РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- В пятницу на рынках был позитивный день, поддерживаемый положительными новостями из Италии и Греции. Мировые фондовые площадки показали рост, DAX прибавил 3,2%, CAC40 – 2,8%, FTSE100 – 1,9%, DJIA – 2,2%, S&P 500 – 2,0%. Курс евро к доллару укрепился более чем на 1% и сегодня с утра торгуется у отметки 1,375 долл. По состоянию на начало сегодняшнего дня доходность UST10 выросла до 2,13% (+8 б.п. к закрытию в четверг).

- В пятницу поддержку заокеанским индексам оказало неожиданно сильное значение индекса потребительской уверенности Мичиганского университета за ноябрь (64,2 п. – максимальное значение с июня т.г. и выше ожиданий на уровне 61,5 п.). На этой неделе будет опубликована важная статистика за октябрь (розничные продажи, промышленное производство, данные по рынку жилья), а также индексы уверенности производителей. В целом ожидается рост данных показателей, что должно поддержать рынки.

- В первой половине недели внимание инвесторов по-прежнему будет приковано к Греции и Италии. Новому правительству Греции необходимо будет получить поддержку парламента для выполнения достигнутых с ЕС соглашений и добиться возобновления предоставления стране 8-миллиардного транша помощи, а новому премьер-министру Италии предстоит сформировать переходное правительство.

- Из-за Дня ветерана в США активность на рынке еврооблигаций была низкой. По данным Bloomberg, цена RUSSIA 30 (YTM 4,29%) зафиксирована на уровне 118,438% (+0,06 п.п.), российский 5-летний CDS-спред расширился до 210 б.п. (+3 б.п.).

- Рублевый долговой рынок в пятницу продемонстрировал повышательную динамику – в пределах 5-35 б.п. подросли в цене выпуски ОФЗ, котировки вышедших в среду на вторичку бумаг ФСК ЕЭС-15 прибавили около 30 б.п. Доходности NDF при этом в основном остались на уровне четверга (в том числе повыше – в дальнем конце).

- Вместе с тем положение дел на рублевом долговом рынке по-прежнему является функцией ситуации с ликвидностью и на мировых финансовых рынках, вероятность нового витка волатильности на которых остается высокой.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Риски ликвидности сохранятся по меньшей мере до середины декабря

Несмотря на повышение суммы остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к концу прошедшей недели (до 1,0 трлн руб.), чистая ликвидная позиция банков не претерпела существенных изменений. Прирост ликвидных активов (на 327,3 млрд руб. за неделю) был практически в полном объеме профинансирован за счет наращивания задолженности перед ЦБ по операциям прямого РЕПО: помимо недельных заимствований под залог ценных бумаг на сумму 153,8 млрд руб., банки последние два дня увеличили заимствования o/n до 430 млрд руб.

На предстоящей неделе банкам предстоит вернуть Минфину 50 млрд руб. с депозитов. С одной стороны, сумма не столь велика, как неделю назад (тогда объем погашений составил более 200 млрд руб.). Кроме того, тот факт, что в рамках аукциона Минфина по размещению временно свободных средств на депозитах в коммерческих банках 8 ноября спрос впервые за долгое время оказался ниже предложения, указывает на некоторое ослабление дефицита ликвидности у банков. С другой стороны, ситуация на денежном рынке остается непростой, и мы полагаем, что спрос в рамках предстоящего во вторник аукциона будет довольно высоким. Минфин 15 ноября предложит банкам 80 млрд руб. временно свободных бюджетных средств под ставку не ниже 6,25% до 28 декабря.

Большим риском для ликвидной позиции банков, с нашей точки зрения, является период налоговых платежей, который начнется во вторник с перечисления страховых взносов в фонды. В то же время это может стать подходящим временем для осуществления части запланированных до конца года госрасходов: в случае встречного притока средств распределение ликвидности может оказаться более равномерным. Отметим, однако, что первый зампред ЦБ Сергей Швецов на днях заявил, что бюджет начнет активно тратить деньги только во второй половине декабря, а до тех пор ситуация с ликвидностью может продолжить ухудшаться.

Стоимость заимствования, которая на прошедшей неделе колебалась в диапазоне 4,25–5,25%, может к среде немного подрасти, однако мы полагаем, что при сохранении политики ЦБ в отношении предоставления ликвидности через операции прямого РЕПО резкого роста ставок МБК не произойдет. Сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 4,75–5,0% (ставки o/n для банков первого круга).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

UC Rusal: финансовые результаты за 9М11 и 3К11 по МСФО

Новость: ОК «Русал» сегодня отчиталась за 3-й квартал 2011 г. по МСФО. На наш взгляд, для торгующихся рублевых облигаций компании результаты нейтральны. Последние сделки с выпусками Русал-7 и Русал-8 проходили по ценам, соответствующим доходности около 10,9% годовых, с премией 90-100 б.п. к бумагам Евраза (Сибметинвест-1,2). На этих уровнях бумаги могут быть интересны инвесторам, для которых наличие рейтинга и вхождение в список РЕПО ЦБ не является необходимым условием.

Комментарий: Выручка и EBITDA компании за 9М11 увеличились на 18% г/г и 13% г/г, составив 9,5 млрд долл. и 2,1 млрд долл. соответственно, главным образом благодаря росту цен реализации.

В 3К11, по сравнению со 2-м кварталом, продажи «просели» на 5% на фоне 8%-ного снижения средней цены на алюминий на LME. При этом фактическая цена реализации алюминия для компании снизилась менее существенно – премия к стоимости металла на бирже выросла до рекордного уровня – 164 долл. (7%).

В 3К11 компания продемонстрировала довольно эффективную политику по управлению операционными издержками, которые сократились более чем на 30% кв/кв, главным образом за счет снижения административных расходов. Это помогло нивелировать снижение валовой рентабельности за счет небольшого роста себестоимости производства (+0,4% кв/кв, в т.ч. сырье и материалы: +2%, оплата труда: +5%). Отметим, что сдерживающий эффект на рост себестоимости оказало сокращение расходов на электроэнергию (на 2% кв/кв) благодаря снижению среднего тарифа на электроэнергию на 6% кв/кв.

В целом удельные издержки производства тонны алюминия для Русала в 3К11 сократились на 4% кв/кв, при этом рентабельность EBITDA осталась на уровне 2К11 – 22%.

Компания не дала отдельных прогнозов относительно выручки / прибыли в 4-м квартале 2011 г. Отметим, что цены на алюминий после отчетной даты продолжили снижение, опускаясь ниже отметки 2100 долл./т (средняя цена с начала октября – 2153 долл./т, на 10% ниже среднего уровня за 3К11). По оценкам Русала, региональные рынки товарного алюминия остаются сбалансированными, что находит отражение в высоких премиях над ценой LME. В то же время компания ощущает снижение спроса на европейских рынках (в 3К11 около 40% продаж алюминия приходилось на Европу).

Леверидж Русала в 3К11 сократился до 4,1х по показателю «Чистый долг/12М EBITDA», в том числе за счет сокращения абсолютного уровня задолженности. После рефинансирования долга перед иностранными и российскими банками компания существенно улучшила структуру кредитного портфеля по срочности: пик погашений для Русала сместился с 2013 г. на 2016 г. (6,1 млрд долл.), выплаты в 2012 г. составляют всего 0,6 млрд долл., а в 2013–2015 – 1,3–1,5 млрд долл. ежегодно.

НОВАТЭК опубликовал нейтральные результаты по МСФО за 3К11

Новость: НОВАТЭК опубликовал отчетность за 9М11 по МСФО. Выручка выросла на 51,3% к аналогичному периоду прошлого года до 125 млрд руб., EBITDA – на 61,6% до 63 млрд руб. Долг с начала года увеличился на 32,6% до 95,8 млрд руб., чистый долг – на 27,3% млрд руб.

Комментарий: Результаты практически совпали с нашими прогнозами и консенсусом аналитиков. НОВАТЭК остается одной из самых прозрачных компаний российского нефтегазового сектора.

Как мы и ожидали, в 3К11 снижение выручки от продаж жидких углеводородов было компенсировано ее ростом от продаж газа. Так, выручка от продаж стабильного газового конденсата упала на 18% кв/кВ до 9,7 млрд руб., а от продажи газа выросла на 6% кв/кв до 25,7 млрд руб. В результате совокупная выручка за 3К11 практически не изменилась и составила 40 млрд руб. (-1% кв/кВ).

Как мы и ожидали, налоговые платежи (в основном НДПИ) и транспортные расходы в результате наращивания объема запасов выросли значительно сильнее, чем выручка: на 10% кв/кв и на 6% кв/кВ соответственно. Это привело к снижению EBITDA доходности на 1 п.п. до 49,6%, а сам показатель «EBITDA» упал на 3,4% кв/кв до 20,1 млрд руб. Тем не менее по итогам 9М11 рентабельность по EBITDA составила 50,2% что на 3,1 п.п. выше, чем за аналогичный период прошлого года.

Стоит отметить, что за 9М11 НОВАТЭК сгенерировал 21,8 млрд руб. свободного денежного потока, что на 48,4% г/г выше.

НОВАТЭК также раскрыл, что продал Total 20%-ный пакет в Ямал-СПГ за 425 млн долл., что всего на 25 млн долл. больше, чем рассчитанная нами стоимость этого пакета для самого НОВАТЭКа.

По итогам 9М11 компании удалось несколько улучшить показатели долговой нагрузки. Так, соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до 0,99х по сравнению с 1,11х на начало 2011 г.

В целом мы считаем отчетность НОВАТЭКа нейтральной и не думаем, что она может существенно повлиять на котировки его облигаций. Мы ожидаем телеконференции по итогам результатов во вторник, 15 ноября, и комментариев компании относительно предполагаемой покупки челябинских газовых торговых активов у Газпрома, а также, возможно, частичного раскрытия деталей новой долгосрочной стратегии компании.

ТКС Банк и КБ «Ренессанс Капитал»: сильные выборочные результаты 3К11 по МСФО

Новость: В пятницу сразу два игрока рынка потребительского кредитования – ТКС Банк и КБ «Ренессанс Капитал» – синхронно представили выборочные финансовые результаты деятельности за 9М11 по международным стандартам. Мы обращаем внимание на следующие моменты:

- Уверенное генерирование чистой прибыли – 1,0 млрд руб. для КБ «Ренессанс Капитал» по итогам 3К11 (транслируется в аннуализированный показатель ROAE в 33,4%) и 24,3 млн долл. для ТКС Банка (110,1% соответственно).

- Рост розничного кредитного портфеля опережающими рынок темпами: по нашим подсчетам, +35,9% для валового показателя КБ «Ренессанс Капитал» и +85,7% для ТКС Банка за 9М11 (против 24,0% в среднем по сектору, по данным Центрального Банка).

- Контроль над кредитными рисками – доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней в портфеле обоих банков остается невысокой (4,8% для КБ «Ренессанс Капитал» и 3,8% для ТКС Банка на 1 октября).

Комментарий: Несмотря на внешнюю схожесть основных результатов деятельности ТКС Банка и КБ «Ренессанс Капитал» по итогам 3К и 9М11 по МСФО, мы обращаем внимание на то, что их «природа» была во многом различной.

Так, для КБ «Ренессанс Капитал» 3К11 стал периодом наиболее активного роста: валовый розничный кредитный портфель прибавил, по нашим подсчетам, 20,8% (во многом объясняется «эффектом низкой базы» – банк не так давно вернулся к масштабной экспансии на рынок). С учетом того, что банк сфокусировал свое внимание на высокомаржинальных продуктах – кредитных картах и кредитах наличными – вполне логичным следствием стал рост его чистой прибыли. Также заслуживает внимание рост чистых комиссионных доходов банка, составивших по итогам 3-го квартала 1,4 млрд руб. (против 1,8 млрд руб. в 1П11 и 2,3 млрд руб. по итогам 2010 г.).

Более того, насколько позволяют судить недавние заявления руководства КБ «Ренессанс Капитал», организация рассчитывает сохранить опережающие рынок темпы роста и в обозримом будущем (наш комментарий о стратегии банка см. в Ежедневном обзоре долговых рынков от 9 ноября).

ТКС Банк, напротив, в условиях нестабильности на финансовых рынках занял более аккуратную позицию – валовый кредитный портфель по итогам 3К11 вырос всего на 5,6%, объем увеличения лимитов по выпущенных банком картам был к октябрю в разы снижен, по сравнению с летними месяцами. Одновременно с этим банк сократил расходы на привлечение новых клиентов (-19,2% кв/кв). Вместе с тем более чем агрессивные темпы роста банка до начала 3К11 – прирост валового портфеля на 169% за год к 30.06.11 г. – вкупе с исключительно высокой валовой доходностью портфеля (62%, по данным презентационным материалам) позволили банку получить рекордную для него квартальную чистую прибыль.

Более аккуратный подход ТКС Банка в условиях волатильности на финансовых рынках, грозящей переброситься на реальный сектор, больше импонирует нам. Вместе с тем ключевым вопросом для оценки обеих организаций остается будущая динамика качества их кредитных портфелей, особенно с учетом их бурной экспансии на рынок – даже несмотря на то, что до сих пор их кредитные риски более чем перекрывались высокой доходностью основных продуктов. Так, объем NPL КБ «Ренессанс Капитал» с начала 2011 года стабилен на уровне 2,0–2,1 млрд руб., а доля NPL в портфеле ТКС Банка в течение 3К11 выросла с 2,7% до 3,8%.

Долговые инструменты обоих банков в настоящее время сохраняют привлекательность для склонных к риску инвесторов.