СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ЕЦБ выдвигает условия. Вчерашнее решение ЕЦБ сделать паузу в снижении ставок разочаровало инвесторов. Наиболее интересным моментом стало заявление Марио Драги, в котором он фактически сформулировал условия оказания Испании и Италии помощи со стороны ЕЦБ. Драги «рекомендовал» европейским фондам поддержки покупать государственный долг напрямую у этих стран при условии неукоснительного соблюдения ими бюджетной дисциплины, тогда как сам ЕЦБ готов в таком случае приступить к скупке их облигаций на рынке. С точки зрения монетарной стабильности такие условия представляются разумными, однако их выполнение займет длительное время и потребует множества согласований внутри руководства Евросоюза и самих терпящих бедствие странах. Как следствие, в ближайшие недели основное внимание участников рынка будет направлено на процесс согласования мер поддержки Испании и Италии, экономика которых составляет 28% ВВП Евросоюза. Реакция долговых рынков была негативной – спреды десятилетних облигаций Италии и Испании к облигациям Германии выросли на 58 б.п. и 54 б.п. соответственно, что лишь усугубило проблему. В среднесрочной перспективе европейский долговой кризис и его последствия для банковской системы будут определяющими для настроения инвесторов. Из сегодняшней макроэкономической статистики выделим публикацию индексов деловой активности (PMI) в сфере услуг ведущих экономик мира, а важнейшим событием дня станет отчет по занятости в США – неприятных сюрпризов не предвидится в свете вышедших вчера нейтральных данных по заявкам на пособия по безработице, однако возвращения позитива на рынки стоит ждать не раньше следующей недели.

Евробонды завершили день в миноре. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,07%) к 10 UST (YTM 1,48%) немного расширился – с 153 б.п. до 160 б.п., доходность 10 UST снизилась до 1,48% с 1,52% накануне, а российский бенчмарк потерял в цене 10 б.п., закрывшись на отметке 125,1% от номинала. Евробонды начали день, в принципе, неплохо, но после заседания ЕЦБ давление со стороны продавцов возросло, в результате по итогам сессии котировки существенно не изменились. На суверенной кривой выпуск Russia’42 (YTM 4,5%) подешевел на 40 б.п. В первом эшелоне корпоративного сектора в небольшом плюсе закрылись евробонды ЛУКОЙЛа – LUKOIL’19 (YTM 4,5%) поднялся в цене на 20 б.п. На кривой Газпрома ценовые колебания были незначительными. Среди банковских бумаг первого эшелона слабо выглядели выпуски ВТБ – VTB’17 (YTM 5,2%) стал дешевле на 60 б.п., немного упали и евробонды РСХБ. Во втором эшелоне торговая активность также была невысокой, длинные евробонды VimpelCom подорожали примерно на 20 б.п. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские фондовые индексы слегка подросли, тогда как рынки Азии падают. Мы ожидаем, что российские евробонды начнут день с небольшого движения вниз.

Внутренний рынок

Разнонаправленная ценовая динамика в сегменте госбумаг. Вчера торговая активность в сегменте госбумаг была невысокой, а динамика цен – разнонаправленной. Наибольший объем сделок прошел в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,9%), цена которого снизилась на 10 б.п. Торговая ликвидность также зафиксирована в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,5%), подорожавших на 20 б.п. Такие выпуски, как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%), пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) и шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,8%), завершили сессию вблизи уровней открытия. Дебютировавший на этой неделе десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,9%) вчера немного подорожал, на 10 б.п., однако бумага является низколиквидной – ее объем в обращении составляет всего 9,3 млрд руб. Впрочем, Минфин намерен активно доразмещать выпуск, что повысит его ликвидность и, соответственно, инвестиционную привлекательность. Десятилетним ОФЗ 26209 мы предпочитаем девятилетние ОФЗ 26205, торгующиеся с доходностью 7,87%. Кроме того, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам покупать ликвидные выпуски с дюрацией от трех лет, которые выглядят интересно за счет солидной премии к кривой рублевых свопов.

ДельтаКредит установил ставку купона 9,25% по выпуску БО-03. Согласно обнародованной вчера информации ставка купона по выпуску БО-03 Банка ДельтаКредит (-/Ваа3/-) составила 9,25%. Заявки на участие в размещении принимались с 31 июля по 1 августа. Банк планировал разместить бумаги на 3–5 млрд руб. с офертой через год и ориентировал инвесторов на ставку купона 9,25–9,75%. Итоговый объем размещения составил 4 млрд руб., а спрос, по заявлению организаторов, вдвое превысил предложение. Выпуск был размещен по нижней границе ориентира c премией 300 б.п. к кривой ОФЗ и 110 б.п. к выпускам материнского Росбанка. Мы считаем ДельтаКредит БО-03 привлекательным, так как он предлагает доходность к годовой оферте на уровне банков с рейтингами «ВВ».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность сохраняется

Объем средств в системе вновь сократился. Вчера уровень средств на счетах в ЦБ понизился на 77,1 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 67,5 млрд руб. до 740,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 9,6 млрд руб. до 90,3 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам вновь снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 31 б.п. до 5,76%. Объем операций РЕПО с Центробанком сократился на 24,2% относительно уровня предыдущего дня до 265 млрд руб. и оказался ниже установленного лимита в 270 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО не изменилась – 5,31%. Мы ожидаем, что сегодня ликвидность останется под давлением, но ставки могут продолжить движение вниз.

Резервы ЦБ РФ снизились. Международные резервы Банка России уменьшились на 2,2 млрд долл. за счет курсовых разниц до 505,5 млрд долл.

Рубль ожидаемо ослаб к доллару. Вчера рубль поддался действию внешних факторов: он потерял порядка 0,5% по отношению к доллару (–15 копеек до 32,50 руб./долл.), но укрепился относительно евро – на 22 копейки до 39,58 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на одну копейку до 35,68 руб. Сегодня цены на нефть снижаются, а доллар, наоборот, дорожает. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня российская валюта вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 32,55–32,7 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВЭБ (ВВВ/Ваа/ВВВ)

Успешный квартал за счет высоких торговых доходов

Опубликованы результаты 1 кв. 2012 г. по МСФО

Валютный рынок на этот раз оказал поддержку. Вчера ВЭБ опубликовал отчет по МСФО за 1 кв. 2012 г., который оказались заметно лучше, чем в предыдущем квартале, – за счет благоприятной конъюнктуры на валютных и финансовых рынках. Несмотря на то что банку не удалось существенно нарастить процентные и комиссионные доходы, совокупный операционный доход ВЭБа увеличился практически втрое (далее – квартал к кварталу, если не указано иное) за счет высоких доходов от операций с ценными бумагами и валютой (против убытка в предыдущем квартале). Как следствие, банк получил значительную чистую прибыль. Кроме того, ВЭБу удалось нарастить чистую процентную маржу. Несмотря на небольшое сокращение кредитного портфеля, мы оцениваем опубликованные результаты определенно положительно, однако в очередной раз указываем на высокую зависимость показателей ВЭБа от состояния финансовых рынков, поэтому, исходя из результатов одного квартала, совсем нельзя утверждать, что годовые итоги будут столь же хорошими. Более того, мы не исключаем, что второй квартал окажется для банка убыточным.

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно, взгляд на евробонды нейтральный. Мы считаем, что опубликованная отчетность, несмотря на относительно неплохие показатели, не повлияет на котировки бондов ВЭБа. На локальном рынке мы отдаем предпочтение длинным выпускам ВЭБ-9 (YTP 8,7% на 43,8 месяца) и ВЭБ-21 (YTP 8,7% на 31,3 месяца), поскольку в преддверии скорого доступа иностранных участников в российский корпоративный сегмент придерживаемся положительного взгляда на длинную дюрацию среди бондов госкомпаний с рейтингами инвестиционного уровня. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они торгуются со спредом 90–100 б.п. к суверенной кривой и на одном уровне с выпусками Сбербанка (при гораздо лучшем кредитном профиле последнего), поэтому мы считаем их оцененными справедливо, если не дорогими. Тем не менее, если есть желание приобрести риск ВЭБа, то мы бы порекомендовали самый длинный VEB'25 (YTM 5,3%), поскольку ожидаем низких процентных ставок на горизонте от года до двух.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Хорошие показатели, но облигации интереса не представляют

Отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рост продолжается. Вчера РусГидро опубликовало достаточно хорошие результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. Принимая во внимание интенсивную инвестиционную деятельность компании в прошлом году, а именно покупку и продажу активов, сравнение отчетности с уровнями соответствующего периода 2011 г. в ряде случаев непоказательно. Так, консолидированная выручка в отчетном квартале практически в два раза уменьшилась относительно уровня годичной давности и составила 82,6 млрд руб. Столь существенное падение объясняется деконсолидацией проданных во 2 кв. 2011 г. сбытовых активов, без учета этого фактора в январе–марте 2012 г. выручка РусГидро поднялась на 15% год к году на фоне роста выработки на Саяно-Шушенской ГЭС, а также включения в отчетность показателей Башкирской сбытовой компа-нии и РАО ЕЭС Востока, приобретенных во 2 п/г 2011 г. EBITDA сократилась на 44% год к году до 18,9 млрд руб. (несколько лучше ожиданий рынка), что привело к росту долговой нагрузки – отношение Долг/EBITDA по итогам 1 кв. 2012 г. составило 2,3 (1,5 в 2011 г.), а коэффициент Чистый долг/EBITDA поднялся до 1,5 (0,9 в 2011 г.).

Облигации непривлекательны. Сейчас в обращении находятся два локальных выпуска и один рублевый евробонд РусГидро. Все выпуски эмитента торгуются с премией к бумагам ФСК ЕЭС в размере около 20–30 б.п., что, на наш взгляд, вполне справедливо отражает более высокие рейтинги и большие масштабы бизнеса сетевой компании. Как следствие, мы не видим потенциала роста котировок у бумаг РусГидро в ближайшее время.