РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчерашний день на мировых финансовых рынках прошел под знаком несбывшихся надежд. Инвесторы так и не дождались конкретики от главы ЕЦБ Марио Драги в вопросе разрешения долговых проблем Европы, более того, даже обозначенные меры могут восприниматься неоднозначно (см. «Темы глобального рынка »). С учетом того, что днем ранее ФРС по итогам очередного заседания не дала четких указаний на новый раунд Quantitative Easing, ралли последних 5 дней стало по сути безосновательным. Как следствие, фондовые рынки сразу после пресс-конференции М. Драги скорректировались вниз, а доходности испанского и итальянского 10-летнего долга подскочили на 50 б.п.

- Российские еврооблигации, тем не менее, на подобное развитие событий по сути не отреагировали. RUSSIA 30 в районе 20:00 (мск) котировалась на уровне 125,0–125,375% от номинала, что лишь немногим ниже зарегистрированных недавно исторических максимумов. По нашему мнению, поводов для дальнейшего роста котировок вчерашние заявления г-на Драги не содержат, однако и падать рынок пока не собирается – благодаря сохранению спроса на «качественные» активы EM (с рейтингами инвестиционного уровня).

- Сегодня рынки, возможно, будут ждать американские payrolls за июль – как последний шанс обрести надежду на новый этап американского QE.

- На рынке ОФЗ вчера можно было наблюдать неагрессивные продажи вслед за ухудшением настроений на глобальных рынках после выступления главы ЕЦБ М. Драги. 7, 9 и 15-летние выпуски завершили день снижением на 10-20 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Марио Драги: что было сказано и какие выводы можно сделать

Вчерашнее выступление главы ЕЦБ Марио Драги явно не дотянуло до ожиданий, которые рынки успели сформировать после сделанных на прошлой неделе заявлений («будет сделано все необходимое»). Из конкретики – которой, к слову, было традиционно не много – можно обратить внимание на следующее:

- для сокращения риск-премии по суверенным долгам периферийной Европы политики должны предпринять дальнейшие реформы и меры фискальной консолидации;

- правительства должны быть готовы активировать использование средств специальных фондов (EFSF/ESM), при этом выделение ресурсов будет производиться при выполнении строгих условий (начиная с того, что сама страна должна обратиться в фонд за помощью);

- любые действия фондов применительно к суверенным долговым инструментам будут сфокусированы на коротком участке кривой;

- нынешний формат ESM не предполагает возможности наделения фонда банковской лицензией;

- ЕЦБ может использовать другие нестандартные меры для борьбы с долговым кризисом региона (упоминались правила к залогам, LTRO), при этом подход к их реализации будет разработан в ближайшие недели.

Заявления г-на Драги можно интерпретировать по-разному: как закладывающие основу для выработки единого механизма предоставления помощи проблемным странам (следовательно, позитивные) и как содержащие слишком много условий и неясностей на текущий момент времени (следовательно, негативные).

Мы обращаем внимание на два настораживающих момента. Во-первых, в основу разрабатываемого механизма положены EFSF – фонд, свободные ресурсы которого после недавнего решения о выделении помощи испанским банкам можно оценить в 150 млрд евро, – и ESM, создание и функционирование которого будет напрямую зависеть от решения немецкого Конституционного суда (12 сентября).

Во-вторых, фокусировка на коротком участке кривой, по словам г-на Драги, имеет под собой две причины: желание повлиять на ставки предоставления ресурсов реальному сектору экономики и в большей степени соответствовать традиционному инструментарию денежно- кредитной политики. Однако одно дело – макроэкономические материи, и совсем другое – то, что реализация конкретных мер означает для долговых рынков. По сути, ориентация возможных действий EFSF/ESM на короткий участок кривой означает, что долговая проблема будет не разрешена, а отложена на среднесрочный период, которого вполне может не хватить для фундаментального улучшения экономической ситуации в проблемных странах.

Таким образом, подводные камни, которые так не любят рынки, налицо, и инвесторам – по меньшей мере ближайший месяц – уготована не самая завидная участь: находиться в ожидании решений немецкого суда и дальнейшей конкретики от ЕЦБ. Лишь сезон отпусков и традиционное снижение активности могут уберечь рынки от резких колебаний в этот период времени – хотя некоторый откат в российских евробондах после недавнего ралли (основной причиной которого стали как раз ожидания скорого разрешения проблем или хотя бы выработки конкретного механизма их разрешения) выглядел бы для нас вполне оправданным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: дальнейшее охлаждение

- Чистая ликвидная позиция выросла на 3,7 млрд руб.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 3 августа снизилась на 77,1 млрд руб. до 830,4 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством сократилась на 80,8 млрд руб. В итоге чистая ликвидная позиция немного выросла (на 3,7 млрд руб.) до минус 1,32 трлн руб.

- Операции рефинансирования: задолженность по аукционному РЕПО упала на 87,2 млрд руб.

Вчера Банк России понизил лимит по 1-дневному аукционному РЕПО на 110,0 млрд руб. до 270,0 млрд руб. В ходе первой сессии было заключено сделок на 210,8 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,30%. По итогам второго раунда торгов оказалось, что денег хватило не всем: при спросе 77,8 млрд руб. было удовлетворено заявок на 54,5 млрд руб. Средневзвешенная ставка при этом не сильно изменилась – 5,32%.

- Ставки междилерского РЕПО упали на 15 б.п.

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций снизились на 15 б.п. до 5,87%. Оборот торгов составил 100,3 млрд руб. (+1,1 млрд руб.). На следующей неделе мы ожидаем стабилизации ставок на уровне 5,60-5,70%.

- Валютный рынок: трудные времена для евро

Результаты заседания ЕЦБ вчера разочаровали инвесторов. Европейская валюта после выступления М. Драги резко подешевела. Динамика рубля отличалась повышенной внутридневной волатильностью. По итогам дня бивалютная корзина все же потеряла 0,008 руб., закрывшись на отметке 35,68 руб. Средневзвешенный курс доллара при этом укрепился до 32,44 руб. (+0,32%), торги закрывались на 32,50 руб./долл. (+0,16 руб.).

Европейская валюта, напротив, в среднем за день потеряла 0,05%, курс последней сделки составил 39,58 руб./евро (-0,21 руб.). Мы полагаем, что сегодня на фоне внешнего негатива динамика рубля против основных резервных валют будет аналогичной вчерашнему дню.

- Международные резервы снизились на 2,2 млрд долл.

Вчера Банк России сообщил, что международные резервы РФ за неделю 20-27 июля сократились на 2,2 млрд долл. до 505,5 млрд долл. Основная причина – ослабление евро по отношению к доллару США (примерно на 1,4%), что способствовало снижению резервов на 2,6 млрд долл.

Девальвация фунта стерлингов на 2,0% обеспечила потери в размере 0,8 млрд долл. Канадский доллар и СДР, снизившись соответственно на 0,5% и 0,3%, уменьшили резервы в общей сложности на 0,03 млрд долл.

Укрепление японской йены на 0,7% добавило к резервам 0,05 млрд долл. Однако более существенный положительный вклад (+0,7 млрд долл.) был сделан за счет удорожания золота на 1,5%. За указанный период совокупные продажи валюты регулятором на внутреннем рынке составили 186,1 млн долл.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Внешэкономбанк публикует результаты за 1К12 по МСФО и делится планами по заимствованиям до конца 2012 г.

Новость: Вчера группа Внешэкономбанка опубликовала консолидированные финансовые результаты деятельности за 1К12 по международным стандартам. Мы обращаем внимание на следующие моменты:

- Рентабельность группы ВЭБа в 1К12 впечатляет – 28,6 млрд руб. чистой прибыли (аннуализированная ROAE в 20,5%). Еще 24,3 млрд руб. приходится на долю нереализованных доходов от операций с ценными бумагами (являются элементом совокупного дохода).

- Чистая процентная маржа группы ВЭБа была стабильна – по нашим подсчетам, 3,3% в 1К12 (соответствует показателю за весь 2011 г.). При этом существенный вклад – 16,5 млрд руб. – в общую прибыль Группы в отчетном квартале внесли доходы от операций с иностранной валютой (включая переоценку валютных статей).

- Основные статьи активов группы за квартал почти не изменились: - 1,2% по чистому кредитному портфелю до 1,21 трлн руб., +1,7% по совокупным активам до 2,58 трлн руб.

- Соотношение «Капитал/Активы» группы ВЭБа за квартал улучшилось с 21,0% до 22,6%.

Представители руководства организации также прокомментировали вчера планы по ее заимствованиям до конца 2012 г. Согласно Интерфаксу, который цитирует Александра Иванова, заместителя председателя ВЭБа, во 2П12 организация может – если позволит рынок – разместить еврооблигации в рублях в эквиваленте 500–700 млн долл. и в швейцарских франках в эквиваленте 200–300 млн долл. При этом размещение еврооблигаций в долларах США не планируется.

Комментарий: Результаты Внешэкономбанка в 1К12 выглядят более чем впечатляюще с точки зрения прибыльности и, следовательно, повышения капитализированности Группы. Вместе с тем в последние годы квартальные показатели ROAE Группы отличаются высокой волатильностью по мере резких изменений ситуации на финансовых и валютных рынках. Мы полагаем, что с большим энтузиазмом держатели долларовых еврооблигаций ВЭБа могут воспринять новость о том, что пока организация не рассматривает возможности нового первичного предложения долга в данной валюте.

В настоящее время долларовые еврооблигации ВЭБа котируются без существенной премии к кривой долга Сбербанка, что воспринимается нами как справедливое положение дел.

РусГидро: результаты по МСФО за 1К12

Новость: Группа компаний «РусГидро» раскрыла консолидированную отчетность по МСФО за 1К12. На наш взгляд, результаты нейтральны для торгующихся выпусков облигаций компании.

Комментарий: Существенное снижение финансовых показателей (на 50% и 37% по выручке и EBITDA год к году) в основном объясняется изменениями в структуре Группы: до 28 марта 2011 г. в периметр консолидации входили сбытовые компании, переданные в качестве вклада в УК «Интер РАО». Без учета «группы выбытия» выручка компании выросла на 15% до 85,2 млрд руб., EBITDA – на 10% до 19,5 млрд руб.

Росту выручки и прибыли к уровню годичной давности способствовали как последние приобретения – включение финансовых результатов Башкирской ЭСК с 12/09/2011, так и динамика операционных показателей: в отчетном периоде компания увеличила выработку, в частности, благодаря дальнейшему восстановлению Саяно-Шушенской ГЭС. Вкупе с растущими ценами во второй ценовой зоне (Сибирь) это позволило частично скомпенсировать падающую выручку от продажи электроэнергии в первой ценовой зоне (Европейская часть России и Урал), где цены снизились на 11% г/г в 1К12. В свою очередь в Сибири ценовой индекс был выше среднего уровня в 1К11 на 19%. Кроме того, увеличились объемы выработки электроэнергии / тепла и на станциях РАО ЕЭС Востока на фоне роста спроса.

Напомним также, что в этом году РусГидро перестала получать инвестиционную составляющую в тарифах, что привело к падению доходов от продажи мощности в 1К12 почти на 30% г/г.

Рентабельность EBITDA РусГидро улучшилась с 18% в 1К11 до 23%, что в основном связано со структурными изменениями: сокращением доли низкорентабельного сбытового бизнеса с 62% выручки до 25% (вклад в EBITDA сократился с 25% до 6%).

Совокупный долг РусГидро в 1-м квартале вырос на 17,3 млрд руб. (+14%) к уровню конца прошлого года, составив 141,3 млрд руб. (в том числе 56 млрд руб. – долг присоединенного в прошлом году РАО ЕЭС Востока). Судя по отчету о движении денежных средств, за счет дополнительного долга компания профинансировала отрицательный свободный денежный поток и приобретение векселей и финансовых вложений (порядка 14 млрд руб. за вычетом поступлений от их продажи). При этом мы обращаем внимание на тот факт, что компания по-прежнему сохраняет довольно существенный запас денежных средств на балансе: порядка 50 млрд руб. В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж вырос до 1,4х.

График погашения долга РусГидро смещен на ближайшие годы: в следующем году компании предстоит пик выплат, порядка 44 млрд руб. (не учитывая погашения РАО ЕЭС Востока). Учитывая запас ликвидности, большие погашения в следующем году не вызывают у нас существенных опасений. При этом в среднесрочной перспективе компания может увеличить активность на долговых рынках, чтобы рефинансировать короткий долг.