Х5: Достойные результаты за I полугодие 2010 года по МСФО

Выводы

Финансовые результаты Х5 (S&P: BB–) во II квартале 2010 г по МСФО свидетельствуют о позитивных тенденциях в кредитном профиле эмитента. В частности, мы отмечаем положительную квартальную динамику операционной рентабельности. Долговая ситуация у Х5 остается стабильной и не внушает оснований для беспокойств. В целом, с кредитной точки зрения, мы оптимистично оцениваем перспективы компании, которая, являясь крупнейшим в России продовольственным ритейлером, в большей степени по сравнению с конкурентами выигрывает от посткризисного восстановления покупательского спроса в России.

Выпуск Х5-Финанс-1 в настоящий момент предлагает доходность на уровне YTM 8,1-8,2% при дюрации 3,4 года (спрэд к ОФЗ 150–160 б.п.), что представляется нам справедливым уровнем компенсации за кредитный риск эмитента с рейтингом уровня «ВВ–». Принимая во внимание «ломбардный» статус облигаций Х5 (в отличие например от бумаг Магнита), а также учитывая общую ограниченность выпусков качественных эмитентов в секторе розничной торговли, мы считаем целесообразным включение облигаций Х5 в диверсифицированный инвестиционный портфель с уровнем кредитного риска ниже среднего.

Инвестиционный анализ

Положительная динамика рентабельности. В долларовом выражении выручка Х5 в 1П10 увеличилась на 30% год-к-году (до $5,2 млрд.) и на 18% в рублях. Росту показателей способствовало расширение торговых площадей и увеличение сопоставимых продаж (LFL) на 5%. Среди торговых форматов, наиболее динамичные темпы прироста выручки (+39% год-к-году) и LFL (11%) продолжает демонстрировать сегмент «дискаунтер» Это, как мы считаем, отражает общие экономические тренды и настроения потребителей.

Стоит отметить достаточно агрессивную ценовую политику Х5 направленную на увеличение своего покупательского трафика (повышение цен на прилавках компании за год закончившийся 30 июня 2010 года составило 1,5% против инфляции в 5,75% по данным Росстата за аналогичный период). Впрочем, во многом благодаря эффективному контролю над издержками, во II квартале 2010 года Х5 показала уверенные темпы повышения рентабельности EBITDA в сопоставлении с предшествующим кварталом (+1.3 п.п.)

Из наиболее важных с кредитной точки зрения моментов отчетности мы отмечаем, что операционный денежный поток Х5 во 2Кв10 остался отрицательным (–$9,5 млн), что все же значительно выше результата 1Кв10 (–$129,4 млн). Отрицательный показатель руководство компании объясняет оптимизацией оборотного капитала в преддверии подготовки к вступившему в силу с 1 августа новому закону о торговле.

Вопросы с рефинансированием короткого долга решены. Совокупный финансовый долг Х5 во II квартале 2010 года увеличился на 4,8% и на отчетную дату составлял $1,89 млрд. Долговая нагрузка эмитента в терминах Долг/EBITDA сохранилась на уровне 2,4х (см. финансовую таблицу на стр.2). Хотя практически весь финансовый долг компании является краткосрочным, вопросы с его финансированием Х5 уже заблаговременно решила.

Основная часть задолженности эмитента (87%) по состоянию на конец 2Кв10 была представлена синдицированным кредитом на $1,1 млрд с погашением в декабре нынешнего года и облигационными займами 1-й и 4-й серии (общий объем $535 млн). После отчетной даты (в июле) Х5 успешно прошла оферту по выпуску Х5-1 объемом 9 млрд руб ($289 млн) Инвесторы предъявили к погашению 15% от объема займа, который теперь будет классифицироваться на балансе компании как долгосрочный (погашение в 2014 г).

Для рефинансирования синдицированного кредита в декабре у Х5 существует договор со Сбербанком об открытии кредитной линии в рублях в объеме эквивалентном $ 1.1 млрд сроком на 5 лет. По состоянию на отчетную дату компания также имела доступ к невыбранным банковским кредитным линиям в общей сложности на $705 млн.

Таким образом, к концу 2010 года финансовый долг Х5 в полном объеме можно будет классифицировать как долгосрочный. Добавим, что ожидаемое замещение эмитентом своего валютного долга рублевым снизит для Х5 подверженность валютному риску, с учетом того, что практически всю выручку компания получает в рублях. По результатам II квартала текущего года курсовые потери X5 от переоценки долга составили $72 млн.

Перспективы достаточно благоприятные. Менеджмент Х5 подтвердил свои ранние прогнозы по росту рублевой выручки компании в 2010 году примерно на 20% и объему капитальных затрат на уровне 18 млрд руб (примерно $599 млн). В I полугодии 2010 г. капзатраты Х5 составили порядка $115 млн. Выполнение намеченной на текущий год программы капвложений может потребовать от эмитента привлечения нового долга, однако мы не ожидаем, что это окажет значимое влияние на уровень долговой нагрузки Х5 по итогам 2010 года.

Что касается возможных новых приобретений эмитента (сетей «Копейка» и «Остров»), то руководство Х5 отмечает, что окончательных решений на этот счет еще не принято. Мы полагаем, что учитывать данные сделки как фактор потенциального увеличения финансового рычага эмитента пока преждевременно.

В целом, с кредитной точки зрения мы оптимистично оцениваем перспективы компании, которая, будучи крупнейшим в России продовольственным ритейлером, должна будет выиграть от посткризисного восстановления покупательского спроса в России в большей степени, нежели ее конкуренты.