Северсталь (BB+/Ba1/BB)

Сложный 4 кв., благоприятные перспективы 1 п/г 2013 г.

Финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г.

Ожидаемо слабый 4 кв. Сегодня Северсталь первой из российских сталелитейных компаний опубликовала финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО. Итоги последнего квартала прошедшего года оказались ожидаемо слабыми и отразили основные тенденции, характерные для всей отрасли. Так, выручка за 4 кв. сократилась на 13% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 3,1 млрд долл., EBITDA упала на 36% до 347 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 11,1% с 15,2% кварталом ранее. Основной причиной ухудшения финансовых результатов стала негативная динамика цен реализации во всех сегментах. В 4 кв. компания зафиксировала чистый убыток 150 млн долл. (против чистой прибыли 329 млн долл. в 3 кв. 2012 г.), что обусловлено разовыми неденежными статьями, без учета которых чистый результат оказался бы близким к нулю. Показатели за весь 2012 г. также не впечатляют – выручка сократилась на 11% год к году и составила 14 млрд долл., EBITDA упала на 41% до 2,1 млрд долл.

Оптимистический прогноз на 1 п/г 2013 г. Согласно нашей оценке, цены и спрос на сталь на внутреннем рынке в ноябре–декабре 2012 г. достигли дна, и последний квартал должен был стать самым слабым для компании в минувшем году. Учитывая, что объемы продаж в 4 кв. 2012 г. сократились сильнее по сравнению с уменьшением объемов выплавки в российском металлургическом подразделении, у Северстали, по нашим расчетам, скопились значительные запасы металла, которые могут быть реализованы в 1 кв. 2013 г. В этой связи мы прогнозируем умеренное восстановление объемов производства в январе–марте 2013 г. с низкой базы 4 кв. 2012 г., а также последующий рост цен и спроса на сталь во 2 кв. 2013 г. в преддверии начала строительного сезона. Согласно консенсус-прогнозу, заметный рост цен на сталь начнется во 2 кв. 2013 г., тогда как в 1 кв. повышение спроса и, следовательно, цен на сталь будет незначительным. Мы полагаем, что в ходе запланированной на сегодня телефонной конференции менеджмент представит свое видение рынка в 1 п/г 2013 г.

Свободный денежный поток сокращается, планы на 2013 г. весьма консервативные. Чистый операционный денежный поток Северстали по итогам года составил 1,8 млрд долл., снизившись за рассматриваемый период на 32%. Капзатраты также сократились – с 1,6 млрд долл. до 1,4 млрд долл. (против запланированных 1,7 млрд долл.). Таким образом, свободный денежный поток за год составил порядка 400 млн долл. против 970 млн долл. в 2011 г. По итогам 2012 г. Северсталь планирует направить на выплату дивидендов порядка 330 млн долл. Прогноз менеджмента по капзатратам на ближайший год равен 1,3 млрд долл., что фактически подразумевает сохранение инвестпрограммы на прежнем уровне. Компания намерена вложить приблизительно 570 млн долл. в сталелитейные проекты (в основном в России), 250 млн долл. в добычу и 500 млн долл. в техническое обслуживание, при этом не исключено, что эти планы будут скорректированы с учетом рыночной конъюнктуры. В любом случае компания продолжает финансировать заявленные планы из собственного операционного денежного потока (отношение CFO/Капзатраты стабильно превышает 1), который в 2013 г., согласно нашему прогнозу, составит 1,6–1,7 млрд долл.

Долговая нагрузка возросла, однако поводов для беспокойства нет. Вследствие ухудшения рыночной конъюнктуры и просадки операционных показателей коэффициенты долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA возросли до 2,7 и 1,9 против 2,3 и 1,4 на конец сентября 2012 г. При этом объем совокупной задолженности за последние три месяца не изменился и на конец 2012 г. составил 5,7 млрд долл. На наш взгляд, рост долговой нагрузки не должен вызывать опасений у кредиторов даже с учетом ковенантов в проспектах к выпускам еврооблигаций CHMFRU’16 и 22, ограничивающих рост показателя Долг/EBITDA не выше 3,5. Кредитный профиль эмитента остается одним из самых устойчивых в отрасли благодаря наличию существенного запаса ликвидности на балансе (11% активов на отчетную дату) и комфортному графику погашения (доля короткого долга – 24%), а ожидающееся восстановление рынка в 1п/г 2013 г. позволит стабилизировать показатели.

Высокая вероятность новых размещений в ближайшее время. Северсталь традиционно поддерживает существенный запас ликвидности на балансе, стараясь по возможности рефинансировать часть короткого долга и оптимизировать структуру портфеля. В текущем году эмитенту предстоит погасить 1,3 млрд долл. (следующие крупные выплаты предстоят не ранее 2016–2017 гг.), из которых пик приходится на 1 кв. (555 млн долл.) и 3 кв. (563 млн долл.). Не так давно компания погасила рублевые выпуски серий БО-2 и БО-4 на сумму 15 млрд руб., тогда как следующая выплата по публичному долгу в виде еврооблигаций CHMFRU’13 в объеме 1,25 млрд долл. состоится лишь в июле 2013 г. Как следствие, мы отмечаем высокую вероятность новых размещений в краткосрочной перспективе, а выбор валюты инструмента во многом будет определяться рыночной конъюнктурой. В настоящее время у Северстали зарегистрировано девять выпусков рублевых облигаций совокупным объемом 95 млрд руб., а на внешний рынок компания последний раз выходила в сентябре 2012 г. с выпуском CHMFRU’22 на сумму 750 млн долл.

Евробонды эмитента – надежный инвестиционный инструмент. Мы высоко оцениваем кредитное качество Северстали и не видим существенных причин для его ухудшения в обозримом будущем. Опубликованная отчетность отражает тенденции, характерные для всей отрасли, при этом показатели за весь 2012 г. в очередной раз свидетельствуют о способности компании адаптироваться к меняющимся условиям. Рост долговой нагрузки во многом компенсируется высокой дисциплиной при реализации инвестпрограммы и существенным запасом ликвидности на балансе – основными факторами, способствующими устойчивости кредитного профиля. В начале года Северсталь погасила рублевые облигации и в настоящее время не имеет обращающихся обязательств на рынке рублевого долга. На внешнем рынке эмитент представлен достаточно широко, предлагая бумаги с различной дюрацией, среди которых стоит выделить CHMFRU’22 (YTM 5,4%, Z-спред – 365 б.п.). Доходность этого выпуска за последние недели несколько скорректировалась на фоне смешанной динамики рынка, и учитывая возможность дальнейшего расширения спреда в связи с публикацией слабых результатов за 4 кв. 2012 г., мы рекомендуем увеличить позиции в бумагах эмитента, которые мы считаем надежными инструментами и вполне подходящей ставкой на восстановление металлургического сектора.