Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Вчерашний день для глобальных площадок складывался неоднородно: инвесторы были настроены достаточно позитивно, однако новый поток негатива изрядно умерил интерес к рисковым активам. В Европе усиливаются опасения по части Испании. США, похоже, перестает «баловать» благоприятными макроотчетами.

Настроения на внешних площадках в ходе вчерашнего дня складывались весьма неоднородно: с одной стороны, прослеживалось желание инвесторов отыгрывать позитивные новости по Китаю, а также динамику настроившихся на рост сырьевых площадок. С другой – опасения возможного обострения финансовых проблем в Испании выступали серьезным ограничителем спроса на рисковые активы, в первую очередь европейские.

Тревожным сигналом стал вчерашний аукцион по итальянским векселям, где инвесторы постарались проявить свои возросшие требования к премии за риск – доходность размещения возросла относительно предыдущего аукциона и спрос был гораздо слабее. Резонансом на это стал рост доходностей на более длинной дюрации, хотя при открытии торгов были попытки к тому, чтобы она снижалась. В результате, по 10-летним итальянским бондам доходность по итогам дня составляла 5,73% годовых, а по испанским - 6,45% годовых.

Не получили рынки поддержки от вчерашних макроотчетов, в частности, разочаровывающим оказался отчет по индексу потребительского доверия в США за май, отразивший снижение до 64,9х против ожидаемого повышения индекса до 69,6х.

Негативный настрой инвесторов в отношении европейских, а именно испанских рисков усилился на фоне новостей о снижении рейтинга Испании, и хотя агентство Egan-Jones Ratings Co, снизившее национальный рейтинг с «BB» до «B-», не является столь же известным, как «Большая тройка», доверие и авторитетность его мнения для рынка также имеют место. В первую очередь потому, что оценка делается не по инициативе самой страны, что подчеркивает непредвзятость данного мнения.

В динамике «защитных» активов последние события не нашли яркого отражения доходности долговых бумаг Германии и США остались на уровнях понедельника: по 10-летним обязательствам 1,36% и 1,75% соответственно.

Международный валютный рынок вчера не проявлял какого-либо позитива: попытки европейской валюты укрепляться в первой половине дня были довольно резко нивелированы новостями по Испании, что стало причиной обвала пары EUR/USD до 1,2487х, что является минимальным за период с июля 2010 года.

Сегодня европейской валюте будет крайне сложно проявлять попытки восстановления – каких-либо драйверов, способных вернуть к ней доверие, не наблюдается. Напротив, общий фон сохраняется достаточно негативным, и ожидания относительно макроотчетов, приходящихся на ближайшие дни, также весьма пессимистичны.

Российские еврооблигации

Во вторник инвесторам в российские еврооблигации энтузиазма добавила довольно позитивная обстановка на внешних площадках. И хотя к концу дня оптимизм внешних рынков несколько ослаб на фоне усиливающихся опасений по части финансовых проблем Испании, по итогам дня положительную переоценку удалось сохранить.

Торги вторника характеризовались довольно позитивным настроем участников, обусловленным более-менее комфортной обстановкой на внешних площадках. И хотя сделок было достаточно немного, положительные переоценки преобладали.

Настрой на ценовой рост был заметен уже при открытии – по ликвидным выпускам первые сделки проходили по ценам в пределах 25 б.п. выше закрытия понедельника. Затем позитивная динамика усилилась. И хотя во второй половине дня ощущалось небольшое давление со стороны внешних площадок, где усилились опасения по части возможных финансовых проблем Испании, выразившееся в том, что увеличилось количество желающих зафиксироваться на локальных максимумах, сохранить положительные переоценки по итогам дня все же удалось.

Так, в суверенном сегменте Russia-30, начинавшая торги котировками в районе 118,437% (YTM 4,19%) продемонстрировала максимум на отметке 118,8125% (YTM 4,13%, а при закрытии котировалась в диапазоне 118,625% - 118,75% (YTM 4,16% - 4,14%). В Russia-42, которая находилась под давлением продавцов в течение всей прошлой недели котировки к закрытию подтянулись к 101,75% - 102% (YTM 5,50% - 5,49%).

В негосударственных бумагах интересы покупателей были менее выразительны. В центре торговой активности оставались бумаги ВымпелКома, отыгрывающие последние новости о претензиях ФАС. В силу того, что нет ясности относительного глубины текущих проблем, волатильность в бондах сотового оператора существенно возросла. Так, при открытии по всей кривой можно было наблюдать положительные переоценки в пределах 25 б.п., а затем все это сменили продажи, после которых длинные выпуски подешевели в пределах 1%. К закрытию на длинной дюрации провал удалось отыграть, а вот по среднесрочным Vimpel-18, Vimpel -16 и Vimpel-17 отрицательная переоценка осталась на уровне 25-50 б.п.

В первой половине дня выпуски ТНК-ВР оказались объектом продаж на новостях о последних изменениях в структуре менеджмента компании, однако во второй половине дня снижение цен, которое составляло порядка 25 б.п., удалось нивелировать новыми покупками.

Среди более «удачливых» за вчерашний день корпоратов отметим пользовавшиеся спросом выпуски Сбербанка, Газпрома, Евраза. АФК «Система», Распадской и Газпромбанка, где рост котировок по итогам дня составлял от 25 до 50 б.п.

Рублевые облигации

В сегменте рублевого долга вчера можно было наблюдать преобладание положительных переоценок, в первую очередь в сегменте ОФЗ, где спрос «подогревали» новости об отмене очередного аукциона Минфина, а также инициативы ЦБ, активизировавшего свои интервенции на валютном рынке с целью поддержать рубль. В корпоративном секторе пока без перемен тренда.

Внутренний долговой рынок вчера в очередной раз продемонстрировал дисбаланс распределения интересов участников между сегментами рынка в пользу ОФЗ. Сегмент госбумаг отражает реакцию участников рынка как на колебания внешнего фона, так и на какие-то внутренние новости, в то же время в негосударственных бондах торговая активность сохраняется на минимальных уровнях.

Итак, вчера в ОФЗ можно было наблюдать положительную динамику, которой, судя по всему, способствовали новости об отмене Минфином очередного аукциона (к размещению планировались новые 5-летние бумаги в объеме 35 млрд руб.). К тому же, на наш взгляд, к покупкам инвесторов могли «стимулировать» действия Банка России, который активизировал свои интервенции с тем, чтобы поддержать рубль, не выдерживающий давления внешнего негатива.

Фактически по всей кривой ОФЗ можно было наблюдать положительные переоценки в течение дня, они варьировались в диапазоне 5-15 б.п. Безусловно, пока это весьма скромный рост, но при сохранении положительных тенденций он мог бы и усилиться. Разочаровывает факт того, что давление внешних рисков не ослабевает, и инвесторы не проявляют признаков восстановления к российским активам.

В негосударственных выпусках не наблюдалось особых положительных тенденций. Напротив, можно признать, что и стандартные для конца месяца «технические» переоценки также весьма не выразительны. Среди бумаг, по которым отрицательные переоценки сопровождались наиболее серьезными оборотами, обозначим выпуски ФСК-8, ФСК-18, Мечел-БО2, ВЭБ-Лизинг9.

Forex/Rates

Попытки Банка России препятствовать девальвации рубля через интервенции имеют эффект, но весьма непродолжительный, поскольку не ослабевает давление внешнего негатива.

На внутреннем валютном рынке первая половина торгов вторника складывалась, очевидно, не в пользу рубля. Судя по всему, участники рынка с завершением налогового периода предпочли серьезно сконцентрироваться на минимизации валютных рисков. При открытии относительно доллара рубль стоил немногим более 32 руб., но достаточно быстро продвинулся к отметке 32,25 руб. Как мы полагаем, именно на этом уровне появился Банк России со своими интервенциями, поскольку позиции национальной валюты за несколько часов заметно укрепились. Вместе с тем, новая волна внешнего негатива фактически нивелировала все действия регулятора: на фоне того, как на глобальных площадках европейская валюта «пробила» вниз отметку 1,25х, спрос на рубли резко сократился, и в итоге при закрытии его стоимость относительно доллара составляла 32,17 руб. Что касается динамики бивалютного ориентира, то она также достаточно выразительна: с первых сделок на уровне 35,77 руб., к концу дня он подорожал до 35,85 руб.

Отметим, что первая половина торгов вторника в валютной секции ММВБ также складывается достаточно неприятно для рубля: его котировки относительно доллара составляют порядка 32,45 руб., при этом бивалютная корзина сегодня уже «тестировала» отметку 36 руб. Мы ожидаем, что в среду ЦБ вновь появится на рынке с интервенциями, но хочется надеяться, что их масштаб все же будет серьезнее, чем в понедельник и во вторник. Так, вчера регулятор, согласно опубликованным данным, увеличил объем интервенций только до 530 млн руб., чего, очевидно, недостаточно для предотвращения девальвационных процессов.

Что касается общей ситуации с ликвидностью, она выглядит несколько комфортнее: суммарный запас остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ увеличился на 86,3 млрд руб. до 748,7 млрд руб., причем за счет роста каждой из составляющих. Спрос на 7-дневные ресурсы РЕПО оказался достаточно умеренным – из предложенных 890 млрд руб. было привлечено порядка 477 млрд руб., что очевидно меньше, чем на прошлой неделе и объясняется отсутствием острой потребности в рублевой ликвидности.

В части ставок ситуация сохраняется довольно стабильной, но пока Mosprime o/n остается на максимумах с начала года – в районе 6,45% 6,49%.

Наши ожидания

Глобальные площадки накрыла очередная волна пессимизма, обусловленного опасениями в части обострения европейских финансовых проблем. Кроме того, ожидания возможных стимулирующих мер в Китае также несколько ослабли после заявлений национальных регуляторов о том, что они не будут носить какого-то экстренно большого объема. Сегодня не ожидается каких-либо статданных, способных нарушить негативный настрой.

Сегмент российских еврооблигаций, наверняка, окажется под влиянием внешнего негатива, и первым будет реагировать суверенный сегмент.

В отношении рублевых облигаций каких-либо иллюзий также нет: при текущих позициях рубля, который не выдерживает «натиска» заметно укрепившегося доллара, самым «безопасным» может стать ограничение торговой активности, однако коррекции не избежать.

На внутреннем валютном рынке события развиваются по весьма драматическому сценарию, при этом глубина обвала рубля в конечном итоге будет зависеть от активности и масштабности интервенций ЦБ, необходимость которых очевидна.

Главные новости

Промсвязьбанк (Ва2/-/ВВ-): итоги за 1 квартал 2012 года

Основным слабым местом банка по-прежнему остается уровень достаточности капитала, который по РСБУ опустился уже ниже 11%, хотя по представленным результатам за 1 квартал по МСФО мы видим некоторые положительные изменения. Отмечаем также сокращение кредитного портфеля, в основном за счет списания NPL, таким образом «расчистка» баланса продолжается. При этом концентрация по портфелю остается высокой. В целом, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года представленные данные выглядят лучше.

Событие. Промсвязьбанк представил инвесторам финансовые показатели за 1 квартал 2012 года по управленческой отчетности, составленной в соответствии с МСФО.

Комментарий. Начало 2012 года было для Промсвязьбанка довольно насыщенным: так, агентство Moody’s, проанализировав отчетность за прошлый год, пересмотрело прогноз по рейтингу «ВА2» на «Негативный», обеспокоившись уровнем достаточности капитала и концентрацией заемщиков в кредитном портфеле.

Отметим, что по МСФО первый фактор несколько смягчился – TCAR вырос с 13,9% до 14,2%, однако по РСБУ ситуация сохраняется более чем напряженная: на 1 мая 2012 года уровень достаточности капитала (Н1) составил всего 10,73%. При этом в мае банк погасил субординированные облигации на 200 млн долл., что стало дополнительной причиной волнений для инвесторов, особенно на фоне прогнозов по выходу Commerzbank (14,37%) из капитала банка. Таким образом, объем собственных средств для банка все также остается одним из наиболее слабых моментов.

Что касается концентрации по портфелю, то она по сравнению с началом 2012 года к концу отчетного периода все же несколько снизилась: согласно отчетности, на 1 апреля совокупный объем остатков по кредитам десяти крупнейшим заемщикам (группам взаимосвязанных заемщиков) составил 65,6 млрд руб. против 70,2 млрд руб. на начало года. Таким образом, по данному пункту наблюдается небольшое, но все же улучшение. Однако оно отчасти нивелируется параллельным сокращением самого кредитного портфеля (gross) с 425,35 млрд руб. до 414,34 млрд руб.

Кроме того, в начале года банк разместил еврооблигации на сумму 400 млн долл. и два выпуска облигаций на 10 млрд руб., что вкупе с ростом остатков на счетах клиентов позволило банку отчасти компенсировать отток банковских кредитов. Кроме того, в мае ЦБ зарегистрировал два выпуска облигаций серий 13 и 14, размещаемые путем закрытой подписки, на общую сумму 8 млрд руб. Таким образом, видимо, привлечения с долгового рынка на текущий год еще не исчерпаны, однако способ размещения вызывает некоторые вопросы.

В целом, 1 квартал 2012 года смотрится заметно лучше аналогичного периода прошлого года, что можно считать продолжением позитивной динамики 2 полугодия 2011 года, которую мы отмечали в своем обзоре от 20 марта 2012 года. Однако нельзя не отметить, что по сравнению с окончанием прошлого года отчетный период все же выглядит слабее. Это отражается и в маржинальности деятельности (по нашим подсчетам, NIM упал до 6,3% против 6,6% во 2-м полугодии), и в росте показателя C/I (до 53,9% против 44,8%), а также в сокращении кредитного портфеля (gross) на 3% до 414, млрд руб. Что касается последнего, то среди основных причин такой динамики называются «продажи необслуживаемых кредитов в корпоративном кредитном портфеле и портфеле МСБ на сумму 1,9 млрд руб., а также продажи необслуживаемых кредитов в розничном сегменте на сумму 2,5 млрд руб.». Зато последнее привело к улучшению качества кредитного портфеля: в результате NPL(90+) упал с 5,7% до 5,0% на 1 апреля 2012 года.

В настоящее время у банка обращается 4 выпуска облигаций на общую сумму 20 млрд руб. и еврооблигаций на сумму около 1,6 млрд долл. При этом до конца текущего года долговая нагрузка по погашениям у банка небольшая – всего 350 млн долл., против уже исполненный обязательств за первые 5 месяцев текущего года в объеме 200 млн долл. по еврооблигациям и 4,5 млрд руб. по облигациям. Наиболее интересно сейчас смотрится заем серии БО-02, который торгуется с доходностью 9,5% к оферте в феврале 2013 года.

Русское море выкупает бонды по 99% от номинала

Решение компании выглядит несколько неожиданно, особенно, учитывая грядущее погашение в середине июня.

Событие. Русское море объявило дополнительную оферту по облигациям серии 01. Период предъявления бумаг до 1 июня 2012 года. Дата приобретения – 4 июня 2012 года. Бумаги выкупаются по 99% от номинала.

Комментарий. Решение компании о выкупе смотрится довольно неожиданно с учетом того, что в середине июня – 14 числа у компании состоится погашение бумаг по 100% от номинала. Предложение не выглядит интересно, учитывая, что цена бумаги за последнюю неделю колебалась в диапазоне 99,75-100,1%. Конечно, такое решение компании выглядит несколько настораживающим перед погашением. Вместе с тем, сегодня нам в компании сообщили, что данное решение вызвано внутригрупповым техническим фактором, и компания планирует погашать свои обязательства по установленному графику. Напомним, кредитный профиль компании довольно слабый, однако несколько усиливающим фактором является вхождение в конце прошлого года в капитал фонда Volga resources, который, по данным СМИ, принадлежит Геннадию Тимченко.

СИТРОНИКС: итоги 1 квартала 2012 года

Финанс овые результаты компании несколько улучшились, но долговая нагрузка и риски рефинансирования краткосрочного долга остаются на высоком уровне. Принадлежность к АФК Система – по-прежнему ключевой фактор устойчивости. Облигации компании низколиквидные.

Событие. Вчера СИТРОНИКС опубликовал неаудированные финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по US GAAP.

Комментарий. За отчетный период выручка компании увеличилась на 20,2% до 334 млн долл. (к а.п.п.г.), причем заметный вклад внес сегмент «Информационные технологии» («+43,8%» до 155 млн долл.), особенно за счет успешного завершения проекта создания системы видеонаблюдения на президентских выборах в России. В то же время доходы в сегменте «Микроэлектроники» немного снизились («-7,9%» до 63 млн долл.), а проекты были менее маржинальными в сравнении с проектами годом ранее. По данным СИТРОНИКСа, с начала 2011 г. было подписано новых контрактов на сумму около 2 млрд долл., а с 19 апреля 2012 г. (даты объявления результатов за 4 кв. 2011 г.) – на 159 млн долл., что в будущем окажет поддержку росту выручки.

Прибыльность бизнеса компании за 1 кв. 2012 г. традиционно в силу сезонности была на низком уровне, но при этом возросла к а.п.п.г.: показатель OIBDA прибавил 68,5% до 10 млн долл., OIBDA margin составила 2,9% против 2,1% годом ранее. Здесь следует отметить, что операционные расходы компании остались на прежнем уровне (без учета амортизации), при этом коммерческие, общехозяйственные и управленческие расходы сократились на 4,7% до 38 млн долл., а затраты на НИОКР напротив возросли на 45% до 7 млн долл.

В отчетном периоде компании удалось сократить размер чистых убытков (с 19 до 11 млн долл.). Позитивное влияние оказало уменьшение статьи «убытки от обесценения и резервы» («-40,7%» до 1,6 млн долл.), сокращение процентных расходов («-4,6%» до 17 млн долл.), положительный эффект от пересчета валют («+15,4%» до 11,5 млн долл.). Отметим, что в дальнейшем менеджмент СИТРОНИКСа ожидает позитивного влияния на бизнес с точки зрения прибыльности за счет интеграции с «материнской» РТИ (сейчас проходит процедура добровольного выкупа акций СИТРОНИКСа у миноритариев), рассчитывая на «оптимизацию управленческих процессов, эффект масштаба, организацию единого R&D-центра и расширение клиентской базы».

Долговая нагрузка СИТРОНИКСа с начала года возросла. Так, размер долга увеличился на 9,0% до 850 млн долл. (60 млн долл. приходится на СП СИТРОНИКС-Нано), соотношение Долг/OIBDA, по нашим оценкам, составило 8,4х против 8,0х в 2011 г., (без учета долга СИТРОНИКС-Нано – 7,8х), что является достаточно высоким уровнем.

По данным СИТРОНИКСа, на долю короткого долга по итогам 1 кв. 2012 г. приходилось порядка 55% (с учетом СИТРОНИКС-Нано), или около 467 млн долл., включая 2 выпуска биржевых облигаций серий БО-1 (оферта в июне 2012 г.) и БО-2 (оферта в октябре 2012 г.) общим объемом чуть более 156 млн долл. При этом на счетах компании были денежные средства на сумму 112 млн долл. В целом, данного запаса денежных средств будет вполне достаточно для прохождения оферты 26 июня по бумагам серии БО-1 объемом 2 млрд руб. (около 63 млн долл.). Тем не менее, очевидно, что у СИТРОНИКСа присутствует серьезная потребность в рефинансировании краткосрочного долга, которую компания, возможно, попытается «закрыть» в том числе и за счет долгового рынка, сохранив облигации в обращении после оферт за счет интересных ставок купонов или выйдя с новым предложением, если позволит ситуация на торговых площадках. В свою очередь, мы по-прежнему считаем, что, как и ранее, ключевую роль в рефинансировании долга СИТРОНИКСа играет принадлежность к корпорации АФК «Система», действия которой по интеграции высокотехнологичных активов (РТИ и СИТРОНИКСа) лишь добавляют уверенности в оказании поддержки вновь создаваемой структуре.

Публикация финансовых результатов вряд ли отразится на котировках облигаций СИТРОНИКСа серий БО-1 (YTP 12,34%/21 дн.) и БО-2 (YTP 11,56%/132 дн.), которые по-прежнему низколиквидные и, скорее, подвержены влиянию общего негатива на рынке к рисковым активам.

Башнефть обнародовала основные финансовые результаты за 1 кв. 2012 г по МСФО

Накануне Башнефть опубликовала краткую версию финансовой отчетности по МСФО, результаты которой стали объективным отражением текущих тенденций в сегменте downstream: скорректированная EBITDA компании снизилась на 9 %.

Событие. Вчера Башнефть опубликовала основные финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012. Публикация полной версии ожидается 7 июня.

Комментарий. В целом продемонстрированные Башнефтью результаты едва ли можно занести компании в актив. Так, без учета единовременного дохода в размере $ 75 млн (снижение резерва по судебным искам против Башнефти) показатель EBITDA снизился на 9 %. Основная причина негативной динамики – это падение маржи переработки внутри РФ (по нашим оценкам, c $ 12 до 3/bbl). В результате по итогам 1 кв. 2012 г по сравнению с 4 кв. 2011 г. те компании, доходы которых больше зависят от реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (Башнефть, Газпром нефть) продемонстрировали снижение скорректированной EBITDA (на 9 % и 7 % соответственно). Роснефть, ЛУКОЙЛ и ТНК-BP Int., наоборот, добились роста данного показателя на 15 %, 14 % и 13 %. При этом по величине EBITDA на баррель добычи (около $ 30) Башнефть уступила лидерство ЛУКОЙЛу ($ 30.4), оставаясь впереди Газпром нефти ($ 28.3), Роснефти ($ 25) и ТНК-BP Int. ($ 22.5).

Также отметим более чем 20 %-ный квартальный рост чистого долга Башнефти, что является косвенным признаком отрицательного значения свободного денежного потока (даже несмотря на сокращение CAPEX с $ 256 млн. до $ 162 млн.). Мы не исключаем, что негативные тенденции 4 кв. 2011 г в изменении оборотного капитала нашли свое отражение и в итогах деятельности компании за 1 кв. 2012 г. Как бы то ни было, для окончательных выводов следует дождаться публикации полной версии отчетности Башнефти, которая намечена на 7 июня.

Бонды компании остались безответны к вышедшим данным компании. С начала мая бумаги были достаточно защитным инструментом на фоне ряда других бондов и потеряли в цене порядка фигуры. На текущий момент они не выглядят привлекательно для покупки.