СТРАТЕГИЯ

Внутренний рынок

Аукцион по ОБР опять не состоялся. Запланированный аукцион по размещению ОБР на сумму 5 млрд руб. не состоялся. Мы не исключали такой исход. Как мы отмечали во вчерашнем обзоре, уровень ликвидности в период налоговых платежей заметно упал – это, по нашему мнению, и стало основной причиной отмены. Вчерашний аукцион был пятым несостоявшимся аукционом подряд, однако ничего катастрофического в его отмене мы не видим.

Привлекательные возможности во вторичной торговле корпоративными выпусками. Несмотря на некоторое давление, которое испытывают сейчас котировки длинных бумаг на внутреннем рынке, наш общий взгляд на рублевые ставки не изменился: угол наклон кривой доходности остается очень большим, а это дает возможность зарабатывать даже на фоне роста инфляции, судя, по всему, неизбежного в августе-сентябре. Как мы уже не раз писали, даже если годовая инфляция составит, скажем, 8%, это будет самым низким значением за всю историю РФ, тогда как уровень доходности средне- и долгосрочных бумаг превышает сейчас докризисный. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем инвесторам пользоваться большим наклоном кривой рублевого рынка для получения дополнительного дохода, который возникает при снижении доходности бумаги вследствие ее простого движения вдоль кривой. Наши рекомендации предполагают удержание бумаг на позиции в течение 6–12 месяцев, а наиболее подходящим сроком выпусков до погашения/оферты нам представляется три-четыре года, особенно если бумага ликвидная. В соответствии с этим подходом, а также нашим взглядом на кредитное качество отдельных эмитентов мы советуем обратить внимание на следующие группы бумаг:

- Трехлетние выпуски с рейтингом инвестиционного уровня, дающие доходность 7-8%, а именно Росбанк-БО2 (доходность 7,95% на срок 35 мес., рейтинг BB+/Baa3/BBB+) и более короткий Росбанк-БО1 (7,4% на 22 мес.), ВТБ-БО5 (7,7% на 32мес., BBB/Baa1/BBB) и ВТБ-БО7 (7,9% на 35 мес.), в меньшей степени, но все же достойные внимания Лукойл-4 (7,35% на 40 мес., BBB-/Baa2/BBB-), НорНикель-БО3 (BBB-/Baa2/BBB-, 7,3% на 36 мес.), Газпромнефть-БО5/6 (BBB-/Baa3, 7,2% на 32 мес.), РЖД-23 (BBB/Baa1/BBB, 7,65% на 54мес.).

- На любимой нами кривой РСХБ (BBB/Baa1/BBB) скоро появятся новые выпуски РСХБ-БО1 и РСХБ-БО5 с привлекательной доходностью. Ориентир по доходности РСХБ-БО5 к двухлетней оферте составляет 7,15–7,65%, что делает конкурентное предложение Юникредита (BBB-/BBB+) относительным аутсайдером. Следите за нашими публикациями по этой теме. 30 августа обе книги РСХБ должны быть закрыты.

- Из более доходных бумаг мы по-прежнему предпочитаем Евраз-1/3 (9,8% на 32 мес., B/B1/B+) и Сибметинвест-1/2 (10,3% на 50 мес.), Мечел-5 (9,5% на 26 мес., B1), размещающиеся сейчас пятилетние выпуски Мечел-13/14, если эмитент предложит доходность более 10,5%, СУЭК (9,4% на три года, B1), бумаги Башнефти (8,7% на 29 мес.), а также Алроса-21 (B+/Ba3/B+, доходность 8,8% на 34 мес.).

- Среди банковских бумаг второго эшелона очевидными фаворитами являются МДМ-8 (8,67% к оферте через 36 мес., B+/Ba2/BB) и недавно размещенный Номос-12 (Ba3/BB-) с доходностью чуть ниже 9% на три года. Менее привлекательно, но все же неплохо смотрятся МДМ-БО1 (8,05% на 28 мес.), МБРР-5 (8,1% на 16 мес., B1/B+), Петроком-6 (B+/Ba3,7,9% на 24 мес.).

- Среди высокодоходных банковских бумаг мы традиционно отмечаем УралсибЛК-2 (9,6% на 11 мес., /B+), а также постепенно подрастающие МКБ-6 (9,4% на 23 мес., B1/B+) и МКБ-8 (8,9% на 14 мес.).

-  В секторе продуктовой розницы намечается заслуживающее внимание размещение трехлетних биржевых облигаций Магнита общим объемом 5,5 млрд руб. Доходность ожидается в диапазоне 8,7–9,2%, середина которого более-менее справедлива с точки зрения текущего положения выпуска Магнит-2 (8% на 19 мес.), который сам по себе может быть рекомендован на покупку. Среди ритейлеров также не стоит игнорировать выпуск Копейка-БО1 (9,1% на 24 мес., рейтинг B-).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Уровень ликвидности достаточен

Уровень ликвидности еще несколько понизился по мере приближения платежей по налогу на прибыль в понедельник, но остается выше отметки в 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 20,7 млрд руб. до 578,6 млрд руб., а депозиты банков сократились на 30,7 млрд руб. до 439,5 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 15 б.п. до 2,77%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования вырос на 167 млн руб. с уровня предыдущей сессии и составил 565 млн руб., а средняя ставка однодневного РЕПО поднялась на на 7 б.п. до 5,1%.

ЦБ РФ опубликовал данные по свои золотовалютным резервам по состоянию на 20 августа, их размер составил 475,2 млрд долл., что на 1 млрд долл. меньше, чем неделей ранее.

Как мы и ожидали, рубль вчера укрепился – как к доллару (на 21 копейку, его курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,76 руб./долл.), так и к евро (на 11 копейку до 39,02 руб./евро), на фоне чего стоимость бивалютной корзины снизилась на 17 копеек до 34,47 руб. Сегодня утром рынки находятся под воздействием разнонаправленных факторов, нефтяные котировки и долларовый индекс остаются практически без изменений (последний демонстрирует лишь небольшое снижение). Рубль сегодня может незначительно укрепиться, а ближе к закрытию сессии на него может опосредованно повлиять опубликование американской макроэкономической статистики.

МАКРОЭКОНОМИКА

В ближайшее время повышение процентных ставок маловероятно

Инфляция заметно ускорилась. Согласно опубликованным данным ЦБ, на первое августа денежная масса М2 составила 17 330 млрд руб., увеличившись, таким образом, на 0,8% за месяц. В предыдущие пять месяцев среднемесячные темпы прироста денежной массы составляли порядка 2%, что все еще ниже предкризисного значения, в 2007 г. денежная масса росла в среднем на 3,4% в месяц. Хотелось бы отметить следующее: засуха вызвала панику на продовольственных рынках, и инфляционные риски для российской экономики заметно возросли. Согласно последним данным Росстата, за первые три недели августа прирост индекса потребительских цен составил 0,6% (для сравнения в августе 2009 года рост цен был нулевым), разрушив надежду на то, что проявятся дефляционные факторы, характерные для последних двух недель августа и первых двух недель сентября. О повышении официального прогноза по инфляции несколько дней назад заявил и замминистра экономразвития Андрей Клепач: на данный момент официальный прогноз МЭРТа по инфляции находится в диапазоне 6–7%, хотя возможен его пересмотр до 7,5%. Из-за ускорения инфляции на рынке возникло беспокойство относительно ужесточения кредитно-денежной политики ЦБ и повышения уровня процентных ставок. Однако по нашему мнению, эти опасения преждевременны, так как в основе текущего роста цен лежат не монетарные, а иные факторы.

Рост ставок ударит по оживающему кредитованию. Нам кажется, что ЦБ вряд ли прибегнет к повышению процентных ставок, в пользу этого мнения свидетельствует еще один фактор – кредитование экономики банками стало восстанавливаться лишь с марта текущего года. Согласно последним данным бюллетеня банковского сектора ЦБ, темпы прироста портфеля кредитов физическим лицам за июнь составили 1,6%, корпоративных кредитов – 2,1%. И, судя по вчерашнему выступлению представителя ЦБ Михаила Сухова на всероссийском банковском форуме, в июле рост кредитования реального сектора экономики замедлился: портфель корпоративных кредитов увеличился всего на 0,3%. Правда, по оценке Сухова, темпы роста кредитов физлицам не изменились и остались на уровне 1,6%. С началом мирового финансового кризиса, который, в первую очередь, сопровождался схлопыванием кредитных рынков, российские банки были вынуждены замещать иностранные кредиты кредитами ЦБ. Если до кризиса, в структуре пассивов банков на долю кредитов ЦБ приходилось в среднем 0,5%, то в острую фазу кризиса доля кредитов от регулятора превышала 12%. На данный момент в структуре пассивов на кредиты от ЦБ приходится порядка 2%, что все еще выше предкризисного уровня. Конечно, зависимость банков от кредитования ЦБ заметно снизилась, но повышение процентных ставок может отрицательно сказаться на восстанавливающемся кредитовании реального сектора. Мы ожидаем, что комментарии регулятора об основных направлениях денежно-кредитной политики можно будет получить уже в ближайшее время – на следующей неделе состоится традиционное заседание ЦБ. По нашему мнению ставка рефинансирования ЦБ РФ останется на уровне 7,75% до конца 2010 г. Едва ли российский центробанк пойдёт вразрез со своими коллегами, риторика ФРС предполагает период рекордно низких ставок как минимум до конца текущего года.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

X5 Retail Group (BB-/-/-): Рентабельность восстанавливается

Опубликованы результаты за II квартал и I полугодие 2010 г.

Опережающая квартальная динамика роста EBITDA. Вчера розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала хорошие результаты по МСФО за II квартал и I полугодие 2010 г., интересные в первую очередь ростом рентабельности по EBITDA на фоне стабильных балансовых показателей. Выручка компании за полугодие возросла на 30,3% в долларовом выражении (18% в рублевом) до 5,2 млрд долл., тогда как EBITDA увеличилась на 14,9% (здесь и далее динамика показателей дается относительно I полугодия 2009 г.). В квартальном выражении прирост составил 3,9% и 22,8% соответственно. При том что относительно предыдущего квартала выручка почти не изменилась, результаты полугодия достаточно сильные, хотя темпы роста продаж все же уступают показанным конкурентом Х5 на федеральном уровне, Магнитом – последний смог увеличить выручку на 45% в долларовом выражении. Зато по темпу прироста EBITDA впереди оказалась Х5 с показателем на 2,6 п.п. больше, чем у Магнита. Прирост EBITDA был обеспечен расширением сети, а также ростом сопоставимых продаж (+5%). Среди торговых форматов наиболее динамичные темпы роста выручки продолжает демонстрировать сегмент дискаунтеров (+39%), тогда как на сегменте супермаркетов по-прежнему сказывается произошедшее в кризис смещение потребительских предпочтений в сторону более дешевых форматов. Однако с точки зрения долгосрочной стратегии диверсификацию по сегментам мы считаем абсолютно оправданной: даже Магнит, долгое время развивавшийся лишь в сегменте «мягкого дискаунтера», в последнее время активно наращивает присутствие в формате гипермаркетов. Чистая прибыль Х5 за полугодие увеличилась на 114,9%, однако этот результат искажен преимущественно неденежными убытками от курсовых разниц, обусловленными переоценкой валютного долга компании при нестабильном курсе рубля к доллару. Так, по итогам I полугодия убыток от курсовых разниц составил 35,8 млн долл. против убытка в размере 77,8 млн долл. в I полугодии 2009 г.

Облигации дорогие, в секторе есть более интересные варианты. Оба находящихся в обращении выпуска облигаций компании – Х5-1 (YTM 8,1% на четыре года) и Х5-4 (YTM 5,8% на год), – на наш взгляд, дороги, поэтому и практически не обладают ликвидностью. В розничном секторе мы в настоящее время видим более привлекательные варианты– это Копейка БО-01 (YTP 9,1% на два года) и Магнит-2 (YTM 8,0% на полтора года). Столь широкий спред последного к облигациям Х5 мы объясняем отсутствием у Магнита кредитных рейтингов, хотя с точки зрения левереджа – это одна из наименее обремененных долгом компаний на рынке облигаций. Кроме того, обещает быть интересным новое размещение Магнита, которое состоится в середине сентября (следите за новостями в наших будущих публикациях).

МТС (BВ/Ва2/BB+): Компания опубликовала хорошие результаты за I полугодие 2010 г. по US GAAP

Рентабельность по OIBDA осталась на высоком уровне. Благодаря значительному улучшению ситуации на рынках СНГ компания во II квартале 2010 г. смогла увеличить выручку на 6% (здесь и далее результаты сравниваются с показателями предыдущего квартала) до 2,8 млрд долл. (или на 7% в рублевом выражении до 83,8 млрд руб.). OIBDA выросла на 7% до 1,2 млрд долл., а рентабельность по OIBDA по итогам II квартала составила 44,6%, увеличившись на 0,4 п.п., несмотря на значительно возросшие расходы на рекламу и комиссии дилерам, а также тот факт, что розничный бизнес оставался убыточным. Из-за убытка от курсовых разниц в размере 57 млн долл. чистая прибыль снизилась на 7%. По итогам полугодия выручка МТС составила 5,39 млрд долл., увеличившись на 19,4% по сравнению с тем же периодом прошлого года, OIBDA при этом возросла на 15,8% до 2,39 млрд долл.

Прогноз продаж на 2010 г. пересмотрен в сторону повышения. Сезонные факторы и более активное пользование мобильной связью привели к росту MOU на 9% до 230 минут в России и на 3% на Украине, что обеспечило повышение ARPU на 6,3% до 8,4 долл. и на 14% до 5 долл. соответственно. На фоне значительного увеличения выручки в I полугодии 2010 г. руководство МТС повысило прогноз по темпам ее роста в 2010 г. с 5% до 10% (то есть до уровня 10,8 млрд долл.), оставив без изменений прогноз по рентабельности по OIBDA (43–45%) и капзатратам (22–24% от объема продаж).

Кредитные метрики не вызывают опасений. Кредитный профиль МТС остается весьма устойчивым – по итогам полугодия отношение Чистый долг/OIBDA опустилось ниже 1. Компания демонстрирует значительный свободный денежный поток и поддерживает высокий уровень ликвидности: на отчетную дату денежные средства и их эквиваленты на балансе (2,9 млрд долл.) полностью покрывали краткосрочный долг (1,7 млрд долл.); кроме того, МТС продолжает сокращать стоимость заимствований. Что касается запланированного объема капзатрат (2,4–2,6 млрд долл.), то, на наш взгляд, компания вполне способна профинансировать данные расходы за счет операционного денежного потока. Среди положительных факторов отметим также ожидающееся до конца года закрытие сделки АФК «Система» с государством, благодаря которой МТС освободится от долга в размере 26 млрд руб. (818 млн долл.). Вместе с тем мы не склонны ожидать сокращения долга в абсолютном выражении, учитывая, что в III квартале компания разместила еврооблигации в объеме 780 млн долл.

Облигации МТС трудно назвать привлекательными. Не умаляя достоинств кредитного профиля МТС, мы хотели бы отметить, что нам трудно рекомендовать какие-либо из облигаций компании к покупке, так как в настоящее время они достаточно дороги. На рублевом рынке наиболее привлекательным выглядит выпуск МТС-3 (YTP 7,76% @ июнь 2013 г.), торгующийся практически на одном уровне с чуть более коротким выпуском материнской компании АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-), АФК Система-3 (YTP 7,55% @ январь 2012 г.), и предлагающий наибольшую премию к кривой ОФЗ среди обращающихся выпусков МТС – в размере 150–155 б.п. В сегменте еврооблигаций мы бы порекомендовали к покупке выпуски Вымпелкома (ВВ+/Ва2/NR), заметно подешевевшие вследствие негативного отношения инвесторов к идее компании купить иностранные активы. Учитывая, что решение до сих пор не принято, дисконт по доходности на уровне лишь 50 б.п., с которым сейчас торгуется выпуск Vimpelcom’13 (YTM 5,8 @ апрель 2013 г.) к сопоставимому по дюрации выпуску Северстали (ВВ-/Ва3/В+) SeverStal’13, видится нам неоправданно низким.