СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греция получает очередной транш. Глобальные рынки позитивно восприняли решения ФРС об очередном раунде количественного смягчения и фактическом введении «правила Тэйлора» (привязки монетарной политики к уровню безработицы). Кроме того, наконец было принято откладывавшееся уже несколько раз решение европейских министров финансов о выделении Греции нового очередного транша помощи, что также улучшило настроение. Экономическая статистика не принесла особых сенсаций: предварительные розничные продажи в США выросли, но меньше, чем ожидалось. Сегодня ключевыми будут данные по инфляции в еврозоне и США (которые, скорее всего, не претерпят изменений) и еженедельный отчет по обращениям за пособиями по безработице в США. Следующая неделя – последняя перед предрождественским затишьем, так что можно ожидать роста активности.

Неплохо смотрелись металлурги. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,73%) к 10 UST (YTM 1,73%) сузился совсем незначительно – до отметки 100 б.п., в основном за счет роста доходности 10 UST с 1,7% до 1,73%, тогда как цена российского бенчмарка снизилась на скромные 10 б.п. до 127,2% от номинала. Вдоль суверенной кривой цены практически не изменились. В нефтегазовом сегменте GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подорожал на 50 б.п., GAZPRU’34 (YTM 5,3%) вырос на 20 б.п., тогда как бумаги Роснефти и НОВАТЭКа завершили день в небольшом минусе. Из банковских выпусков первого эшелона VEBBNK’20 (YTM 3,8%) и VEBBNK’22 (YTM 4,2%) подорожали на 20 б.п., VEBBNK’25 (YTM 4,7%) вырос на 20 б.п., а во втором эшелоне отметим NOMOS’19 (YTM 9,5%), котировки которого поднялись на 1 п.п. Во втором эшелоне на положительной территории закрылись бумаги металлургического сегмента, однако объемы торгов были в них небольшими. CHMFRU’17 (YTM 4,7%) подорожал на 1 п.п., CHMFRU’22 (YTM 5,8%) – на 50 б.п., CHMFRU’16 (YTM 4,3%) – на 60 б.п. Евробонды Евраза стали дороже в среднем на полпроцентных пункта. На кривой VimpelCom длинные бумаги прибавили в среднем 15–20 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост при открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

В корпоративном сегменте преимущественно рост, в ОФЗ – наоборот. В четверг как в корпоративном сегменте, так и в госбумагах динамика цен была разнонаправленной: большинство ОФЗ завершили сессию в отрицательной зоне. В первом эшелоне выросли котировки бумаг Роснефти, Роснефть-05 (YTP 8,3%) подорожал на 50 б.п., Роснефть-04 (YTP 8,3%) прибавил 20 б.п. Из банковских выпусков стоит выделить ВТБ БО-06 (YTP 6,3%), в котором отмечены высокие объемы торгов, однако его цена по итогам торгов изменилась незначительно. РСХБ-14 (YTP 8,5%) и ОТП Б БО-02 (YTP 10,2%) подорожали в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне спросом пользовались бумаги Евраза, которые поднялись в цене в среднем на 20–30 б.п. В сегменте госбумаг картина была противоположной – превалировали продавцы. Наибольший объем сделок зафиксирован в десятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), который подешевел на 10 б.п. Из ликвидных выпусков аутсайдером дня стал пятнадцатилетний ОФЗ 26207 (YTM 7%), потерявший в цене почти 75 б.п. Как отмечалось нами ранее, потенциал снижения доходностей в сегменте госбумаг, на наш взгляд, исчерпан: только за последний месяц кривая ОФЗ опустилась примерно на 70 б.п. и стала уже практически плоской. Между тем в корпоративном сегменте спреды заметно шире, и мы не исключаем, что внимание инвесторов переместится именно в него.

Первая иностранная ласточка на рынке рублевых евробондов: Caterpillar занимает под 7,5%. Вчера был размещен первый рублевый евробонд иностранной компании: Caterpillar (А/А2/А) разместила трехлетний евробонд на 5 млрд руб. с доходностью 7,5%, что предполагает спред к кривой рублевых свопов 170 б.п. Изначально ориентир составлял 7,75%, затем был снижен до 7,5–7,625%. Как мы уже писали, рублевые евробонды российских квазисуверенных заемщиков с рейтингами «ВВВ» торгуются со спредами 230–240 б.п. Мы считаем, что размещение Caterpillar прошло на справедливом уровне, несмотря на разницу в кредитных рейтингах: под выпуск вряд ли можно будет получать рефинансирование в ЦБ, что ограничивает круг потенциальных инвесторов. Однако для инвесторов, которым рефинансирование в ЦБ недоступно (то есть нерезидентов), CAT’15 (YTM 7,5%) предлагает неплохую возможность инвестировать в рублевый риск.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем ликвидности в системе снизился…

…на фоне возврата средств, предоставленных Федеральным казначейством. С прошлого вторника уровень средств на счетах в Центробанке понизился на 62,7 млрд руб. до 796,9 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 61,6 млрд руб. до 707,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на незначительные 1,1 млрд руб. до 89,3 млрд руб. Несмотря на это ставки по межбанковским кредитам изменились незначительно, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 16 б.п. до 6,38% с 6,22%. Объем операций РЕПО несколько вырос и достиг 450 млрд руб., при этом общий объем обязательств кредитных учреждений перед Центробанком в рамках РЕПО увеличился на 112 млрд руб. до 1 752,28 млрд руб. Одна из причин снижения объема средств в системе заключается в том, что новые размещения Федерального казначейства не полностью компенсировали отток, связанный с возвратом бюджетных средств.

Курс рубля стабилен. Рубль продолжает дрейфовать, стоимость бивалютной корзины изменяется в узком диапазоне: вчера она выросла на 6 копеек до 35,85 руб., несмотря резкие колебания курса евро/долл. Курс доллара к рублю снизился на 27 копеек до 31,61. Международные резервы сократились на 0,9 млрд долл. до 527,3 млрд долл. Важная новость от Центробанка об увеличении резервов в австралийских и канадских долларах, доля которых в совокупном портфеле составляет, однако, лишь 5%, едва ли окажет значительное влияние на денежный рынок. Мы ожидаем относительной стабильности рубля в ближайшее время.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Globaltrans (-/В1/-)

Еще одна выгодная сделка

Globaltrans купит ММК-Транс. По сообщениям СМИ, Globaltrans покупает ММК-Транс, ж/д подразделение ММК, приблизительно за 300 млн долл. ММК-Транс владеет 3 558 вагонов (6% общего парка Globaltrans), а его EBITDA за 9 мес. 2012 г. составила 56 млн долл. Также сообщается, что Globaltrans получит пятилетний контракт на перевозку грузов ММК. Возможность такой покупки широко обсуждалась в прессе, однако компания не подтвердила факт заключения сделки. В результате сделки оператор получит не только подвижной состав ММК-Транс, но и обеспечит объемы грузоперевозок. Основываясь на информации СМИ, сделка по EV/EBITDA 2012 оценена на уровне 4,0, что предполагает 30-процентный дисконт к Globaltrans по этому мультипликатору.

Сделка может быть профинансирована из операционного денежного потока. По нашей оценке, влияние покупки ММК-Транс на долговую нагрузку Globaltrans будет минимальным. По состоянию на конец 1 п/г показатель Чистый долг/EBITDA Globaltrans составлял 2,4, однако в июле за счет SPO компания привлекла 400 млн долл., и большая часть этой суммы пошла на погашение долга. В результате по проформа-данным на отчетную дату долговая нагрузка снизилась бы до 1,7. В 1 п/г 2012 г. денежный поток от операционной деятельности до изменений в оборотном капиитале составил 330 млн долл., чего вполне достаточно для покупки ММК-Транс, учитывая, что второе полугодие у Globaltrans обычно складывается не хуже первого.

Облигации сохраняют привлекательность. Осуществив крупные инвестиции в расширение парка подвижного состава и приобретение Металлоинвесттранса в 1 п/г 2012 г., Globaltrans, используя свое прочное финансовое положение, продолжает экспансию на фрагментированном рынке железнодорожного транспорта. Мы ожидаем подтверждения сделки, которая исходя из доступной информации увеличит стоимость компании. Что касается находящихся в обращении облигаций, то мы продолжаем считать привлекательными выпуски НПК БО-1/2 (YTM 9,9% с дюрацией 1,8 года), а также амортизационный НПК-1 (YTM 10,5% с дюрацией 1,2 года), поскольку они предлагают довольно широкие спреды к ОФЗ в размере 360 б.п. и 425 б.п. соответственно.

Ставропольский край (B+/-/BB)

Fitch присвоило региону рейтинг «BB» со стабильным прогнозом

Регион улучшил кредитный рейтинг. Вчера агентство Fitch присвоило Ставропольскому краю кредитный рейтинг на уровне «BB», прогноз «Стабильный». Рейтинг отражает стабилизацию финансового положения региона, удлинение его обязательств и в то же время рост расходов.

Крупные города выходят на рынок. Исполнение краевого бюджета за 9 мес. 2012 г. по доходам идет хорошими темпами. Собственные доходы выросли на 14%, а сборы НДФЛ – на 17%. Однако трансферты из федерального бюджета сократились на 10%, а расходы увеличились на 17%. При этом долговая нагрузка области невысока – 8,5 млрд руб., или 12% от собственных доходов за 2011 г. Несмотря на относительно небольшую долговую нагрузку, краткосрочный характер долга являлся существенной проблемой. Заявленное на 18 декабря размещение дебютного выпуска краевых облигаций частично решит данную проблему.

Новое размещение носит клубный характер. Новый заем является амортизационным с переменным купоном. Порядок сбора заявок указывает на то, что выпуск носит клубный характер и, скорее всего, представляет собой конверсию существующих краткосрочных займов региона в облигации.

Томская область (BB/-/-)

Регион предлагает новый выпуск облигаций на 3 млрд руб.

Частичное размещение займа с предельным объемом, равным 5 млрд руб. Вчера Томская область объявила о размещении облигаций на 3 млрд руб. из пятилетнего амортизационного займа объемом 5 млрд руб. с постоянным купоном и дюрацией около 2,87 года. Облигации на 2 млрд руб. планируется разместить в 2013 г. Размещение состоится в форме конкурса по купону 20 декабря.

Финансовое положение региона неоднозначное. В течение 9 мес. 12 г. доходы бюджета Томской области уверенно росли. Собственные доходы выросли на 9%, сборы НДФЛ – на 21%. При этом трансферты из федерального бюджета сократились на 17%, собираемость налога на прибыль упала на 5%, а расходы выросли на 14%. Серьезная зависимость бюджетов от доходов предприятий сырьевого сектора может в будущем создать проблемы. В то же время долговая нагрузка области невысока – 17% от собственных доходов за 2011 г. Область погасит один выпуск облигаций 17 декабря объемом 0,7 млрд руб., а еще 0,3 млрд руб. ей предстоит погасить в 2013 г. Долг области состоит преимущественно из бюджетных кредитов.

Выпуск интересен ближе к верхней границе ориентира доходности. По своему кредитному рейтингу и качеству новый выпуск несколько хуже размещавшихся недавно облигаций Свердловской области (BB+/-/-, дюрация 2,5 года, доходность 9,33%) и Краснодарского края (BB/Ba1/BB+, дюрация 2,4 года, доходность 9,25%), а его дюрация чуть длиннее. Учитывая некоторое снижение доходностей по ОФЗ, мы считаем выпуск привлекательным при доходности 9,45% (купон 9,13%), ближе к верхней границе ориентира (9,2–9,52%, купон 8,9%–9,2%). После включения облигаций в ломбардный список ЦБ РФ доходность, скорее всего, упадет, но ожидание нового предложения бумаги будет сдерживать этот процесс.