляла около 5%, а по объему депозитов – около 3%. По совокупным активам банк занимает восьмое место, а его филиальная сеть насчитывает около 600 офисов. ROAE в 2011 г. составила 17% (от текущих операций). У Сбербанка уровень ROAE более впечатляющий – 28%, но и показатель турецкого банка достаточно высок. Доля просроченной задолженности Denizbank составляет лишь 3,1%, однако и коэффициент покрытия у Deniz довольно низкий – 64%. При этом качество активов банка не вызывает обеспокоенности, и Сбербанк благодаря своему опыту и ресурсам сможет в будущем добиться хорошей синергии.

Нейтрально для еврооблигаций. По нашему мнению, покупка Denizbank не окажет существенного влияния на финансовые метрики Сбербанка. На данном этапе мы считаем сделку нейтральной для котировок еврооблигаций эмитента, которые торгуются со спредом порядка 150–170 б.п. к евробондам России и являются, на наш взгляд, хорошей альтернативой суверенным выпускам.