СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Изобилие макростатистики, наиболее важны данные об инфляции. Сегодня публикуется большой объем макростатистки, и прежде всего июльские показатели инфляции потребительских цен, которые, по ожиданиям рынка, выросли на 0,2%. Вчера были объявлены данные по ценам производителей, прирост которых составил 0,2%, превысив прогноз, равный 0,1%. После того как ФРС заявила о готовности поддерживать нулевые процентные ставки до середины 2013 г., инфляционные ожидания заметно возросли, а спред между 10 UST и 10 TIPS расширился в начале августа с 217 б.п. до 232 б.п. Правда, затем спред несколько сузился, но после вчерашней публикации данных по ценам производителей вновь чуть расширился. Между тем вчера глава ФРБ Филадельфии Чарльз Плоссер заявил, что ФРС, вероятно, придется повышать ставку раньше названного срока, то есть середины 2013 г., причина чему – растущая инфляция. По мнению Плоссера, ФРС должна была занять выжидательную позицию и отслеживать экономическую ситуацию, а не обещать столь длительный период рекордно низких ставок. По нашему мнению, с восстановлением американской экономики рост инфляции ускорится, что будет способствовать повышению доходности казначейских облигаций. Кроме того, нам представляется наиболее вероятным решение долговой проблемы штатов за счет инфляции. Сегодня будут также опубликованы недельные данные о числе обращений за пособиями по безработице, которое, по оценке аналитиков, выросло на 5 тыс. Вчера ведущие рынки закрылись в целом нейтрально, но спрос на казначейские облигации США был неплохим, и доходность 10UST опустилась c 2,22% до 2,17%.

Покупатели вернулись на рынок. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 8 б.п. до 196 б.п., цена бенчмарка выросла на 84 б.п. до 119,5 % от номинала. После снижения суверенного рейтинга США спред расширился до 200 б.п. и в последнее время колеблется вблизи этой отметки. Мы считаем справедливым диапазоном спреда 100–125 б.п., и ждем его постепенного сужения до этого уровня к концу году. Вчера в сегмент евробондов вернулись покупатели. Выпуски суверенного сектора продемонстрировали рост в среднем на 90 б.п. Евробонды Газпрома прибавили в цене в среднем 75 б.п., длинные выпуски подорожали более чем на 200 б.п., выпуски ЛУКОЙЛа – на 85 б.п., ТНК-ВР – на 70 б.п., НОВАТЭКа – на 90 б.п. Котировки евробондов Вымпелкома повысились в среднем на 53 б.п. Банковские бумаги также проявили себя неплохо: выпуски ВЭБа подорожали в среднем на 95 б.п., ВТБ – на 50 б.п., Сбербанка и РСХБ – на 30–35 б.п. Облигации металлургического сектора выросли в цене на 40–50 б.п. Сегодня утром индексы азиатских рынков идут вниз после выступления главы ФРБ Филадельфии, котировки фьючерсов на американские фондовые индексы также ушли в минус. Ожидаем открытия торгов в России снижением.

Внутренний рынок

Аукцион по ОФЗ вновь прошел неудачно... Вчера Минфин проводил аукцион по доразмещению шестилетних ОФЗ 26206 объемом 25 млрд руб., однако его итоги второй раз подряд оказались неутешительными: спрос составил 3,2 млрд руб. и было привлечено лишь 2,9 млрд руб., то есть 13% от предложенного объема. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,7%, оказавшись, таким образом, на верхней границе заявленного диапазона, который равнялся 7,6–7,7%. Кроме того, финансовому ведомству удалось даже получить дисконт ко вторичному рынку, правда, скорее символический – 1 б.п. Мы уже отмечали, что в системе нет дефицита свободной ликвидности, а ставки денежного рынка находятся на комфортном уровне. Причина столь низкого спроса, возможно, заключается в том, что, несмотря на некоторый отскок наверх, рыночная конъюнктура остается неблагоприятной и инвесторы не спешат покупать ОФЗ. К тому же на последних двух аукционах Минфин предлагал довольно длинную дюрацию, что также могло отпугнуть инвесторов при нестабильной внешней ситуации. Неважные результаты аукциона не внушают нам опасения, поскольку по итогам первых семи месяцев года федеральный бюджет был сведен с весьма солидным профицитом – 2,5% ВВП, или 722,6 млрд руб., а с учетом вчерашнего аукциона Минфин с начала года привлек 689,7 млрд руб. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на ОФЗ 26206 и рекомендуем выпуск к покупке, что относится также к ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075, ОФЗ 25077 и ОФЗ 25079.

…но рост цен ОФЗ продолжился. Несмотря на неудовлетворительные результаты аукциона по доразмещению ОФЗ, на рынке госбумаг вчера преобладал позитивный настрой, рост цен продолжился и составил в среднем 25 б.п. Лидерами роста стали три из рекомендованных нами бумаг, а именно ОФЗ 25077, которая прибавила в цене 58 б.п., ОФЗ 25075 и ОФЗ 26203, подорожавшие на 50 б.п. Вчера Росстат вновь представил благоприятную статистику по инфляции: за период с 9 по 15 августа в России была зафиксирована дефляция на уровне 0,1%. Таким образом, дефляция наблюдалась уже вторую неделю из последних трех. Снижение цен обусловлено удешевлением ряда продовольственных товаров, в основном плодоовощной продукции. Мы ожидаем, что в ближайшее время снижение цен продолжится благодаря поступлению на прилавки продукции нового урожая и не исключаем, что по итогам августа в России будет зафиксирован нулевой рост цен. Мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому по итогам текущего года рост индекса потребительских цен составит 9,2%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжит расти до конца недели

Уровень ликвидности продолжает повышаться. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 5,1 млрд руб. до 790,3 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ увеличились на 71,7 млрд руб. до 362 млрд руб. Ставки МБК снизились, большинство ставок MosPrime потеряли 1 б.п.: индикативная ставка по однодневным кредитам опустилась на 1 б.п. до 3,85%. Долгосрочные ставки (трех- и шестимесячная) не изменились. Объем операций репо ЦБ составил 1,3 млрд руб. при однодневной ставке 5,53% годовых, оба параметра практически соответствовали уровню предыдущей сессии. Вчерашний аукцион по размещению ОФЗ прошел не очень успешно и не повлиял на уровень ликвидности, который, как ожидается, будет расти до конца текущей недели.

Рубль подешевел против доллара и евро, невзирая на позитивную динамику нефтяных цен и ослабление доллара. Индекс доллара снизился вчера на 0,3%, однако курс доллара на ММВБ вырос на 2 копейки до 28,73 руб./долл. Евро повысился против доллара на 0,2%, поднявшись на 0,6% против рубля до 41,57 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 11 копеек до 34,51 руб. Нефтяные котировки вчера подросли примерно на 1%, однако сегодня наблюдается движение в обратную сторону: Brent упала на 0,1% до 110,6 долл./барр., WTI подешевела на 0,5% почти до 87,2 долл./барр. Золото торгуется всего на 2 долл. ниже исторического максимума. Иена также находится в непосредственной близости от рекордно высокого значения, сейчас японская валюта стоит 76,6 иены/долл. Сегодня индекс доллара растет, на текущий момент он в плюсе на 0,3%. Снижение цен на нефть и укрепление доллара сегодня окажут давление на рубль, таким образом, российская валюта, скорее всего, подешевеет до 28,80–28,85 руб./долл. Участники рынка будут внимательно следить за публикацией макростатистики в США – сегодня ожидаются данные о росте ИПЦ и динамике рынка жилья.

МАКРОЭКОНОМИКА

В июле российская экономика оставалась в хорошей форме. Ожидаем ускорения роста во 2 п/г

Инвестиции выросли на 7,9% год к году. Вчера Росстат опубликовал ежемесячную экономическую статистику, согласно которой в июле рост инвестиций в основной капитал ускорился до 7,9% год к году с 4,7% в июне. Таким образом, показатель оказался ниже нашего прогноза (+9,2%) и ожиданий рынка (+8,8%). Месяц к месяцу объем инвестиций упал на 11,8%. Промышленное производство показало в июле рост на 0,4% месяц к месяцу и на 5,2% год к году против июньских 5,7% год к году. Рост всей российской экономики в целом составил по итогам 1 п/г 2011 г. 3,7% год к году – эта цифра также чуть ниже, чем мы ожидали.

Рост объемов строительство резко ускорился. Объемы строительства выросли в июле на 11,6% месяц к месяцу, в результате темпы роста год к году подскочили с 1%, отмеченного в июне, до 17,6%. Динамика реальных располагаемых доходов, несмотря на снижение на 1% месяц к месяцу, год к году осталась положительной: +0,6% в июле против +0,7% в июне. Реальные зарплаты также упали на 1% месяц к месяцу, и темпы их роста год к году замедлились с 4,2% в июне до 3,8% в июле. Положение на рынке труда несколько ухудшилось – уровень безработицы поднялся до 6,5% с июньских 6,1%. Впрочем, невзирая на рост безработицы, потребительский спрос остается высоким: розничные продажи выросли на очередные 3% месяц к месяцу, а их темпы роста год к году остались на июньском уровне 5,6%. Объем сельскохозяйственного производства увеличился на 20,8% месяц к месяцу и на 0,6% год к году. Грузооборот относительно предыдущего месяца вырос на 0,2%, а его рост год к году замедлился с 7,2% до 4,4%.

Во 2 п/г 2011 г. темпы роста экономики должны возрасти. В июле российская экономика оставалась в хорошей форме, несмотря на некоторый рост безработицы и незначительное снижение темпов роста промпроизводства и реальных доходов населения. Ускорение роста строительства мы рассматриваем как хороший знак и ожидаем, что этот сектор, отстававший в 1 п/г (его вклад в ВВП составляет 5%) продолжит восстанавливаться. Также мы ожидаем дальнейшего роста сельского хозяйства после слабых результатов прошлого года – прогнозы на урожай сейчас очень хорошие (в 3 кв. доля сельхозпроизводства в ВВП традиционно увеличивается почти вдвое, достигая 6%). Строительство и сельское хозяйство поддержат экономический рост в России, который, как мы ожидаем, во 2 п/г ускорится и по итогам всего нынешнего года составит 4,3%. Следует подчеркнуть, что замедление развитых экономик, риск которого растет, может негативно сказаться на российских показателях осенью, но на настоящий момент мы считаем, что эта угроза сравнительно невелика.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Почта России (NR): Результаты 1 п/г по РСБУ: отчетность неплохая, но не совсем релевантная

Улучшение показателей из-за особенностей учета. Вчера Почта России представила результаты за 1 п/г 2011 г. по РСБУ, которые в отсутствие отчетности по МСФО позволяет – ввиду формы собственности компании (ФГУП) – более или менее адекватно оценить ее финансовое положение. Выручка Почты России выросла на 15,8% до 57,4 млрд руб. (здесь и далее показатели сравниваются год к году) на фоне увеличения доли высокомаржинальных услуг. Тем не менее почти двукратный рост себестоимости, вызванный преимущественно повышением тарифов на перевозки и цен на топливо, обусловил возрастание валового убытка от продаж на 29,9% до 5,5 млрд руб. В пресс-релизе компания сообщила о EBITDA в отчетном периоде в размере 6,0 млрд руб. против 0,6 млрд руб. в 1 п/г 2010 г., однако столь впечатляющая динамика связана исключительно с особенностями учета: в нынешнем году Почта отразила полученные от государства субсидии на выпадающие доходы от предоставления социально значимых услуг во 2 кв., тогда как в прошлом году – во 2 п/г. Без учета данных субсидий убыток по EBITDA (рассчитанной как сумма операционной прибыли и амортизации) увеличился на 33,3% до 4,4 млрд руб. Чистая прибыль по той же, бухгалтерской причине составила 4,8 млрд руб. против 0,2 млрд руб. годом ранее. Компания сообщила, что по итогам года рассчитывает получить чистую прибыль на уровне прошлого года, то есть порядка 0,5 млрд руб. Таким образом, полугодовые результаты показывают, что увеличение доли высокомаржинальных услуг идет пока темпами, недостаточными, чтобы компенсировать растущую себестоимость, и компания остается в значительной степени зависимой от субсидий. В то же время мы не сомневаемся, что в период обращения облигаций Почты России государство будет продолжать субсидировать ее деятельность.

Совокупный долг растет, но долговая нагрузка остается незначительной. Поскольку привлеченные посредством размещения облигаций 7 млрд руб. компания планировала использовать преимущественно для рефинансирование текущей задолженности, совокупный долг Почты России с начала года увеличился на 1,7 млрд руб. до 12,3 млрд руб., а чистый долг – с 0,2 млрд руб. до 0,8 млрд руб., что соответствует показателю Чистый долг/EBITDA, равному 0,1. Следует, однако, помнить, что по итогам EBITDA будет ниже: весной, перед размещением облигаций, компания прогнозировала отношение Чистый долг/EBITDA на 2011 г. на уровне 0,8, и, судя по полугодовым результатам, этот прогноз оправдается. Хотелось бы отметить, что снижение величины активов на 34,6% в отчетном периоде также является техническим, поскольку на конец года у компании обычно на балансе отражается большой объем обязательств по переводным операциям, которые в его активной части компенсируются увеличением денежных средств, за счет чего валюта баланса искусственно раздувается.

Потенциал роста облигаций ограничен, но их преимущество в высокой ликвидности. Выпуск облигаций Почта-01 не сильно пострадал во время недавних распродаж, его доходность увеличилась в пределах 40 б.п. На текущих уровнях выпуск торгуется со спредом около 160 б.п. к кривой ОФЗ и порядка 100–140 б.п. к облигациям других российских естественных монополий, РЖД и ФСК. Данный уровень спреда мы считаем вполне справедливым ввиду несравнимо более слабого самостоятельно финансового профиля Почты России, который ограничивает потенциал роста бумаги на вторичном рынке. Однако среди сильных сторон Почты отметим на порядок более высокую ликвидность ее облигаций.