Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ краткосрочной перспективе у рубл€ есть шансы несколько укрепитьс€, что поддержит спрос на рублевые активы в целом и облигации в частности


[13.06.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ѕеспокойство не проходит. ѕока российские рынки были закрыты на длинные выходные, настроение на мировых торговых площадках оставалось крайне тревожными. ¬ субботу »спани€ официально обратилась за помощью дл€ своей банковской системы. –азмер этой помощи предварительно оцениваетс€ в 100 млрд евро. ¬чера Fitch понизило рейтинги 18 испанских банков, что, безусловно, не улучшило обстановку на рынках. ¬сплеск оптимизма после обращени€ »спании за помощью был кратковременным и сменилс€ волной продаж, вызванной новыми тревогами – на этот раз по поводу перспектив банковской системы »талии, наход€щейс€, в целом, не в лучшем положении. ¬полне веро€тно, что ситуаци€ в банковской системе »спании останетс€ т€желой, что, в свою очередь, ухудшит ситуацию дл€ суверенного долга »спании (ставки по 10-летним облигаци€м поставили рекорд за 15 лет и достигли 6,87% годовых). —татистика продолжает показывать рецессию в периферийных странах ≈вропы. ѕолитические новости также не внушают оптимизма. ќпросы в √реции не вы€вл€ют €вного лидера на повторных парламентских выборах 17 июн€, и веро€тность повторени€ патовой ситуации, сложившейс€ после выборов 6 ма€, достаточно высока. Ќынешн€€ недел€ не богата на макроэкономические новости (наибольший интерес представл€ют розничные продажи в —Ўј и инфл€ци€ в еврозоне), в св€зи с чем именно политические событи€, скорее чего, будут определ€ть настроени€ участников рынка до формировани€ нового правительства √реции и заседани€ ‘–— 19–20 июн€. —егодн€ мы ожидаем консолидации рынка, достаточно хрупкой и весьма зависимой от новостного потока.

ѕраздники прошли спокойно. ¬о врем€ праздничных дней в –оссии в сегменте евробондов обстановка была в целом спокойной: спрос на покупку был зафиксирован лишь в некоторых бумагах. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузилс€ с 242 б.п. до 231 б.п.: доходности 10 UST подн€лись с 1,58% до 1,65%, а цена Russia’30 (YTM 4%) выросла на 20 б.п. до 119,3% от номинала. Ќа суверенной кривой также неплохо смотрелс€ выпуск Russia’18 (YTM 3,7%), цена которого выросла на 20 б.п. —реди бумаг инвестиционного уровн€ вновь неплохо выгл€дели бумаги —бербанка и ¬Ёба, в то врем€ как длинные выпуски √азпрома потер€ли в цене в среднем по полпроцентных пункта. ¬о втором эшелоне спрос был отмечен в евробондах ≈враза (EVRAZ’18 (YTM 8%) вырос в цене на 25 б.п.). ѕродолжили восстановление котировки VimpelCom: за праздники цены VIP’21 (YTM 8,6%) и VIP’22 (YTM 8,7%) выросли в среднем на 70 б.п. —егодн€ внешний фон можно охарактеризовать как неоднозначный – рынки јзии торгуютс€ в плюсе, отыгрыва€ рост на американских площадках накануне, что должно поддержать российские индексы при открытии, однако фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют небольшое снижение.

¬нутренний рынок

¬озможно, ћинифн попробует предложить новый выпуск. ¬ субботу торгова€ активность была крайне низкой, что вполне ожидаемо. ќбычно самые ликвидные выпуски, такие как дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 8,5%), шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 8,2%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 8,2%), не пользовались особой попул€рностью, и изменени€ цен были незначительными. Ќаибольший объем сделок прошел в четырехлетних ќ‘« 25077 (YTM 7,8%), однако выпуск подорожал лишь на несколько базисных пунктов. ¬ сегменте корпоративных бумаг инвестиционного уровн€ несколько сделок прошло в выпусках –—’Ѕ и ¬ЁЅа, во втором эшелоне некоторый спрос был отмечен в бумагах ¬ымпелкома: котировки ¬ымпелком-1 (YTP 10,1%) подн€лись на 40 б.п. —егодн€ ћинфин объ€вит свои планы в отношении завтрашнего аукциона по доразмещению ќ‘«: аукцион был смещен на день в св€зи с праздниками. —огласно графику финансовое ведомство должно предложить инвесторам новый дес€тилетний выпуск ќ‘« объемом 20 млрд руб. ƒебют этой бумаги должен был состо€тьс€ еще в середине ма€, однако, как известно, из-за нестабильной рыночной ситуации в проведении аукционов имела место длинна€ пауза. ћы полагаем, что на текущей неделе ћинфин может попробовать предложить рынку новый выпуск: как показал прошлый аукцион, после перерыва спрос на ќ‘« все-таки по€вилс€. ќднако мы хотели бы отметить, что объем 20 млрд руб., возможно, слишком велик дл€ рынка и есть смысл предложить участникам вдвое меньше. “акже мы хотим обратить внимание наших читателей на ситуацию на денежном рынке.  ак видно из графика, показывающего услови€ на денежном рынке на текущий момент и на начало апрел€, короткий конец кривой NDF подн€лс€ почти на 2 п.п., рост на коротком конце рублевых свопов был более умеренным. “ака€ ситуаци€ может служить подтверждением нашего мнени€, заключающегос€ в том, что рубль чрезмерно сильно пострадал во врем€ майских продаж. Ќа прошлой неделе российска€ валюта уже попробовала начать восстановление утер€нных позиций. ћы считаем, что в краткосрочной перспективе у рубл€ есть шансы несколько укрепитьс€, что поддержит спрос на рублевые активы в целом и облигации в частности.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем ликвидности заметно вырос за счет средств ÷Ѕ

÷ентробанк увеличил лимит –≈ѕќ в преддверии длинных выходных, что привело к снижению ставок. ”ровень средств в системе вырос благодар€ значительным объемам –≈ѕќ в последние два дн€ перед началом длинных выходных: в п€тницу они увеличились на 169,7 млрд руб. относительно предыдущего дн€, а в субботу – еще на 155,4 млрд руб. ¬ результате с учетом четверга кредитными учреждени€ми было получено 523,02 млрд руб. при установленном лимите 560 млрд руб.  роме того в субботу посредством недельных –≈ѕќ было заимствовано 692,7 млрд руб. ѕо состо€нию на утро сегодн€шнего дн€ остатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 134,5 млрд руб. до 728,8 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ «пот€желели» на 13,4 млрд руб. до 85,7 млрд руб. ¬ п€тницу индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 57 б.п., а уже в субботу упала на 58 б.п. до 5,60%. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ не изменилась – 5,28%. —егодн€ после долгих выходных начинаетс€ следующий период налоговых платежей, что, скорее всего, приведет к усилению давлени€ на ликвидность и еще большей зависимости от фондировани€ ÷Ѕ.

–убль вновь ослаб. ¬ п€тницу давление на рубль оказал негативный настрой на глобальных рынках, в результате на ћћ¬Ѕ он подешевел по отношению к доллару на 42 копейки, отыграв лишь одну копейку в субботу и закрывшись на уровне 32,66 руб./долл. ≈вро за тот же период отбросил рубль на 47 копеек до 41,02 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на 43 копейки до 36,42 руб.  урсы валют на международных рынках практически не изменились по сравнению с п€тничным уровнем, однако другие внешние факторы стали дл€ рубл€ менее благопри€тными, в частности, снизились цены на нефть. ћы ожидаем, что сегодн€ российска€ валюта откроетс€ в диапазоне 32,9–33,05 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (-/Ba3/-)

ƒалеко не лучшие времена. ѕланы по выпуску субординированного долга сохран€ютс€

‘инансовые результаты за 1кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

ƒоход от основных операций и расходы разочаровали. Ќа прошлой неделе Ѕанк «—анкт-ѕетербург» опубликовал результаты за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые произвели на нас негативное впечатление. „иста€ прибыль составила 123 млн руб., что €вл€етс€ крайне низким показателем и предполагает ROAE на уровне лишь 1%. ќтчасти такой итог объ€сн€етс€ низким чистым процентным доходом (2,9 млрд руб.) – давление на чистую процентную маржу („ѕћ за квартал сократилась на 60 б.п. до 3,8%) со стороны фондировани€ оказалось более существенным, чем прогнозировал менеджмент. “акже весьма скромный доход банк получил от операций с ценными бумагами. ѕри этом 2 кв. 2012 г. может быть еще более слабым, учитыва€ у€звимость банка перед рыночными рисками. Ќегативное вли€ние на общую динамику оказали и более высокие, чем ожидалось, операционные расходы: отношение расходов к доходам составило 46%, и теперь руководство банка прогнозирует данный показатель по итогам года на уровне 40%, а не 35%, как прежде.

Ћиквидность в бумагах ограниченна, инвестиционных возможностей нет. Ѕанк «—анкт-ѕетербург» не первый квартал демонстрирует слабые результаты. ”читыва€ ограниченную ликвидность его облигаций, а также нестабильную ситуацию на рынках, мы не ожидаем, что котировки бумаг банка как-либо отреагируют на публикацию отчетности. Ќаиболее ликвидные рублевые выпуски торгуютс€ с доходностью в диапазоне 8,2–9,5% и премией к кривой ќ‘« в размере 140–200 б.п., не представл€€, таким образом, особого интереса дл€ инвесторов. —реди бумаг, выпущенных банками с сопоставимыми кредитными рейтингами, мы отдаем предпочтение биржевым облигаци€м  редит≈вропа Ѕанка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 10,5–10,8% на срок 20–23 мес€ца к погашению.

—овкомфлот (¬¬¬-/¬а2/¬¬¬-)

Ќебольшой рост рентабельности, долгова€ нагрузка по-прежнему высока€

ќтчетность за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

–ост прибыли и рентабельности. Ќа прошлой неделе —овкомфлот опубликовал отчетность за 1 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, котора€ отразила определенные улучшени€. “ак, выручка в отчетном периоде возросла на 14,4% год к году до 395 млн долл., а тайм-чартерный эквивалент (“„Ё) – лишь на 11,7% до 258 млн долл. вследствие опережающего роста (+20%) рейсовых расходов. ¬ то же врем€ компани€ зафиксировала скачок спроса на нефть в начале года, вызванный напр€женностью в районе ѕерсидского залива. ¬ результате ставки фрахта в 1 кв. несколько возросли, что способствовало квартальному увеличению выручки и “„Ё на 9% и 12% соответственно. ѕри ограниченном росте эксплуатационных и других операционных расходов операционна€ прибыль и EBITDA —овкомфлота выросли на 23% и 16% год к году и на 108% и 45% за квартал соответственно. –ентабельность по EBITDA составила 36,7%, что на 0,6 п.п. выше, чем в 1 кв. 2011 г., и на 11,2 п.п. выше показател€ 4 кв. 2011 г. (более высокую рентабельность —овкомфот последний раз демонстрировал в 2010 г.). „иста€ прибыль увеличилась на 36% год к году и более чем в шесть раз относительно предыдущего квартала – до 45,4 млн долл., тогда как за весь 2011 г. этот показатель составил 53,7 млн долл.

ќблигации оценены справедливо. ¬ насто€щий момент еврооблигации SCF’17 (YTM 6,6%) продолжают торговатьс€ с дисконтом пор€дка 25–30 б.п. к выпускам —еверстали, тогда как в конце прошлого года существовала преми€. —пред к RURAIL ’17 (YTM 4,3%)сохран€етс€ на уровне 230 б.п., что мы считаем вполне обоснованным, поэтому на текущих уровн€х относимс€ к выпуску компании нейтрально.

–енова —трой√руп (¬-/-/-)

 онвертаци€ акционерных займов в капитал позволила вдвое сократить долг

инансовые результаты 2011 г. по ћ—‘ќ

¬ыручка и EBITDA снизились, однако рентабельность подросла. –енова —трой√руп опубликовала аудированную консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г., часть статей которой были раскрыты ранее в ходе телефонной конференции с инвесторами. “ак, выручка компании в отчетном периоде снизилась на 21% относительно 2010 г. и составила 365 млн долл., что, однако, не отражает тенденции развити€ бизнеса, а €вл€етс€ следствием учетной политики, прин€той в отрасли. EBITDA по итогам года достигла 96 млн долл., однако без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности этот показатель составил 51 млн долл., что на 13% ниже уровн€ годичной давности. ѕри этом рентабельность компании выросла с 12,6% до 13,9% – благодар€ почти полному отказу от практики продажи недвижимости по цене ниже рыночной, в том числе по контрактам с ћинистерством обороны. „иста€ прибыль компании составила 52 млн долл. (-40% год к году).

ќблигации привлекательны. ћы считаем, что опубликованна€ отчетность не окажет существенного воздействи€ на котировки облигаций компании, так как многие ее статьи были заранее известны. ћы уже неоднократно писали, что считаем интересной спекул€тивной идеей единственный обращающийс€ выпуск компании – –—√-‘инанс-1 (модифицированна€ дюраци€ равна 0,45; YtP 13,15%). Ќа наш взгл€д, в насто€щий момент потенциал сужени€ спреда уже по большей части реализован.  атализатором послужило присвоение рейтинга. ќднако облигации компании предлагают достаточно интересную доходность дл€ эмитента третьего эшелона с умеренно комфортным кредитным качеством и поддержкой вли€тельного акционера. ѕри этом нельз€ не отметить возросшие в насто€щее врем€ риски, характерные дл€ компаний цикличных отраслей, в частности дл€ строительных компаний. “аким образом, мы считаем облигации –енова —трой√руп привлекательными дл€ инвесторов, толерантных к риску выше среднего. ¬ажно упом€нуть, что после присвоени€ рейтинга, облигации компании удовлетвор€ют критери€м дл€ включени€ их в ло бардный лист ÷Ѕ –‘, что должно расширить потенциальный круг инвесторов и, как следствие, стимулировать рост цены.

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬)

¬ыход на турецкий рынок по привлекательной цене

—тоимость сделки составит 3,5 млрд долл. —бербанк, как и ожидалось, заключил соглашение о покупке у испытывающей трудности бельгийской Dexia Group турецкого банка Denizbank, включа€ его филиалы в јвстрии и –оссии. —тоимость сделки составит 6,5 млрд турецких лир (3,5 млрд долл.). ѕо услови€м договора цена приобретени€ может возрасти до 7,1 млрд лир (3,9 млрд долл.) в зависимости от результатов Denizbank за 2012 г. Ќамеченный срок завершени€ покупки – 4 кв. 2012 г. »сход€ из отчетности за 1 кв. 2012 г. турецкий банк оценен в рамках сделки на уровне 1,3 по P/BV, а на конец года – в пределах 1,2–1,3 в зависимости от годовых показателей банка и окончательной суммы приобретени€. —огласно нашим расчетам, покупка добавит к активам —бербанка около 7%. „иста€ прибыль зарубежного бизнеса —бербанка, включа€ Denizbank, должна, по словам председател€ правлени€ √ермана √рефа, обеспечить 7–8% в совокупной чистой прибыли, что несколько превышает составл€вший 5% среднесрочный целевой показатель. √реф также сообщил, что сделка не окажет значительного давлени€ на капитал. ѕо его оценке, достаточность капитала —бербанка снизитс€ лишь на 0,6% (коэффициент достаточности капитала первого уровн€ в 1 кв. 2012 г. составил 11,8%).

“урецкие банки: прочные позиции на фоне хорошего положени€ в экономике страны. ѕо мнению √ермана √рефа, в ближайшие 15 лет самым привлекательным европейским рынком будет турецкий. Ёкономика этой страны €вл€етс€ 18- й по величине в мире. «а последние 10 лет она росла в среднем на 5,4% в год, и в среднесрочной перспективе высокие темпы, как ожидаетс€, будут сохран€тьс€. ¬ 2011 г. объем кредитовани€ в “урции увеличилс€ более чем на 30% (в –оссии – на 28%), а отношение  редиты/¬¬ѕ составило около 50% (против 39% в –оссии), при этом мы считаем, что турецкий рынок остаетс€ ненасыщенным и потенциал роста по-прежнему существует. Ќа конец 1 кв. 2012 г. рыночна€ дол€ Deniz по объему кредитов составл€ла около 5%, а по объему депозитов – около 3%. ѕо совокупным активам банк занимает восьмое место, а его филиальна€ сеть насчитывает около 600 офисов. ROAE в 2011 г. составила 17% (от текущих операций). ” —бербанка уровень ROAE более впечатл€ющий – 28%, но и показатель турецкого банка достаточно высок. ƒол€ просроченной задолженности Denizbank составл€ет лишь 3,1%, однако и коэффициент покрыти€ у Deniz довольно низкий – 64%. ѕри этом качество активов банка не вызывает обеспокоенности, и —бербанк благодар€ своему опыту и ресурсам сможет в будущем добитьс€ хорошей синергии.

Ќейтрально дл€ еврооблигаций. ѕо нашему мнению, покупка Denizbank не окажет существенного вли€ни€ на финансовые метрики —бербанка. Ќа данном этапе мы считаем сделку нейтральной дл€ котировок еврооблигаций эмитента, которые торгуютс€ со спредом пор€дка 150–170 б.п. к евробондам –оссии и €вл€ютс€, на наш взгл€д, хорошей альтернативой суверенным выпускам.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: