Внешний рынок

От политики к макроэкономике. Окончательная отставка Сильвио Берлускони и назначение на пост премьер-министра Италии «технократа» Марио Монти с мандатом на улаживание отношений с ЕС и ЕЦБ, а также приведение хотя бы в минимальный порядок итальянских госфинансов закрыло очередную страницу в политической истории европейского долгового кризиса. В отличие от Греции, где итоги выборов могут привести к отказу от проевропейской политики, у Италии есть существенный опыт жизни при «правительствах технократов». Последний раз такой кабинет формировался в 1993–94 гг. для разрешения предыдущего валютно-финансового кризиса – и вполне успешно справился с задачей. Ограничение не только финансовой, но и политической самостоятельности проблемных стран уже произошло, более того, прозвучали заявления о необходимости более глубокой интеграции Еврозоны – пока еще в качестве пробного камня. В частности, Ангела Меркель публично обусловила сохранение еврозоны в ее нынешнем составе унификацией бюджетной политики и госзаимствований. Вопрос о конкретных планах и сроках будет вынесен на обсуждение лидеров ЕС в начале декабря – и с учетом политических трудностей, с которыми неизбежно столкнется такой план, эта тема может оказаться доминирующей в 2012 г. На саммите АТЭС европейские вопросы занимали достаточно небольшое место повестки дня – основными предметами обсуждения стали вопрос о поддержании роста в США и Китае, отношения этих государств и китайская валютная политика. В целом до выборов в Греции политические новости будут двигать рынок в меньшей степени, чем макроэкономическая статистика ЕС, США и Китая. В фокусе на этой неделе будут данные об инфляции и состоянии строительного сектора США. Пока прогнозы можно назвать скорее оптимистическими, и мы не ожидаем новой волны защитных действий участников рынка – последние решения в еврозоне дали некоторые основания для оптимизма, и статистике достаточно быть просто приемлемой.

Евробонды откроются в плюсе после неактивной сессии в пятницу. В пятницу торги проходили неактивно, и оборот был невысоким, поскольку американские торговые площадки работали в ограниченном режиме в связи с празднованием Дня ветеранов. На рынке еврооблигаций покупатели составили большинство, которое особенно ощущалось в суверенном сегменте и ряде выпусков второго эшелона. Цены, впрочем, изменились несильно. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился совсем незначительно, до 223 б.п., при этом доходность 10 UST осталась у отметки 2,06% (торги по облигациям на американском рынке не проводились). Суверенный бенчмарк Russia’30 подорожал на 18 б.п. до 118,5% от номинала (YTM 4,28%). Вырос в цене и выпуск Russia’20 – примерно на 10 б.п. Из бумаг инвестиционного уровня подорожали отдельные банковские евробонды: почти на 30 б.п. короткие выпуски РСХБ (RSHB’13 и RSHB’14) и примерно на столько же SBERRU’21 и VEB Leasing’16 (днем ранее выпуск ВЭБ-Лизинга заметно подешевел). В бумагах второго эшелона наибольший оборот был отмечен в выпусках Вымпелкома VIP’18 (+58 б.п.), VIP’21 (+79 б.п.) и VIP’22 (1,1 п.п.), которые в предыдущие несколько дней активно распродавались. Несмотря на зафиксированный в пятницу рост, кривая доходностей Вымпелкома все еще на 30 б.п. выше, чем неделю назад, и сегодня вероятно дальнейшее восстановление котировок эмитента. Также среди бумаг с рейтингом ниже инвестиционного хорошую динамику показали LUKOIL’19 и ’22, ALRSRU’20, TRUBRU’18. Во втором банковском эшелоне подросли NOMOS’13 и PROMBK’18. Сегодня утром рынки Азии демонстрируют рост на ожиданиях разрешения политического кризиса в Италии. Фьючерсы на американские фондовые индексы также в плюсе. У российских площадок все шансы открыться повышением.

Внутренний рынок

Ставка первого купона по облигациям Банка Зенит БО-07 равна 8,75%, рекомендуем более привлекательные предложения в банковском секторе. В пятницу стали известны результаты размещения трехлетних облигаций серии БО-03 Банка Зенит (Ba3/—/B+) объемом 3 млрд руб. Ставка первого купона составила 8,75%, что предполагает доходность к оферте через год на уровне 8,94%. Таким образом, книга заявок закрылась по нижней границе ориентира, определенного в диапазоне 8,75–9% (за пару дней до закрытия книги ориентир был снижен на 25 б.п.). На наш взгляд, предложение нельзя назвать привлекательным – ряд недавно разместившихся на рынке бумаг представляют гораздо больший интерес. Мы обращаем внимание инвесторов именно на недавно размещенные бумаги, так как активность в них заметно выше, чем в целом на вторичном рынке. Итак, мы считаем более привлекательным недавно вышедший на рынок выпуск БО-03 ОТП Банка (BB/Ba1/-), который предлагает доходность в размере 10,8% также к оферте через год.

На российском рынке могут появиться облигации иностранной компании. Возможно, уже в скоро времени на российском долговом рынке появятся первые облигации иностранного корпоративного эмитента, что, безусловно, будет знаковым событием для российского долгового рынка. В пятницу ФСФР зарегистрировала проспект ценных бумаг канадской Uranium One Inc. Таким образом, эмитент теперь имеет право разместить два выпуска серий 01 и 02 номинальной стоимостью 1 000 руб. каждый в количестве 16,5 млн и 12,5 млн облигаций соответственно. Безусловно, возможная продажа облигаций иностранным эмитентом на российском рынке корпоративного долга было бы позитивным событием, однако сроки самого размещения пока абсолютно неясны, к тому же компания подконтрольна Росатому. Это станет уже не первым размещением иностранного эмитента на российском рынке: в декабре прошлого года Республика Беларусь весьма успешно разместила рублевый заем на 7 млрд руб. Теперь список иностранных заемщиков может пополниться. Пока говорить об «открытии окна» на российских рынок для западных заемщиков рано, но в нормальных условиях на рынке всегда существовал высокий спрос на бумаги качественных эмитентов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность вновь падает, завтра начинается период налоговых платежей

Уровень ликвидности опустился, объем сделок РЕПО остается высоким. Уровень ликвидности снизился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 6,1 млрд руб. до 888,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 13,7 млрд руб. до 97,2 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК выросли: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 14 б.п., увеличившись до 5,23%, другие ставки MosPrime ушли вверх на 1–6 б.п. Объем операций РЕПО остается довольно высоким – в пятницу он составил 430 млрд руб., что на лишь 1% ниже показателя предыдущей сессии. Завтра компаниям будет необходимо заплатить первую часть ноябрьских налогов, таким образом, ликвидность будет снижаться, что, возможно, вызовет рост ставок МБК.

Рубль ослабел по отношении к корзине. В пятницу на ММВБ рубль подорожал против доллара, прибавив 12 копеек и закрывшись на уровне 30,44 руб./долл., однако по отношению к евро российская валюта подешевела на 27 копеек до 41,74 руб./евро. В результате бивалютная корзина подорожала на 6 копеек до 35,53 руб. В пятницу доллар терял позиции на глобальных рынках – его индекс упал на 0,9%. Это привело к повышению цен на сырье: Brent прибавила 1%, а WTI ушла вверх на 1,9%. Золото подорожало на 1,8%. Евро набирает обороты и подрос на 1%, японская иена также укрепилась по отношению к американской валюте, прибавив 0,7%, после того как опубликованная статистика показала, что экономика Японии в 3 кв. 2011 г. выросла впервые с начала года. Новые назначения в правительствах Греции и Италии воодушевили рынки акций, и сегодня индексы ушли в положительную зону. Доллар продолжает сдавать позиции – его индекс просел на 0,1%. Котировки на сырье смотрят вверх: Brent торгуется на уровне 114 долл./барр, а WTI практически не изменилась – 99 долл./барр., цена на золото подросла на 0,3% до 1793 долл./унция. Сегодня утром евро подорожал на 0,1% и торгуется на уровне 1,376 долл./евро. Японская иена стоит на месте – 77 иены/долл. Укреплению рубля способствуют оптимизм на глобальных рынках, ослабление доллара и ожидаемое сокращение ликвидности в российской банковской системе. В связи с этим мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 30,3–30,4 руб./долл., однако она может уступить евро, поддержку которому оказывают политические изменения в ЕС.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Норильский никель (BBB-/Baa2/BB+). Положительные результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Компания представила полную версию отчетности за 1 п/г 2011 г., которая оправдала высокие ожидания. В четверг Норильский никель наконец представил полный вариант отчетности по МСФО за 1 п/г 2011 г. Ранее, 14 октября, компания опубликовала лишь отдельные данные, не раскрыв показатели баланса и отчета о движении денежных средств. Выручка компании возросла на 25% год к году и на 7% за полугодие до 7,3 млрд долл. – в основном благодаря повышению цен на металлы. В то же время EBITDA выросла лишь на 15% год к году и снизилась на 5% с уровня предыдущего полугодия до 3,7 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 51%, продемонстрировав снижение на 4 п.п. и 6,6 п.п. соответственно. Чистая прибыль упала на 22% год к году до 1,8 млрд долл. – главным образом вследствие разового убытка в размере 560 млн долл., связанного с продажей ОГК-3 в 1 кв. 2011 г. Чистая прибыль, скорректированная на разовый убыток, составила 2,3 млрд долл. и практически не изменилась по сравнению с уровнем годичной давности.

К концу года чистый долг компании перестанет быть отрицательным. Общая величина долга за 1 п/г 2011 г. сократилась на 15% до 2,4 млрд долл. Чистый долг компании по-прежнему находится в отрицательной зоне – минус 803 млн долл. против минус 2,6 млрд долл. на конец 2010 г. Сокращению абсолютной величины чистого долга способствовало снижение объема денежных средств на балансе с 5,4 млрд долл. до 3,2 млрд долл. Стоит отметить, что в ходе последнего выкупа акций компания приобрела бумаги на сумму до 4,5 млрд долл.; для этих целей ей пришлось дополнительно привлечь экспортное финансирование на сумму 1,5 млрд долл. Также, в августе Норникель выплатил дивиденды в размере 1,1 млрд долл. Таким образом, к концу года чистый долг компании выйдет в положительную зону, однако долговая нагрузка не будет существенной.

Облигации непривлекательны. На рынке публичного долга Норильский никель представлен единственным обращающимся выпуском облигаций – биржевыми облигациями третьей серии. При дюрации 1,6 лет выпуск торгуется с доходностью YTM 7,5%, предлагая премию к кривой ОФЗ не более 40–50 б.п., что, на наш взгляд, делает облигации неинтересными, невзирая на в целом сильный кредитный профиль компании. Среди основных рисков, который не раз отмечали и рейтинговые агентства, указывая его в качестве возможного катализатора снижения рейтингов, – продолжающийся конфликт акционеров компании.

НОВАТЭК (Baa/BBB-/BBB-). Высокие цены на углеводороды, а также рост добычи поддерживают рост показателей

В пятницу компания предоставила показатели по итогам 3 кв. и 9м 2011 г. В пятницу крупнейший в России независимый производитель газа НОВАТЭК представил высокие финансовые результаты за 9 мес. и 3 кв. 2011 г., показавшие достаточно динамичный рост год к году и незначительное ожидаемое снижение к предыдущему кварталу нынешнего года на фоне снижения цен на газовый конденсат в 3 кв. Движущей силой роста финансовых показателей вновь стали увеличение добычи газа и повышения цен на газ и углеводороды. Так, выручка по итогам девяти месяцев составила 125 млрд руб., что на 51% превышает уровень годичной давности, а по итогам 3 кв. – 40 млрд руб.., что на 2% ниже уровня предыдущего квартала. В отчетном периоде EBITDA НОВАТЭКа выросла на 56% год к году до 63 млрд руб. и снизилась на 5% относительно предыдущего квартала, при этом равномерный рост основных финансовых показателей позволил сохранить рентабельность по EBITDA по итогам девяти месяцев практически на прежнем уровне – 50% ( против 49% за 9м 2010 г.).

Облигации компании непривлекательны. Хорошие операционные и финансовые показатели уже учтены в текущих котировках облигаций компании. Бумаги эмитента, как на внутреннем, так и на внешнем рынках выглядят не слишком привлекательно в особенности в сравнении с выпусками других эмитентов нефтегазовой отрасли – ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB- /BBB-), TNK-BP(Baa2/BBB-/BBB-). В случае повышения волатильности на финансовых рынках расширение спреда относительно кривой Газпрома (Baa1/BBB/BBB) более чем на 50 б.п. можно рассматривать как интересную инвестиционную идею.

КуйбышевАзот (NR). Хорошие результаты по РСБУ за 3 кв. 2011 г. отражают фундаментально благоприятную ситуация в отрасли

Достойные результаты за 3 кв. 2011 г. и 9 мес. 2011 г. В пятницу, 11 ноября, КуйбышевАзот представил результаты по РСБУ за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. По итогам девяти месяцев 2011 г. выручка компании составила 22 млрд., что на 57% превышает показатель того же периода прошлого года. В то же время EBITDA показала более впечатляющий рост, увеличившись за рассматриваемый период фактически в 2,5 раза до 6,3 млрд руб., рентабельности по EBITDA при этом составила 28,1%. Кроме того, компания сумела снизить долговую нагрузку до 1,0 по коэффициенту Долг/EBITDA .

Результаты отражают высокие фундаментальные показатели отрасли. Компания продолжает демонстрировать рост показателей, достигнутый за счет исключительно благоприятных условий в отрасли – как в сегменте удобрений, так и в производстве капролактама и полиамида, что обусловлено повышением спроса на эту продукцию в России и за рубежлм. Продажи аммиачной селитры, карбамида и полиамидов внесли наибольший вклад в рост совокупной выручки КуйбышевАзота, причем в указанных сегментах наблюдался рост как цен, так и объемов продаж. Однако продажи капролактама сократились в силу того, что КуйбышевАзот увеличил объемы этой продукции, направляемой на производство полиамида на собственных предприятиях компании. Подорожание капролактама позволило сохранить выручку соответствующего дивизиона практически на уровне прошлого года. В то же время основные расходы – на газ и электроэнергию, приобретаемые по регулируемым тарифам, и на бензол, цены на который в целом следовали за нефтяными котировками, росли довольно низкими темпами, что позволило компании повысить рентабельность.

Долговая нагрузка на рекордно низком уровне. В последние месяцы компания значительно улучшила свои кредитные метрики как за счет погашения основной части задолженности, так и благодаря высокой операционной эффективности. С начала года совокупный долг эмитента сократился на 16% до 7,9 млрд руб., а чистый долг – на 19% до 7,3 млрд руб. Показатели долговой нагрузки, выраженные отношением Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA, снизились до рекордно низкого уровня для КуйбышевАзота и на конец сентября текущего года составили 1,0 и 0,9 соответственно. В структуре долга порядка 30% (или 2,6 млрд руб.) приходится на краткосрочные обязательства, а ликвидность не вызывает особых опасений – доля ликвидных средств (с учетом финансовых вложения и свободных денежных средств) составляет порядка 9% совокупных активов (2,3 млрд руб.).

Масштабные инвестиционные планы не позволят сохранить показатели долговой нагрузки на низком уровне. Инвестиционная программа КуйбышевАзота на ближайшие четыре-пять составит порядка 8,5 млрд руб., что, по нашей оценке, предполагает ежегодные инвестиции на уровне 2 млрд руб . Финансирование новой программы не позволит поддерживать низкий уровень долговой нагрузки в среднесрочной перспективе – целевой уровень структуры капитала, по словами представителей компании, не будет превышать 3 по коэффициенту Чистый Долг/EBITDA.

Мы позитивно оцениваем результаты компании. КуйбышевАзот является одним из ведущих российских производителей и экспортеров химической продукции. Кредитный профиль эмитента остается достаточно устойчивым в основном за счет благоприятной рыночной конъюнктуры, прочных рыночных позиций, а также консервативной долговой политики. К основным факторам риска мы относим сильную зависимость от роста цен на сырье (нефтепродукты и газ), что может негативно отразиться на рентабельности бизнеса, а также невысокий уровень финансовой и информационной прозрачности эмитента и увеличение заимствований на рынке капитала для финансирования масштабной инвестиционной программы.

Хорошее кредитное качество, но облигации дороги. Единственный выпуск компании, КуйбышевАзот-4 (YTP 11,07% @ апрель 2014), по нашему мнению, в настоящее время выглядит дорого. С одной стороны, эмитент является крепким игроком третьего эшелона с довольно консервативной долговой политикой и хорошими кредитными метриками. С другой, отсутствие у бумаг эмитента перспектив включения в список прямого РЕПО ЦБ, а также невысокая ликвидность выпуска в силу его небольшого объема должно быть компенсировано премией в размере не менее 100 б.п. к выпускам второго эшелона.

Нижегородская область (-/Ba2/B+). Нижегородская область размещает облигации на 8 млрд. руб. с трехлетней дюрацией

Вчера Нижегородская область на один день открыла книгу заявок по размещению нового выпуска облигаций. Эмитент предложил рынку пятилетний амортизационный выпуск со снижающимся купоном и индикативной доходностью в диапазоне 9,6%–11,2% (спред к ОФЗ в размере 190–350 б.п.). Предложение дает премию к вторичному рынку на уровне 60–100 б.п., которая отчасти обусловлена тем, что облигации с сопоставимым рейтингом уже включены в ломбардный список ЦБ, но в целом премия достаточно щедрая. По нашему мнению, с учетом сложной ситуации на рынке выпуск будет в итоге размещен в с доходностью, соответствующей середине индикативного диапазона, на уровне 10,2–10,4%.

Нижегородская область улучшает структуру долга. Будучи развитым регионом, Нижегородская область стремится улучшить структуру своего государственного долга, для чего провела частичное рефинансирование краткосрочных банковских кредитов, которые составляют более 40% от госдолга области, равного 29,7 млрд руб. (госдолг составляет 45% от собственных доходов бюджета, ожидаемых по итогам 2011 г.). Структура долга и относительно слабый контроль над расходами области привели к тому, что по уровню рейтингов регион сопоставим с областями, у которых более велика доля долга в собственных доходах бюджета, но более качественная его структура и более ровный график погашения.

Спрос на новый выпуск, скорее всего, не будет удовлетворен. Структура размещения позволяет предположить, что размещение Нижегородской области будет успешным, а у участников рынка останется существенный неудовлетворенный спрос. Это создает возможности для успешного размещения новых выпусков субфедеральных облигаций до конца 2011 г.