СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании Бернанке. Оптимизм, вызванный победой коалиции, готовой продолжать исполнять требования ЕС и МВФ в Греции, оказался кратковременным. Опасения по поводу состояния банковской системы Испании привели к новому росту доходностей по 10-летним суверенным облигациям страны до рекордных 7,17% (спред к государственным облигациям Германии равен 584 б.п.). Главные позитивные новости пришли из Мексики, где в ходе саммита G20 был собран достаточно большой объем дополнительных средств, которые увеличивают кредитные ресурсы МВФ на 456 млрд долл. В центре внимания сегодня и завтра будет заседание ФРС, от которого ждут новых мер по количественному смягчению. На наш взгляд, если ФРС и примет какие-то решения, то их масштаб будет незначительным. (Например, возможно продление программы по выкупу долгосрочных облигаций на несколько месяцев). Скорее всего, Бернанке оставит себе пространство для маневра в ближайшие месяцы, когда придется координировать действия с центробанками других стран в предотвращении распространение европейского кризиса и одновременно бороться с замедлением американской экономики. До публикации коммюнике ФРС настроения участников рынка будут крайне неустойчивыми.

Первое после перерыва размещение в первом эшелоне. По итогам торговой сессии в понедельник спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST практически не изменился, составив 235 б.п. Доходность 10 UST закрепилась на отметке 1,57%, а Russia’30 (YTM 3,9%) подешевел незначительно, на 10 б.п. до 119,9% от номинала. На суверенной кривой колебания цен были несущественными. Единственным исключением стал выпуск Russia’18 (YTM 3,6%), подорожавший почти на 60 б.п. В корпоративном сегменте цены также в большинстве своем мало изменились. Что касается бумаг инвестиционного уровня, то выпуски RURAIL’22 (YTM 5,1%), GAZPRU’37 (YTM 6,2%) и NOTKRM’21 (YTM 5,4%) по итогам дня прибавили в стоимости почти полпроцентных пункта, VEBBNK’20 (YTM 5,4%), VEBBNK’25 (YTM 6,1%) и SBERRU’22 (YTM 5,4%) – порядка 30–40 б.п. На кривой РСХБ было отмечено некоторое давление на уже обращающиеся облигации: вчера эмитент разместил выпуск RSHB’17 объемом 500 млн долл. под 5,298%. Более подробно о размещении см. комментарий в разделе «Новости эмитентов», здесь же мы лишь хотим отметить, что вслед за РСХБ свои бумаги могут разместить и другие высококачественные заемщики, например ВЭБ и Газпром. После майских распродаж биржи немного успокоились, и эмитенты должны вернуться на рынок. Во втором эшелоне вчера хорошим спросом пользовались выпуски VimpelCom, котировки выросли на 40–50 б.п. Не были обойдены вниманием и бонды Альфа-Банка – ALFARU’21 (YTM 8,3%) подорожал примерно на 60 б.п. Сегодня внешний фон предполагает небольшое снижение цен при открытии сессии: фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе, рынки Азии демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Минфин либо заменит ОФЗ 26208, либо сократит объем. С наступлением новой недели позитивный настрой на рынке сохранился. В сегменте госбумаг единственным исключением стал выпуск двухлетних ОФЗ 25076 (YTM 7,3%), цена которого снизилась на 10 б.п., в нем же был зафиксирован наибольший объем торгов. Котировки остальных выпусков завершили день повышением в среднем на 20 б.п. Также ликвидные девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,5%) продемонстрировали лучший результат по итогам сессии, прибавив почти полпроцентных пункта. Рост пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,1 %) и шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,1%) был скромнее – порядка 10 б.п. В корпоративном сегменте торговая активность вновь была низкой, в первом эшелоне определенный спрос наблюдался в выпусках РСХБ, а во втором эшелоне сделки совершались с бумагами Газпром нефти, выпуск ГазпромНефть-04 (YTP 9,5%) подорожал на 30 б.п. Бумаги ВымпелКома оказались под давлением, ВымпелКом-1 (YTP 10,4%) подешевел на 20 б.п. На наш взгляд, выпуски ВымпелКома выглядят сейчас весьма интересно: при модифицированной дюрации около 2,2 года, ВымпелКом-1 (YTP 10,4%) и ВымпелКом-4 (YTP 10,3%) торгуются с доходностью выше 10%. Сегодня Минфин должен объявить свои планы относительно запланированного на завтра аукциона ОФЗ. Согласно предварительному графику размещения инвесторам будут предложены семилетние ОФЗ 26208 (YTМ 8,3%) в объеме порядка 39 млрд руб. По нашему мнению, Минфин либо заменит выпуск на другой, более короткий и ликвидный, либо существенно сократит объем предложения и предложит премию. Намеченные на завтра налоговые выплаты на сумму порядка 350 млрд руб. осложнят размещение неликвидного (объем ОФЗ 26208 в обращении составляет менее 20 млрд руб.) и сравнительно длинного выпуска. В предыдущий раз ОФЗ 26208 доразмещались в середине апреля и назвать размещение удачным довольно сложно: из предложенных 10 млрд руб. было продано бумаг на 6,8 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Короткая передышка между налоговыми платежами

Краткосрочные ставки снизились. Совокупный объем средств в системе сократился до 897 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 51,0 млрд руб. до 811,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 7,8 млрд руб. до 85,9 млрд руб. Краткосрочные ставки на рынке МБК снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 38 б.п. до 6,35%. Среднесрочные ставки прибавили 2–3 б.п., тогда как шестимесячная опустилась на 3 б.п. до 7,31%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 503,2 млдр руб., оказавшись ниже установленного лимита в 590 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО просела на 16 б.п. до 5,52%. Сегодня для поддержки ликвидности Центробанк проведет аукцион недельного РЕПО. Завтра компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 1 кв. 2012 г., в результате чего давление на банковскую систему усилится.

Рост цен на нефть и позитивный настрой рынков поддержали рубль. Вчера при открытии сессии на ММВБ внешние факторы оказали рублю значительную поддержку, однако развить начальный успех ему не удалось, в результате российская валюта подорожала к доллару лишь на пять копеек до 32,45 руб./долл. В отношении евро ей удалось добиться более заметных успехов – рост составил 24 копейки до 40,8 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 14 копеек до 36, 21 руб. Сегодня внешние факторы не могут оказать столь существенной поддержки – цены на нефть, после предыдущей волатильной сессии, находятся на уровне вчерашнего закрытия. Евро прибавил 0,3%, доллар также укрепляется – его индекс вырос на 0,4%. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 32,4–32,5 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Приятный сюрприз: промышленное производство в мае выше ожиданий

Рост промышленного производство ускорился в мае до 3,7% год к году… Росстат опубликовал данные о промышленном производстве в мае, которые оказались весьма высокими и превзошли ожидания. Промышленное производство выросло на 3,2% относительно апреля, ускорившись до 3,7% год к году с 1,3% в апреле и 2% в марте. Наш прогноз предусматривал рост на 2,2%, а консенсус-прогноз Интерфакса – на 2,1% год к году. Очищенные от сезонной составляющей майские темпы роста составили 1% месяц к месяцу против скромного прироста на 0,1% месяц к месяцу в апреле и снижения на 1,2% в марте.

…благодаря обрабатывающему сектору… Локомотивом промышленного роста в мае стал обрабатывающий сектор, который вырос на 6% месяц к месяцу и на 7% год к году (самые высокие темпы роста относительно показателя годичной давности, отмеченные в этом секторе с августа 2011 г.), ускорившись с 3,6% год к году в апреле. Производство продовольствия (подсолнечного масла и мясных консервов), лесоматериалов, бумаги и картона, продукции черной металлургии (коксующегося угля, чугуна и стали), труб, стройматериалов (кирпича и железобетонных конструкций), легковых и грузовых автомобилей – все эти сегменты показали в мае ускорение роста. Сектор распределения электроэнергии, газа и воды восстановился. Несмотря на падение месяц к месяцу на 15,1%, он показал рост на 1,2% год к году (против 0,6-процентого падения в апреле): выработка теплоэнергии увеличилась на 1,2% год к году после снижения на 1,1% год к году месяцем ранее. Добывающий сектор сократился в объемах на 0,3% год к году, тогда как месяцем ранее зафиксировал 1,2-процентный рост. Негативная динамика в мае вызвана резким увеличением темпов падения в сегменте производства газа – с апрельских минус 2,9% год к году до минус 10,8%. В свою очередь, падение в газовом сегменте мы связываем с эффектом высокой базы: весной прошлого года спрос и, как следствие, производство газа резко увеличились вследствие роста цен на нефть.

…который будет оставаться мотором роста в краткосрочной перспективе. В краткосрочной перспективе обрабатывающий сектор, вероятно, останется мотором роста российской промышленности, которая в ближайшие месяцы будет, по нашей оценке, расти примерно на 4% год к году. Поддержку обрабатывающему сектору окажет эффект замещения импорта, ожидающийся на фоне отмеченного с начала мая ослабления рубля почти на 10% к бивалютной корзине. Еще одним фактором поддержки станет восстановление сегмента строительства, до сих пор отстававшего от остальной экономики, и связанный с этим спрос на стройматериалы. С другой стороны, на темпах промышленного производства должно негативно отразиться предстоящее повышение тарифов, а также растущие риски замедления экономики ЕС и США. Как результат, мы ожидаем роста промышленного производства по итогам 2012 г. на 2,9%.

Macro Monthly

Экономический рост в России вновь замедляется

Макроэкономический обзор: июнь 2012 г.

В апреле торможение экономики продолжилось… Апрель стал вторым месяцем кряду, в котором было зафиксировано снижение темпов роста российской экономики. В частности, рост ВВП замедлился до 3,7% год к году с 3,9% а марте, а объем промышленного производства увеличился лишь на 1,3% после 2-процентного роста в предыдущем месяце. Резко упали и темпы капвложений – с 17% в марте до 7,8% в апреле, а рост грузооборота составил 1,4%, что является самым низким показателем с осени прошлого года. Таким образом, спад темпов экономического развития становится все более очевидным, несмотря на то что данные за 1 кв. 2012 г., объявленные Росстатом, оказались существенно выше предварительных индикаторов. Так, согласно отчету Росстата, в 1 кв. 2012 г. реальный ВВП вырос на 4,9% (на 4% по предварительной оценке Минэкономразвития), а капитальные инвестиции увеличились на 16,3% (первоначальная оценка составляла 11,2%).

…однако мы несколько повысили наш макропрогноз на 2012 г. С прошлой осени российская экономика находится под нарастающим давлением внешних шоков, основные среди которых– это рост цен на нефть, усиление оттока капитала и обострение экономических проблем в Европе. Рост цен на нефть и масштабный отток капитала в значительной мере уравновешивают друг друга; с другой стороны, дорогая нефть и ускорение роста кредитования оказывают заметную поддержку экономике. Как результат, мы пересмотрели в сторону некоторого повышения наш прогноз роста ВВП (до 3,2% с 2,8%), промышленного производства (до 2,9% с 2,5%), а также курса рубля. В то же время мы по-прежнему прогнозируем существенное замедление роста экономики по сравнению с 2011 г. – главным образом учитывая негативные внешние факторы.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Татнефть (Ba2/BB): Стабильно хорошее кредитное качество

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Небольшое сезонное снижение операционных показателей. В понедельник Татнефть одной из последних среди крупных нефтяных компаний отчиталась за 1 кв. 2012 г. по US GAAP. Результаты сюрпризов не принесли – объемы нефтедобычи не изменились, а нефтепереработка чуть снизилась квартал к кварталу, но резко выросла год к году. Суточная добыча осталась на уровне около 511 тыс. барр./сутки, не изменившись ни за квартал, ни относительно соответствующего прошлогоднего показателя. Стоит отметить квартальное снижение удельной стоимости добычи нефти до 185 руб./барр. с 200 руб./барр. в 4 кв. 2011 г., год к году рост составил 8%. Снижение нефтепереработки на 3% квартал к кварталу до 1,4 млн т объясняется, на наш взгляд, сезонными факторами и не имеет большого значения. В то же время год к году рост составил более 800%, что связано с вводом в эксплуатацию НПЗ «ТАНЕКО» в конце прошлого года.

Облигации неинтересны. Отчетность компании в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество и отсутствие риска значительного увеличения долговой нагрузки в ближайшем будущем. В настоящее время в обращении находится только один выпуск Татнефть БО-1 с погашением в сентябре 2013 г. Он торгуется со спредом к кривой ОФЗ, сравнимым со спредом бумаг Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-), обладающей более высокими рейтингами и превосходящей Татнефть по масштабам бизнеса. В связи с этим облигации Татнефти не представляют интереса.

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ): Новый евробонд с премией

Размещен выпуск сроком на 5,5 года. Вчера Россельхозбанк предложил рынку новый выпуск еврооблигаций объемом 500 млн долл. сроком на 5,5 лет. Намерение выйти на долговой рынок не должно было стать неожиданностью для инвесторов, поскольку в мае банк уже проводил роуд-шоу, однако из-за неблагоприятных рыночных условий от размещения в тот момент было решено отказаться. Поэтому сейчас, когда градус неопределенности на мировых рынках существенно снизился, банк не стал тянуть с размещением, осуществив его за один день.

Привлекательная доходность от эмитента с рейтингом инвестиционного уровня. Изначально ориентиры по доходности находились в диапазоне 437,5–450,0 б.п. к среднероночным свопам, что предполагало премию порядка 25–35 б.п. ко вторичному рынку. В связи с этим неудивительно, что в итоге банку удалось дважды снизить ориентир в процессе маркетинга и разместить выпуск со спредом 425 б.п. (доходность 5,298%). Однако эта доходность все еще приблизительно на 15 б.п. выше уровня вторичного рынка, поэтому при сохранении позитивных настроений на рынке мы ждем от выпуска опережающей динамики. На «сером» рынке котировки уже достигли 100,3% от номинала.