КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Волатильный рынок: вопросов больше чем ответов

Вчерашний день на рынке российских еврооблигаций оказался достаточно волатильным, что может служить еще одним свидетельством отсутствия консенсуса среди инвесторов относительно дальнейшего направления движения рынка. Тем не менее для одних это была очередная возможность продолжить формирование облигационных портфелей, для других – зафиксировать прибыль после ралли и сократить долю риска в свете возможных «сюрпризов» со стороны американской экономики, о дальнейшем развития которой также нет единого мнения среди экономистов. На следующей неделе начинает выходить статистика уже за август (данные по безработице), которая может заставить экономистов в очередной раз подкорректировать позиции.

Инвесторы готовы продолжать покупать!?

Возможно, ответ на вопрос «что делать?» кроется в статистике, опубликованной вчера агентством EPFR. Данные свидетельствуют о том, что инвесторы готовы продолжать покупать облигации развивающихся стран. После снижения темпов прироста за предыдущую неделю до минимального значения за 11 недель, за последнюю –приток средств вновь показал рост и достиг одного из максимальных значений за последние три месяца, приблизившись к летнему максимуму достигнутому на последней неделе июля (когда началось ралли на рынке еврооблигаций).

Спреды остаются без изменений

Вчера утром, под влиянием положительных новостей с мировых фондовых рынков и двух дней падения, была предпринята попытка роста. В результате котировки Russia 30 подросли до 118 1/2%. Перед выходом американской статистики на рынке доминировали продавцы и цены вновь вернулись к уровням вчерашнего закрытия. После выхода данных по американскому рынку труда котировки вернулись к утренним значениям, в районе 118 1/2%. В корпоративных выпусках в основном преобладали продавцы, которые на опасениях исчезновения ликвидности на рынке старались зафиксировать прибыль.

Ждем статистику и выступление Б. Бернанке

Возможно значительная часть сегодняшнего дня пройдет в ожидании уточняющих данных по экономике США за второй квартал (16:30 мск): в последнее время уточненные экономические данные нередко преподносили сюрприз участникам рынка. Также сегодня будет опубликовано значение Индекса потребительской уверенности в августе, рассчитываемого Университетом Мичигана (18:00 мск).

Можно ожидать и активного открытия длинных позиций в преддверии сегодняшнего выступления Б. Бернанке на саммите глав Резервных банков. Глава ФРС выступит с докладом о текущем состоянии экономики США и, вероятно, озвучит основные параметры денежной политики на ближайшую перспективу. Однако в случае объявления дополнительных стимулирующих мер мы не исключаем роста оптимизма среди инвесторов на долговом рынке.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки вернулись на «доналоговый» уровень

Краткосрочные ставки денежного рынка в четверг вернулись на уровень 2,77% (по кредитам o/n) после всплеска в среду на фоне уплат акцизов и НДПИ в бюджет. По заимствованиям с дюрацией от 1 недели до 6 месяцев стоимость заимствования на рынке МБК изменилась не более чем на 2 б. п.: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME составила 3,74%.

Ситуация с ликвидностью остается стабильной: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в четверг сократилась на 10 млрд руб., однако по-прежнему превышает 1,0 трлн руб. и обеспечивает наличие «запаса прочности» у банков.

На валютном рынке в четверг наблюдалось ослабление доллара в ожидании уточненных данных по темпам роста ВВП США во втором квартале текущего года, а также выступления Б. Бернанке на сегодняшнем саммите глав Резервных банков с докладом о текущем состоянии американской экономики. Пара евро-доллар торгуется на уровне 1,2723. На ММВБ торги открылись снижением котировок доллара расчетами «завтра» до 30,68 руб., евро, напротив, немного подорожал: его стоимость составила 39,05 руб. стоимость бивалютной корзины продолжает снижаться: по итогам вчерашней сессии индикатор опустился до 34,48 руб. (-0,5%), а сегодня утром достиг 34,44 руб.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации: продавцы взяли паузу

В четверг снижение котировок по ликвидным рублевым бумагам, наблюдавшееся последние несколько дней, приостановилось. На фоне отсутствия крупных заказов на продажу день прошел в традиционно «летнем» режиме крайне слабой торговой активности. При этом в подешевевших в последнее время сериях можно было даже наблюдать некоторый спрос, обеспечивший рост котировок к уровню закрытия среды в пределах 5–20 б. п. по голубым фишкам (Газпром нефть БО5, БО6, Газпром 13, Москва 62) и порядка 10–35 б. п. по второму эшелону (Башнефть 1,3, МТС 4, СУЭК Финанс 1, НорНикель БО3, Северсталь БО2).

В целом, несмотря на тот факт, что общий настрой участников сейчас далек от оптимизма (чему, как мы полагаем, способствуют опасения по поводу инфляции в РФ и возможного роста доходностей ОФЗ из-за большого предложения со стороны Минфина до конца года, равно как и довольно смешанная динамика мировых финансовых рынков), крупные игроки пока не стремятся начинать масштабную фиксацию прибыли в рублевых выпусках. Поддержку рынку, по всей видимости, по-прежнему оказывают существенные объемы рублевой ликвидности и ограниченный набор альтернатив вложения средств для банков, формирующих существенную долю спроса на рублевые облигации.

Первичный рынок – новое предложение Магнита выглядит интересно

Показательными с точки зрения общего интереса к рублевым бумагам в текущих условиях должны стать результаты первичных аукционов. Список запланированных размещений вчера пополнил Магнит, открывший книгу по размещению четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 5,5 млрд руб. Бумаги размещаются на 3 года, с купоном 8,5% – 9%, что соответствует доходности в районе 8,7% – 9,2%. В целом, на наш взгляд. диапазон доходности выглядит довольно интересно, учитывая премию около 80 б. п. по нижней границе к бумагам ВБД БО6, 7 с близкой дюрацией: хотя Магнит, в отличие от ВБД, не имеет кредитного рейтинга, на наш взгляд, по кредитному качеству компания выглядит не хуже. В целом, мы полагаем, что, несмотря на охлаждение общей конъюнктуры, качественные выпуски на первичном рынке по-прежнему будут пользоваться спросом.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Телекоммуникации

МТС: финансовые результаты за 1П2010 г. по US GAAP

Новость: МТС вчера опубликовали финансовые результаты за второй квартал и первое полугодие 2010 г. – достаточно сильные с точки зрения роста денежных потоков. Мы не видим каких-либо торговых идей в обращающихся выпусках компании и полагаем, что их динамика в ближайшей перспективе будет определяться общерыночными трендами в рублевом и валютном сегментах долга.

Комментарий:

Результаты 2-го кв. 2010 г. свидетельствуют о восстановлении спроса на услуги после кризиса. Доходы МТС в мобильном сегменте в России увеличились в рублях на 12% г/г и 7,5% кв/кв до 57,5 млрд руб. Без учета сегмента мобильной розницы рост составил 9% г/г и 8% кв/кв (до 53,5 млрд руб.). Увеличение выручки было вызвано сезонными факторами (ростом объемов сотового трафика, доходов от дальней связи и роуминга), а также восстановлением спроса после кризиса. Менеджмент компании отметил, что во 2-ом кв. 2010 г. рост доходов от сетевого трафика физических лиц кв/кв превысил традиционные сезонные параметры на 5%, а от услуг роуминга – более чем на 5%. Показатель ARPU МТС в России увеличился на 7% кв/кв до 254 руб./мес. (соответствует динамике 2008 г.) и на 3% г/г. Показатель MOU составил 230 минут/мес. (+9% кв/кв, +6% г/г).

Доходы от мобильной передачи данных продолжают расти стремительными темпами. Доходы МТС от неголосовых услуг мобильной связи во 2-ом кв. 2010 г. продемонстрировали рост на 27% г/г (снижение на 8% кв/кв) до 10,6 млрд руб. Причиной снижения по сравнению с 1-м кв. 2010 г. стало сокращение объемов выручки от услуг контента (на 27%) в связи с принятию мер по пресечению нелегального пользования услугами. Согласно заявлению менеджмента, рост в данном сегменте возобновится во 2-ом полугодии 2010 г. Основным драйвером неголосовых услуг остается передача данных, доходы от которой увеличились на 5% кв/кв и 67% г/г.

Менеджмент повысил прогноз роста консолидированной выручки с 5– 9% г/г до 10% (в рублях) на фоне улучшения макроэкономической ситуации, роста доходов сотовой розницы, постепенного восстановления спроса во всех сегментах бизнеса в России (в том числе в корпоративном сегменте). Повышение прогноза также отражает приобретение компаний Мультирегион и Евротел. Прогноз общей рентабельности EBITDA в диапазоне 43–45% и капитальных затрат на уровне 22–24% на 2010 г. остается неизменным.

Сильная динамика основных показателей на Украине. Доходы МТС от мобильной связи на Украине увеличились кв/кв в гривнах на 11,7% (+8,6% г/г). Показатель ARPU МТС в гривнах увеличился на 12% кв/кв и на 10% г/г на фоне роста трафика. Мы также отмечаем сильную динамику EBITDA на Украине – рост на 13% г/г (+20% кв/кв). Рентабельность по EBITDA во 2-ом кв. 2010 г. составила 46,8% против 45% во 2-ом кв. 2009 г. и 43,5% в 1-ом кв. 2010 г.

Высокая рентабельность мобильного сегмента в России. Маржа EBITDA мобильного бизнеса МТС в России не изменилась по сравнению с 1-м кв. 2010 г. и составила 51,1% (+2,5 п. п. г/г). С учетом сегмента сотовой розницы рентабельность мобильного сегмента достигла 45,7% (+0,6 п. п. кв/кв). Руководство компании ожидает, что сегмент сотовой розницы выйдет на самоокупаемость к концу текущего года за счет исключения затрат на ребрендинг, переоборудование салонов и платежей партнерам.

Консолидированный показатель EBITDA (с учетом фиксированного бизнеса Комстар-ОТС) составил 31,4 млрд руб. (+5% г/г, + 6% кв/кв). Общая рентабельность по EBITDA – 45,2%.

Улучшение кредитных метрик. Чистый долг МТС снизился по сравнению с 1-м кв. 2010 г. на 12% до 4,4 млрд долл., а общий объем долговых обязательств – на 5% до 7,3 млрд долл.: во втором квартале компания разместила выпуск еврооблигаций объемом 750 млн долл. и привлекла новую кредитную линию в Банке Москвы на 22 млрд руб., при этом досрочно погасив ряд обязательств (валютный кредит от ЕБРД и ряда других банков на 413 млн евро, кредит Сбербанка на 6 млрд руб.) и выкупив по оферте рублевые облигации 1-й, 2-й и 3-й серий общим объемом порядка 13,6 млрд руб. Соответственно, показатель «долг/12M EBITDA» снизился с 1,6x на конец первого квартала до 1,5x. В общей сложности до конца 2010 г. МТС предстоит погасить 820 млн долл. (включая обязательства Комстара в размере 215 млн долл.), В 2011 г. МТС предстоит погашение 1,33 млрд долл. Мы не видим существенных рисков для компании с точки зрения ликвидности, учитывая довольно существенный запас денежных средств на балансе – 2,4 млрд долл. на конец второго квартала.

В то же время, по нашей оценке, во втором полугодии запас ликвидности МТС должен несколько сократиться. На долю 3-го – 4-го кварталов, по всей видимости, придется около 75% годового инвестиционного бюджета –около 1,9 млрд долл., учитывая середину прогнозного диапазона по капитальным вложениям, соответствующую значению 2,5 млрд долл., и уже потраченные в 1П2010 г. 566 млн долл. Если прибавить расходы на выкуп 9% акций Комстара у миноритариев (около 270 млн долл.) и недавнюю покупку компании Мультирегион (124 млн долл.), а также выплату дивидендов за 2009 г. (1 млрд долл.), по нашей оценке, все выплаты превысят операционный денежный поток примерно на 500 млн долл. По комментариям менеджмента, МТС может привлечь порядка 200 млн долл. до конца года, при этом компания не планирует выходить на рынок еврооблигаций. Мы полагаем, что МТС может еще раз обратиться к рынку рублевого долга – тем более, что ставки, на которые компания может рассчитывать на рынке, как мы полагаем, сейчас ниже, чем известные ставки по некоторым кредитам МТС (в частности, недавно МТС договорилась со Сбербанком о снижении ставки по трехлетнему кредиту на 47 млрд руб. до 9,25%, по годовому кредиту на 6 млрд руб. – до 8,75%).

Потребительский сектор

X5 Retail Group: сильные результаты за 2-й кв. 2010 г. по МСФО

Новость: X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты деятельности за 2-й кв. 2010 г. по МСФО.

Чистая выручка компании во 2-м кв. 2010 г. выросла на 17% в рублевом и на 25% – в долларовом выражении до 2,64 млрд долл. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Увеличение показателя было обеспечено 4%-ным ростом продаж в сопоставимых магазинах и 20%- ной экспансией сети.

Валовая рентабельность X5 во 2-м кв. 2010 г. составила 24,2%, увеличившись на 70 б. п. по сравнению с 1-м кв. этого года. EBITDA компании в отчетном периоде выросла на 19,3% до 228,6 млн долл. по сравнению с 191,6 млн долл. во 2-м кв. 2009 г. По итогам 2-го кв. 2010 г. X5 получила чистую прибыль в размере 24,9 млн долл.

Комментарий: Результаты компании оказались на уровне наших и рыночных ожиданий, которые изначально были достаточно оптимистичными. Рентабельность по EBITDA, на которую было направлено основное внимание участников рынка, составила 8,7% во 2- ом кв. 2010 г. (для сравнения у Магнита – 7,0%). Фактически компания смогла подтвердить правильность выбранной еще 1,5 года назад агрессивной ценовой политики.

В плане долговой нагрузки ситуация не претерпела существенных изменений. Соотношение «долг/EBITDA» на 30.06.2010 г. составило 2,2х, что соответствует уровню показателя на 31.03.2010 г. После отчетной даты Х5 весьма успешно прошла через оферту по своим рублевым облигациям 1-й серии, установив на ближайшие 4 года весьма низкую ставку купона (7,95% годовых) и выкупив при этом с рынка лишь 14,9% выпуска (бумаги на 1,3 млрд руб.). До конца 2010 года компании предстоит погасить свой наиболее крупный долг – синдицированный кредит на 1,1 млрд долл.; Х5 уже сообщала, что может рефинансировать данную задолженность за счет как нового синдицированного кредита, так и рублевой кредитной линии в Сбербанке.

В 2010 году, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток Х5 может достичь 900,0 млн долл. при плане капитальных вложений в 18,0 млрд руб. (порядка 600,0 млн долл.). Следовательно, новый долг (без учета рефинансирования) может потребоваться Х5 лишь на сделки M&A, в частности, на приобретение дискаунтера Копейка. Недавно срок рассмотрения данной сделки ФАС был продлен на 2 месяца, при этом в отчетности Х5 лишний раз подчеркивается, что подача ходатайства в ФАС отнюдь не является свидетельством того, что в конечном итоге сделка состоится.

Рублевые облигации Х5 уже достаточно давно выглядят дорого. Мы обращаем внимание на привлекательную в первом приближении доходность размещаемых сейчас новых облигаций Магнита (см. комментарий по рублевому рынку).