СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Дальнейшее количественное смягчение под угрозой. Вчерашние макроэкономические данные – в частности, инфляция в Германии и индекс цен производителей в США – оказались близки к прогнозам. Однако рынок пришел в возбуждение после публикации протоколов с последнего заседания ФРС, на котором активно обсуждалась необходимость продолжения ежемесячного выкупа облигаций на 85 млрд.долл., а также возможная избыточность действий ФРС по поддержке рынков. Хотя почти никто не ждет немедленного прекращения или сокращения программы количественного смягчения, сам факт таких дискуссий привлек внимание инвесторов. UST остались в районе 2% (на этом уровне они пребывают с конца января), но в корпоративных бумагах и облигациях развивающихся рынков усилились продажи. Сегодня ключевыми новостями будут инфляция и заявки на пособия по безработице в США, завтра – ВВП Германии. Настроение в начале будущей недели определят итоги выборов в Италии, назначенных на воскресенье и понедельник, а также PMI Китая и выступление Бернанке в Конгрессе США. Сегодня и завтра мы ожидаем умеренных продаж.

Продажи в суверенном сегменте. Суверенный сегмент более резко отреагировал на новости с внешнего рынка, что вылилось в продажи вдоль всей кривой. Евробонд Russia’42 (YTM 4,7%) подешевел на 1,2 п.п. Спред российского бенчмарка расширился со 100 б.п. до 109 б.п., при этом доходность 10 UST практически не изменилась, оставшись на отметке 2,01%, а цена Russia’30 (YTM 3,1%) опустилась на 50 б.п. до 124% от номинала. В корпоративном сегменте многим бумагам удалось завершить день в плюсе, несмотря на негативные новости, поступившие в конце торгового дня. В первом эшелоне VEBBNK’22 (YTM 4,3%), VEBBNK’25 (YTM 4,7%) и VTB’35 (YTP 2,3%) прибавили в среднем по 50 б.п., а длинные выпуски Газпрома подорожали в среднем на 25 б.п. Во втором эшелоне CHMFRU’17 (YTM 4,4%) вырос в цене на 30 б.п., EVRAZ’18 (YTM 5,9%) – на 25 б.п. Шли покупки и в евробондах НОМОС-Банка: NOMOS’15 (YTM 5,6%) подорожал на 60 б.п., а NOMOS’19 (YTM 8,3%) – на 20 б.п. На кривой VimpelCom рост цен составил в среднем 20 б.п. Сегодня утром внешний фон негативный – рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в красной зоне, в связи с чем мы ожидаем снижения цен в начале сессии на российском рынке.

Внутренний рынок

Неожиданно успешный аукцион. Вчера в корпоративном сегменте спросом пользовались бумаги Мечела, которые выросли в цене в среднем на 20–40 б.п. Вдоль кривой Евраза отмечены продажи, ЕвразХолдинг-5 (YTР 9,3%) подешевел почти на 50 б.п. В целом объемы торгов корпоративными бумагами остаются низкими. После отрицательной ценовой динамики на протяжении нескольких сессий в сегмент ОФЗ вернулись покупатели, наиболее ликвидные выпуски прибавили в цене в среднем по 10 б.п. Однако главным событием вчерашнего дня, безусловно, стал аукцион ОФЗ, результаты которого преподнесли приятный сюрприз. Минфин предложил инвесторам шестилетний выпуск ОФЗ 26210 (YTM 6,5%) на 35 млрд руб. Совокупный спрос составил 71,3 млрд руб., то есть вдвое превысил предложение, заявок по верхней границе было подано на 41 млрд руб., и в результате ведомству удалось привлечь всю запланированную сумму. Доходность по средневзвешенной цене составила 6,55%, по цене отсечения – 6,56%, таким образом, размещение прошло вблизи верхней границы ориентира (6,51–6,56%). Результаты размещения превзошли наши ожидания, так как мы не предвидели столь высокого спроса. Возможно, выпуск заинтересовал участников рынка за счет одинаковой доходности с более длинным ОФЗ 26205 (YTM 6,6%).

Новое предложение Мосэнерго выглядит привлекательно. Вчера Мосэнерго (ВВ/-/-) объявило о планах провести 26 февраля аукцион по размещению выпусков БО-01 и БО-03 на общую сумму 3 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет не более 7,95%, что эквивалентно доходности к годовой оферте в размере не выше 8,11% и премии к кривой ОФЗ 255 б.п. В обращении у эмитента находятся выпуски Мосэнерго-2 и 3, оба низколиквидные и на рынке практически не торгующиеся (лежат в портфелях институциональных инвесторов). Благодаря наличию сильного акционера (Мосэнерго – «дочка» Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ)) долг эмитента стабильно пользуется спросом у инвесторов. К тому же чистый долг Мосэнерго практически нулевой. Недавно МОЭСК (ВВ/Ва2/-) разместила трехлетний выпуск со ставкой купона 8,5% и спредом к кривой госбумаг около 260 б.п. С нашей точки зрения, Мосэнерго вполне по силам занять ниже объявленного ориентира, и мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении.

Ставка первого купона по выпуску Магнит-01 составила 8,5%. Магнит (ВВ-/-/-) завершил сбор заявок на выпуск Магнит-01 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона в размере 8,5%, что соответствует доходности к погашению через три года 8,68% и премии к кривой госбумаг около 265 б.п. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,6–8,8%, затем был снижен до 8,5–8,6%. Выпуск Магнит БО-07 (YTM 8,5%) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 255 б.п. Премия 10 б.п. для нового выпуска выглядит вполне адекватной компенсацией за традиционно низкую ликвидность бумаг эмитента.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ): Отчетность по МСФО за 2 п/г 2012 г.: не очень сильные результаты

Неоднозначные итоги 2 п/г 2012 г. Вчера Евразийский банк развития (ЕАБР) представил отчетность за 2 п/г 2012 г. по МСФО, которая не отразила существенных изменений в финансовом профиле банка и произвела на нас смешанное впечатление. С одной стороны, чистая процентная маржа (ЧПМ) по итогам полугодия снизилась, с другой – заметный рост кредитного портфеля позволил банку немного увеличить доходы. Кроме того, ЕАБР существенно нарастил отчисления в резервы, что привело к снижению чистой прибыли и падению показателей рентабельности. Также в отчетном периоде банк увеличил присутствие на долговых рынках, в итоге задолженность ЕАБР по оптовому фондированию впервые превысила размер его собственного капитала. Среди положительных сторон финансового профиля ЕАБР мы отмечаем сохранение высоких уровней ликвидности баланса и достаточности капитала.

Евробонды ЕАБР – хорошая альтернатива суверенному риску. Несмотря на ряд недостатков, мы оцениваем финансовый профиль ЕАБР как устойчивый. Рублевые облигации эмитента котируются приблизительно на одном уровне с бондами российских госбанков и при этом практически неликвидны, что не позволяет нам рекомендовать их к покупке. В то же время евробонды ЕАБР выглядят привлекательно. Короткий EDB'14 (YTM 2,27%, 185 б.п. к свопам) торгуется с премией порядка 10 б.п. к бондам Сбербанка и на одном уровне с выпусками РСХБ, хотя исторически дисконт к последним составлял около 20–30 б.п. на коротком участке кривой. Длинный EDB'22 (YTM 4,41%, 245 б.п. к свопам) также торгуется примерно на одном уровне с бондами ВЭБа и Сбербанка, хотя в отличие от последних ЕАБР обладает одним рейтингом категории «A», и в связи с этим может быть интересен более широкому кругу инвесторов. Как следствие, евробонды эмитента, по нашему мнению, заслуживают небольшого дисконта к выпускам российских госбанков.

Норильский никель (BBB-/Baa2/BB+): Качественный заемщик возвращается на рынок

Размещение биржевых выпусков сроком на три года. ГМК «Норильский никель», крупнейший в России производитель цветных металлов и МПГ, планирует на следующей неделе разместить три выпуска биржевых облигаций (серии БО-1, 2, 4) на общую сумму 35 млрд руб. (две серии по 10 млрд руб. и одна на 15 млрд руб.). Срок обращения бумаг составит три года, оферта не предусмотрена, а ориентир по купону составляет 7,75–7,95%, что соответствует доходности к погашению 7,9–8,11%. Книга будет открыта 25–26 февраля. Эмитент – достаточно редкий гость на долговом рынке, дебютное размещение его облигаций (серия БО-3 на 15 млрд руб. с погашением в июле 2013 г.) состоялось в 2010 г., а на внешней рынок компания не выходила с 2009 г. В настоящий момент в обращении находятся в основном облигации сталелитейных производителей, тогда как в сегменте цветной металлургии выбор ограничен. Мы ожидаем, что новое размещение вызовет интерес со стороны различных групп инвесторов.

…с привлекательной премией к кривой первого эшелона. Единственный обращающий выпуск компании, НорНикель-БО-3 (YTM 6,87%), не отличается ликвидностью. Наиболее подходящим ориентиром для оценки новых облигаций мы считаем выпуски эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, в частности НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) – представителя металлургического сектора, а также НОВАТЭКа (BBB-/Baa3/BBB-) – крупнейшего в России независимого производителя газа. По объему бизнеса Норильский никель близок к НЛМК, но превосходит НОВАТЭК. При этом он выгодно отличается от названных компаний более сильным кредитным профилем (см. таблицу ниже), отражающим высокую маржинальность бизнеса (рентабельность по EBITDA – 40–50%) и низкую долговую нагрузку (коэффициент Долг/EBITDA не превышает 1,0). Мы считаем, что доходность облигаций Норникеля должна быть несколько меньше, чем у НЛМК, и приблизительно на уровне бумаг НОВАТЭКа. Выпуск НЛМК-8 на 34 месяца предлагает доходность 7,9% и премию к кривой ОФЗ 186 б.п., тогда как бонды НОВАТЭК-БО-2, 3 и4 торгуются в диапазоне 7,7–7,9% на 32 месяца и спредом 170–180 б.п. Такой спред соответствует доходности 7,7–7,8% через 36 месяцев (срок обращения НорНикель-БО-1, 2, 4), которую мы оцениваем как справедливую для новых бумаг на вторичном рынке. Поскольку нижняя граница индикативного диапазона предполагает премию в 10–20 б.п. (и 30–40 б.п. по верхней границе) к этой точке, мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки на уровне 7,9% по доходности (нижняя граница) и не исключаем возможности понижения ориентира в ходе формирования книги.

Северсталь (BB+/Ba1/BB): Объявлена инвестпрограмма на 2013 г.; ожидаем новых размещений

В 2013 г. менеджмент планирует направить на капзатраты 1,3 млрд долл. Вчера Северсталь обнародовала инвестпрограмму на 2013 г., включая детализацию капзатрат по подразделениям. Так, совокупные капзатраты компании на 2013 г. запланированы на уровне 1,3 млрд долл., в том числе 500 млн долл. на техническое обслуживание. Кроме того, Северсталь намерена вложить приблизительно 570 млн долл. в сталелитейные проекты (в основном в России) и 250 млн долл. в добычу.

Инвестпрограмма может быть скорректирована, денежного потока достаточно для ее финансирования. После недельного празднования Нового года в Китае деловая активность в Поднебесной набирает обороты, и сейчас инвесторы пристально следят за рыночной конъюнктурой в этом регионе, в частности за спросом на сырье для производства стали со стороны китайских сталелитейных компаний. Мы не исключаем, что Северсталь сократит планы по капзатратам в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке. В любом случае компания продолжит финансировать заявленные проекты из собственного операционного денежного потока (показатель ОДП/Капзатраты стабильно превышает 1), который в 2013 г., по нашему прогнозу, составит 1,6–1,7 млрд долл.

Ожидаем выхода эмитента на публичный рынок. Северсталь обладает одним из наиболее консервативных кредитных профилей – коэффициент Чистый Долг/EBITDA по-прежнему составляет около 1 и по итогам 2012 г., согласно нашей оценке, составит 1,2. При этом компания традиционно поддерживает существенный запас ликвидности на балансе (13,5% совокупных активов), стараясь, по мере возможностей, частично рефинансировать короткий долг и оптимизировать структуру портфеля. В текущем году эмитенту предстоит погасить 1,5 млрд долл. (следующие масштабные выплаты состояться не ранее 2016–2017 гг.), пик которых приходится на 1 кв. (596 млн долл.) и 3 кв. (649 млн долл.). Относительно недавно компания погасила рублевые выпуски облигации серии БО-2 и БО-4 на сумму 15 млрд руб., тогда как следующее погашение публичного долга (еврооблигации CHMFRU’13 в объеме 1,25 млрд долл.) будет осуществлено лишь в июле 2013 г. Принимая во внимание благоприятную рыночную конъюнктуру, мы отмечаем высокую вероятность новых размещений на внутреннем рынке в ближайшее время – у Северстали зарегистрировано девять выпусков облигаций совокупным объемом 95 млрд руб. Напомним, последний раз компания выходила на внешний рынок в сентябре 2012 г. с выпуском CHMFRU’22 на сумму 750 млн долл.