СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Испанские варианты. В фокусе внимания инвесторов остается Испания, где набирает обороты банковский кризис. Операция по спасению группы Bankia вчера привела к досрочной отставке главы Банка Испании. Данные по США были смешанными – цены на недвижимость уже второй месяц демонстрируют рост, однако индекс потребительской уверенности упал до минимумов за последние восемь месяцев. Реакция долговых рынков на макроэкономические данные была достаточно вялой, поэтому боковой тренд, вероятно, останется в силе; инвесторы продолжат отслеживать новости, поступающие из Мадрида и Брюсселя, в ожидании завтрашних данных по заявкам на пособия по безработице и пятничного отчета о занятости в США.

Под давлением VimpelCom и ТНК-ВР. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST почти не изменился, оставшись на уровне 242 б.п., при этом доходность 10 UST застыла у отметки 1,74%, тогда как российский бенчмарк Russia’30 (YTM 4,2%) прибавил в цене скромные 10 б.п. до 118,6% от номинала. На суверенной кривой котировки выпуска Russia’42 (YTM 5,5%) повысились на 35 б.п., тогда как Russia’20 (YTM 3,9%) и Russia’22 (YTM 4,2%) подорожали в среднем на 20 б.п. В корпоративном сегменте динамика была разнонаправленной. Из бумаг первого эшелона небольшим ростом цен завершили день следующие выпуски: RSHB’21 (YTP 6,8%) и RSHB’17 (YTM 5,1%), SBERRU’21 (YTM 5,7%) и SBERRU’22 (YTM 5,7%), GAZPRU’21 (YTM 5,3%) и GAZPRU’22 (YTM 5,5%) – все эти бумаги подорожали примерно на 30 б.п. Среди выпусков с инвестиционными рейтингами худшие результаты по итогам вчерашней сессии показали бумаги ТНК-ВР, TMENRU’20 (YTM 5,4%) потерял в цене почти полпроцентных пункта. Во втором эшелоне под давлением оказались бумаги VimpelCom, VIP’18 (YTM 8,1%) подешевел на 50 б.п. Покупки прошли в длинных выпусках Северстали, которые прибавили в цене почти 30 б.п., тогда как выпуски Евраза остались вблизи уровней открытия. Евробонд NOMOS’19 (YTM 11,1%) подорожал еще на 20 б.п. Сегодня внешний фон предполагает незначительное снижение цен на открытии торгов: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Аукцион отменяется. Вчера ситуация на рынке рублевых облигаций осталась без изменений: в сегменте госбумаг преобладали покупки в ряде ликвидных выпусков, а в корпоративном сегменте, на фоне сравнительно низкой торговой ликвидности, динамика цен была незначительной. Итак, за вчерашний день неплохо проявили себя шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,9%), выросшие в цене на 1,2 п.п., при этом в данном выпуске вчера наблюдался самый большой объем торгов. Также немного подорожали пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), а девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,4%) прибавили почти полпроцентных пункта. Продажи были зафиксированы в таких выпусках, как пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,8%), цена которых снизилась на 1,3 п.п., а также в семилетних ОФЗ 26208 (YTM 8,3%), подешевевших на 2,1 п.п., однако эти бумаги являются крайне низколиквидными. Несмотря на позитивную динамику ликвидных бумаг, Минфин принял решение не проводить сегодня аукцион по пятилетним ОФЗ 25080 (YTM 8,2%) из-за общей конъюнктуры рынка. Мы полагаем, что Минфин не захотел доразмещать пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 8,2%), несмотря на их привлекательную дюрацию, поскольку данные бумаги низколиквидны и это могло бы негативно отразиться на спросе при столь нестабильных настроениях на рынке. Однако, как мы уже писали ранее, фискальная позиция остается устойчивой, и Минфин пока вполне может обойтись без заимствований. В корпоративном сегменте торговая активность была небольшой: некоторое число сделок прошло в бумагах ВТБ, ВЭБа и РСХБ, однако изменения цен были незначительными. Во втором эшелоне интерес был проявлен к Теле-2 СПб-7 (YTP 9,3%), который при хороших объемах прибавил в цене 30 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень средств в системе поднялся, но ставки МБК продолжили рост

Сегодня банкам предстоит вернуть деньги Минфину. Период налоговых платежей завершился, и объем средств на счетах в ЦБ начал расти – вчера он увеличился на 86,3 млрд руб. до 748,7 млрд долл. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России прибавили 43,2 млрд руб., составив 638,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 43,1 млрд руб. до 638,4 млрд руб. Однако это не привело к ослаблению напряженности в системе. Ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, поднявшись на 4–9 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам увеличилась на 4 б.п. до 6,49%, а шестимесячная выросла больше других (+9 б.п. до 7,31%). Объем операций РЕПО с ЦБ взлетел до 861,8 млрд руб. при лимите в 1,3 трлн руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 3 б.п. до 5,33%. Сегодня банкам предстоит вернуть Минфину со своих депозитов 32,4 млрд руб. – этим они погасят свои долги перед бюджетом. Таким образом, в отсутствие крупных оттоков ликвидность, вероятно, начнет восстанавливаться.

Рубль вновь подешевел. Рубль продолжил движение вниз: на ММВБ он ослаб по отношению к доллару и евро на семь копеек до 32,17 руб./долл. и 40,35 руб./евро соответственно. Стоимость бивалютной корзины поднялась также на семь копеек до 35,85 руб., достигнув максимума с января. Сегодня давление на российскую валюту оказывают внешние факторы. Цены на нефть снижаются (Brent подешевела на 0,5% до 106,7 долл./барр., а WTI – на 0,7% до 90,3 долл./барр.), а доллар укрепляется – его индекс идет вверх, курс евро, при этом, достиг минимума с 1 июля 2010 г. – 1,247 долл./евро. Мы ожидаем, что сегодня рубль, скорее всего, продолжит дешеветь и будет торговаться в диапазоне 32,2–32,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-Банк (NR/Ba3/BB). Традиционное влияние сезонных факторов

Финансовые результаты за 1кв. 2012 г. по МСФО

Убытки от операций с ценными бумагами во 2 кв. 2012 г. маловероятны. Вчера НОМОС-Банк представил неплохие финансовые результаты по итогам 1 кв. 2012 г. по МСФО. Под действием сезонных факторов чистый процентный доход банка за квартал сократился на 7% и составил 7,3 млрд руб., оказавшись при этом на 18% выше показателя годичной давности. Усвоив уроки 3кв. 2011 г., руководство объявило о необходимости уменьшить зависимость финансовых показателей банка от волатильности рынков – за счет сокращения торгового портфеля акций практически до нуля. В результате чистый доход от торговых операций в первые три месяца текущего года составил 1,4 млрд руб.: согласно информации, представленной менеджментом, убыток по портфелю облигаций оказался незначительным (гораздо меньшим, чем в 3 кв. 2011 г.) и был компенсирован доходами от валютных операций и сделок с драгметаллами. Операционный доход до резервов достиг 11,1 млрд руб., увеличившись год к году на 13%, но снизившись за квартал на 36%. Вместе с тем снижение отчислений в резервы на 30% относительно предыдущего квартала при менее заметном сокращении операционных расходов (на 6%) позволило банку получить прибыль по итогам квартала в размере 4 млрд руб. (-22% за квартал и +25% год к году).

Субординированный NOMOS’19 - один из наиболее привлекательных выпусков в банковском секторе. В целом 1 квартал оказался традиционно слабее предыдущего – вследствие влияния сезонных факторов, однако устойчивость кредитного профиля эмитента вопросов по-прежнему не вызывает. Среди основных факторов его поддержки мы отмечаем сохранение высокой ликвидной позиции в преддверии крупных выплат по публичным обязательствам, улучшение показателей достаточности капитала, а также следование более консервативной политике генерирования дохода от торговых операций, что в дальнейшем, при волатильности рынков, позволит избежать значительных убытков. На внешнем рынке новый выпуск NOMOS’19 (YTM 11,05 %), пополнивший список субординированных бумаг, является одним из наиболее привлекательных в банковском секторе, поскольку его доходность даже по сегодняшним меркам является высокой, особенно для кредита категории double-B.При улучшении рыночной конъюнктуры мы ожидаем опережающего роста котировок данных бумаг и рекомендуем инвесторам обратить на них внимание. На локальном рынке бумаги эмитента, в основном имеющие среднесрочную дюрацию, особого интереса не представляют.

Промсвязьбанк (WR/Ba2/BB-). Улучшение качества активов и консервативный подход к достаточности капитала

Финансовая отчетность 1кв. 2012 г. МСФО

Хорошие результаты. Вчера Промсвязьбанк вслед за НОМОС-Банком опубликовал результаты за 1кв. 2012 г. по МСФО, которые в целом произвели на нас хорошее впечатление. В ходе телеконференции наиболее интересными были прогнозы менеджмента в отношении доходов, активов и достаточности капитала. В отличие от НОМОСа, ПСБ, продемонстрировавший в 4 кв. прошлого года высокие темпы потребительского кредитования, на этот раз показал некоторую стагнацию кредитного портфеля. В то же время банк достиг хороших результатов в области повышения качества активов. ПСБ сохраняет высокую ликвидность баланса при достаточно сглаженном графике погашения обязательств, но по-прежнему придерживается консервативной политики в отношении исполнения норм достаточности капитала, что вызывает нарекания со стороны рейтинговых агентств. В текущем году банк планирует увеличить активы на 15% и получить прибыль в размере 9 млрд руб, что, согласно его оценке, будет достаточно для обеспечения заявленных темпов роста бизнеса за счет собственных средств.

Привлекательны лишь субординированные выпуски. Несмотря на ряд негативных моментов, связанных главным образом с сезонностью бизнеса, ПСБ сохраняет финансовую устойчивость, и мы рекомендуем удерживать его бумаги в портфеле. Среди еврооблигаций внимание инвесторов может привлечь лишь субординированный выпуск PROMBK’15 (YTM 9,64%), торгующийся с чуть более широким спредом к более длинному PROMBK’16 (YTM 9,43%), однако оба выпуска характеризуются крайне низкой ликвидностью. Для участников рынка, рассматривающих возможность инвестиций в более длинные бумаги при улучшении рыночной конъюнктуры, мы рекомендуем обратить внимание на новый субординированный выпуск NOMOS’19 (YTM 11,05%), предлагающий, на наш взгляд, одну из лучших доходностей в секторе с учетом рейтинга эмитента категории double-B. Что касается локального рынка, ликвидные выпуски ПромсвБ-2 и -4 (YTP 9,34–9,36%) оценены справедливо и не представляют интереса.

СИТРОНИКС (-/В3/В-). Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP: ожидаемо слабые результаты

Неплохой рост год к году. Вчера СИТРОНИКС, телекоммуникационная «дочка» АФК «Система», опубликовала промежуточные результаты 1 кв. 2012 г. по US GAAP, совпавшие с нашими ожиданиями. Консолидированная выручка в январе–марте снизилась по отношению к 4 кв. 2011 г. на 39%, что во многом объясняется эффектом высокой базы (в последнем квартале года закрывается значительная часть контрактов). По сравнению с уровнем годичной давности доходы выросли примерно на 20% до 334 млн долл. на фоне 44-процентного роста выручки до 155 млн долл. в сегменте «Информационные технологии», основная деятельность которого заключается во внедрении программных продуктов. В «Телекоммуникационных решениях» темпы роста выручки оказались намного ниже – показатель поднялся всего на 8% до 106 млн долл., в то время как направление микроэлектроники продолжает терять позиции – выручка в отчетном квартале снизилась примерно на 8% год к году до 63 млн долл.

Облигации по-прежнему малопривлекательны. Результаты СИТРОНИКСа за первые три месяца 2012 г. не стали неожиданными: компании не удалось ни сократить долговую нагрузку, ни добиться повышения операционной эффективности. Финансовое положение СИТРОНИКСа по-прежнему сильно зависит от поддержки материнской компании, в том числе за счет размещения заказов, а также от государственных контрактов. В обращении у эмитента находится два выпуска облигаций, оба короткие и не отличающиеся высокой ликвидностью. Несмотря на короткую дюрацию, мы считаем эти облигации высокорискованными; по нашему мнению, они способны заинтересовать лишь инвесторов с высоким уровнем толерантности к риску благодаря возможности диверсификации вложений в АФК «Система» и премии порядка 400 б.п. к выпускам материнской компании.

Магнит (ВВ-/-/-). Дивиденды, которые можно себе позволить

Компания выплатит порядка 70 млн долл. Вчера стало известно, что общее собрание акционеров Магнита утвердило выплату дивидендов за 2011 г. в размере 1,7 млрд руб. и за 1 кв. 2012 г. в размере 0,5 млрд руб. – в совокупности порядка 70 млн долл. По нашему мнению, в масштабах компании эта сумма не является значительной, поскольку составляет порядка 7% от годовой EBITDA. Соответственно, выплата дивидендов не отразится на показателе долговой нагрузки Магнита, которую мы прогнозируем на конец 2012 г. на уровне 1,3.

Нейтрально для облигаций. Новость о выплате дивидендов нейтральна для находящихся в обращении облигаций компании, ликвидность которых не очень высока. В качестве катализатора роста котировок мы видим включение бумаг в ломбардный список ЦБ, которое, как мы ожидаем, должно последовать за присвоением компании кредитного рейтинга весной нынешнего года.

Башнефть (-/Bа2/ВВ). Предварительная отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Изменение структуры продаж позволило поднять рентабельность. Вчера Башнефть опубликовала отдельные показатели за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые оказались немного лучше наших ожиданий. Добыча нефти продолжает постепенно увеличиваться – за отчетный квартал она снизилась всего на 0,2% (из-за меньшего количества дней) и выросла на 4% год к году до 3,8 млн т. Более скромные результаты нефтепереработки – снижение на 4% квартал к кварталу и рост на 3% год к году до 5,1 млн т, – на наш взгляд, связаны с сокращением производства нефтепродуктов на фоне замораживания цен на внутреннем рынке, традиционно формирующего существенную часть выручки компании. С другой стороны, это позволило увеличить глубину переработки и, соответственно, выход более маржинальных продуктов, что, в свою очередь, привело к повышению операционной эффективности – EBITDA осталась на уровне 4 кв. 2011 г. (около 824 млн. долл.), однако рентабельность по EBITDA поднялась до 21% по сравнению с 20% в 1 кв. и 4 кв. 2011 г. Капвложения в отчетном квартале снизились на 37% за квартал и на 7% год к году до 162 млн долл., что на фоне повышающейся операционной эффективности позволило снизить чистый долг за январь–март на 6%. Как следствие, долговая нагрузка по итогам 1 кв. 2012 г. опустилась до уровня около 0,7 в терминах Чистый долг/EBITDA. Полная отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г. будет опубликована 6 июня.

В центре внимания вопрос с лицензией на месторождения им. Требса и Титова. Обнародованные данные не преподнесли сюрпризов, и внимание инвесторов по-прежнему обращено к проблемам компании с месторождениями имени Требса и Титова. Напомним, что недавно Федеральное агентство по недропользованию отменило приказ о передаче лицензий на эти месторождения ООО «Башенфть-Полюс», СП Башнефти и ЛУКОЙЛа. С одной стороны, действия Роснедр не предполагают серьезных последствий для Башнефти, которая сохраняет за собой право на разработку указанных месторождений, однако, на каких условиях будет реализовываться проект, теперь неясно. Башнефть привлекла ЛУКОЙЛ в качестве партнера, поскольку самостоятельное развитие участков потребовало бы от нее намного больших капзатрат (до 5 млрд долл.), в том числе на инфраструктуру, которую частично был готов предоставить ЛУКОЙЛ. До появления новых деталей мы видим основные риски в переносе разработки месторождений на более поздние сроки, что может отодвинуть плато по добыче нефти на них ориентировочно до 2018 г.

Облигации оценены справедливо. На данный момент в обращении находятся пять выпусков облигаций эмитента номиналом 70 млрд руб., однако значительная часть серий 01, 02 и 03 была выкуплена в ходе оферты осенью прошлого года, в связи с чем их ликвидность не очень высокая. Мы полагаем, что сейчас бонды компании оценены вполне справедливо и не ожидаем роста их котировок в ближайшее время. Спреды выпусков Башнефти к сравнимым по срочности выпускам ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) и Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) составляют порядка 40 б.п., и, учитывая разницу в масштабах и кредитных рейтингах, на наш взгляд, не обладают потенциалом сужения.